Verfasser: Dingdang, Odaily Planet Daily
Am 13. März verabschiedete der Bankenausschuss des US-Senats mit 18 zu 6 Stimmen das Stablecoin-Regulierungsgesetz, das einen Meilenstein für diese schnelllebige Branche darstellt. Der Markt jubelt, und die Aussichten für regulierte Mainstream-Stablecoins wie USDT und USDC sind klarer denn je. Doch es gibt eine „versteckte Details“, über die kaum jemand spricht - das Gesetz verbietet „Stablecoins, die ausschließlich auf selbstgeschaffenen digitalen Vermögenswerten als Sicherheit beruhen (wie algorithmische Stablecoins)“, für zwei Jahre und fordert das Finanzministerium auf, deren Risiken zu untersuchen.
Liegt es daran, dass der Algorithmus-Stablecoin seit dem Zusammenbruch von UST im Jahr 2022 in einem Schatten liegt oder konzentriert sich der Markt nur auf gute Nachrichten? Es lohnt sich, hinter diese Klausel zu schauen.
Was ist eine stabile Münze für die Verpfändung von “selbstkreierten” digitalen Vermögenswerten?
Der Begriff “Selbsterstellung” in Gesetzen ist eindeutig, aber dennoch vage. Im wörtlichen Sinne bezieht es sich auf digitale Vermögenswerte, die vom Emittenten des Stablecoins innerhalb seines eigenen Systems geschaffen werden, um den Wert des Stablecoins zu unterstützen, anstatt auf externe Vermögenswerte wie den US-Dollar, Staatsanleihen oder Gold angewiesen zu sein. Mit anderen Worten, diese Stablecoins werden nicht durch traditionelle Finanzanlagen abgesichert, sondern durch algorithmische Mechanismen und die eigene Tokenregulierung von Angebot und Nachfrage versuchen sie, Preisstabilität zu gewährleisten. Allerdings ist die Grenze des Begriffs “ausschließlich auf” nicht klar definiert, was einen umstrittenen Spielraum für die Anwendung von Vorschriften schafft.
Die klassischsten stabilen Münzen wie USDC oder USDT, die auf dem Dollarreserven basieren und transparente Prüfungen unterstützen, können selbst bei heftigen Marktschwankungen eine 1:1-Einlösefähigkeit aufrechterhalten. Im Gegensatz dazu hängt die Stabilität von „selbsterstellten“ stabilen Münzen vollständig vom internen Design ab und es fehlt ein Sicherheitsnetz externer Vermögenswerte. Der Zusammenbruch von UST ist ein typisches Beispiel, bei dem der Preis des LUNA-Tokens aufgrund des massiven Verkaufs von UST drastisch gesunken ist, was dazu führte, dass die stabile Münze die Unterstützung verlor und eine „Todeswärtsspirale“ auslöste. In diesem Modell können algorithmische stabile Münzen nicht nur schweren Marktschwankungen standhalten, sondern auch zu einer Quelle systemischer Marktrisiken werden.
Die vage Definition von ‘Selbstschöpfung’ ist ein umstrittener Schwerpunkt geworden. Fällt eine Stablecoin, die sowohl auf externen Vermögenswerten als auch auf selbst erstellten Token basiert, auch unter das Verbot? Diese Frage hat direkte Auswirkungen auf die Durchsetzung der nachfolgenden Regulierung und bringt auch andere Stablecoins in eine Phase der Unsicherheit in ihrer Entwicklung.
Welche Stablecoin-Projekte könnten betroffen sein?
Der derzeitige Stablecoin-Markt kann in drei Kategorien unterteilt werden: Fiat-Backed, Übercollateralized und Algorithmic Stablecoins. Ihre Design-Logik und Risikomerkmale sind unterschiedlich und bestimmen direkt ihr Schicksal auf dem Markt.
Fiat Support Type and Collateral Type: Sicherheitszone
USDT und USDC: Mit Reserven in US-Dollar und kurzfristigen Staatsanleihen, hohe Transparenz, schaffen die Vermögensreserven und Audit-Anforderungen des Gesetzes stattdessen eine Grundlage für ihre regulatorische Entwicklung.
MakerDAO’s DAI: It is generated by over-collateralizing external assets such as ETH and wBTC, with a reserve ratio ranging from 150% to 300%. MKR tokens are used only for governance rather than core support, with no regulatory pressure in the short term.
Ethena’s USDe: The main collateral for USDe is stETH and ETH and other Ethereum assets. The governance token ENA is not directly used as collateral for USDe, but is only used for protocol governance and incentives. The generation mechanism of USDe leans more towards collateralization and does not fall into the category of ‘solely relying on self-created digital assets.’ However, the stability mechanism of USDe involves derivative hedging, which may be perceived by regulators as a ‘non-traditional’ stablecoin. If regulators focus on ‘derivative risks’ or ‘non-traditional asset backing,’ USDe’s ‘delta neutral strategy’ (stability mechanism) may face additional scrutiny.
Stabile Münze: Verbotenes Ziel
Stabile Münzen mit Algorithmen sind aufgrund ihrer „selbstgeschaffenen“ Natur ein Schwerpunktverbot. Sie verlassen sich auf interne Token und Algorithmusmechanismen, haben eine sehr geringe Beteiligung externer Vermögenswerte und ein hohes Konzentrationsrisiko. Hier sind einige typische vergangene Fälle:
Terra’s UST: Wertregulierung durch LUNA, das als eigenständiges Token von Terra vollständig vom Ökosystem abhängt. Im Jahr 2022 brach der Wert um 40 Milliarden US-Dollar ein und belastete mehrere DeFi-Protokolle.
Basis Cash（BAC）: Frühe algorithmische stabile Münze, die das Gleichgewicht mit BAC und BAS (eigenem Token) aufrechterhält, schnell unter Marktvolatilität zusammenbricht und lange aus dem Blickfeld verschwunden ist.
Fei Protocol（FEI）: Nach dem Start im Jahr 2021 hat das Vertrauen in den Markt aufgrund von Abkoppelungsproblemen abgenommen, die auf FEI und TRIBE (eine eigenständige Token) basieren, und die Popularität ist stark gesunken.
Diese Projekte haben gemeinsam, dass ihr Wert vollständig von selbst erstellten Token abhängt, externe Vermögenswerte nahezu fehlen und ein Zusammenbruch fast unvermeidlich ist, sobald das Marktvertrauen erschüttert wird. Die Befürworter von Algorithmus-Stablecoins haben das Motto “Eine dezentralisierte Zukunft” ausgerufen, aber die Realität ist, dass sie eine geringe Risikotoleranz haben und ins Visier der Regulierungsbehörden geraten sind.
Es gibt jedoch auch eine Grauzone: Viele Stablecoins stützen sich nicht vollständig auf ‘selbsterschaffene’ Vermögenswerte, sondern nutzen einen Hybridansatz. Zum Beispiel:
Frax（FRAX）: Teilweise abhängig von USDC (externen Vermögenswerten), teilweise durch FXS (Eigenkapital-Token) reguliert. Wenn die Definition von „Eigenkapital“ zu streng ist, könnte die Rolle von FXS eingeschränkt sein; wenn sie jedoch locker ist, besteht Hoffnung auf Befreiung.
Ampleforth（AMPL）: Stabilität der Kaufkraft durch Angebot und Nachfrage Anpassungen erreichen, ohne auf traditionelle Sicherheiten angewiesen zu sein, näher an elastischem Geld, möglicherweise nicht innerhalb der Definition von stabilen Münzen im Gesetz.
Obwohl das Gesetz auf Stablecoins abzielt, die als „Krypto-Asset-Backed Stablecoins“ bezeichnet werden, bleibt der Begriff „nur abhängig von“ jedoch unklar definiert, was das Schicksal dieser Hybridprojekte ungewiss lässt. Wenn das Finanzministerium den Begriff „Krypto-Asset-Backed Stablecoins“ zu weit definiert, könnten Hybridprojekte fälschlicherweise betroffen sein; ist die Definition zu eng, könnten Risikopunkte übersehen werden. Diese Unsicherheit wirkt sich direkt auf die Markterwartungen in Bezug auf diese Projekte aus.
Warum hat die Regulierungsbehörde dieses Verbot eingeführt?
Das Verbot von ‘Eigenkreationen’ im Gesetz spiegelt sowohl die Sorgen über die Realität als auch die Erwartungen an die Zukunft wider.
Erstens ist das systemische Risiko die Hauptbesorgnis. Der Zusammenbruch von UST ist nicht nur ein Albtraum von Einzelhändlern in Höhe von 400 Milliarden US-Dollar, sondern löste auch Kettenreaktionen auf dem DeFi-Markt aus und alarmierte sogar die traditionelle Finanzwelt. Das geschlossene Design von Algorithmus-Stablecoins macht sie unter extremen Bedingungen leicht außer Kontrolle geraten und könnte zur ‘Zeitbombe’ des Kryptomarktes werden. Die Regulierungsbehörden möchten offensichtlich mit Verboten dieser potenziellen Bedrohung entgegenwirken.
Darüber hinaus erhöht der Mangel an Transparenz die Schwierigkeit der Regulierung. Die Werte von selbst geschaffenen Token wie LUNA oder FEI sind schwer durch externe Märkte zu validieren, das Finanzmanagement ist wie eine Blackbox und steht im starken Kontrast zu den öffentlichen Büchern von USDC. Diese Undurchsichtigkeit erschwert nicht nur die Regulierung, sondern birgt auch potenzielle Betrugsrisiken.
Drittens ist der Anlegerschutz eine realistische Notwendigkeit. Normale Benutzer finden es schwer, den komplexen Mechanismus von Algorithmus-Stablecoins zu verstehen, und gehen oft fälschlicherweise davon aus, dass sie genauso sicher sind wie USDT. Nach dem Zusammenbruch von UST erlitten die Kleinanleger massive Verluste, was die Dringlichkeit des Schutzes von Kleinanlegern vor Schäden durch hochriskante Innovationen verdeutlichte.
Schließlich darf die Stabilität der Geldpolitik nicht vernachlässigt werden. Die weit verbreitete Anwendung von Stablecoins könnte die Geldpolitik des US-Dollars beeinflussen. Wenn eine große Menge an Kapital in unregulierte algorithmische Stablecoins fließt, die nicht ausreichend durch externe Vermögenswerte abgesichert sind, könnte die Markinstabilität die Geldpolitik der Federal Reserve stören.
Allerdings ist das zweijährige Verbot nicht vollständig negativ, sondern hat einen explorativen Charakter. Die Unschärfe des Begriffs “Selbstschöpfung” ist zwar umstritten, lässt aber auch Spielraum für Anpassungen. Die Untersuchungen des Finanzministeriums werden die Grenzen klären und entscheiden, welche Projekte tatsächlich eingeschränkt sind. Gleichzeitig ist dies eine “Probezeit” für die DeFi-Community. Wenn robustere Lösungen wie Frax’ Hybridmodell vorgestellt werden können, die das Risiko durch externe Vermögenswerte puffern, oder neue Druckmechanismen entwickelt werden, könnte die regulatorische Haltung flexibler werden. Andernfalls, wenn man weiterhin auf einem geschlossenen “Selbstschöpfungs”-Ansatz beharrt, könnten algorithmische Stablecoins nach Ablauf des Verbots einer strengeren Regulierung gegenüberstehen.
