Apakah token L1 dapat bersaing dengan Bitcoin di bidang kripto?

Penulis: AJC, Manajer Riset Messari; Sumber: X, @AvgJoesCrypto; Alih bahasa: Shaw Jinse Finance

Cryptocurrency Mendorong Perkembangan Industri

Memusatkan kembali perhatian pada cryptocurrency sangat penting, karena inilah tujuan utama di mana sebagian besar dana industri akhirnya berupaya untuk berinvestasi. Kapitalisasi pasar total cryptocurrency mencapai $3,26 triliun. Di antaranya, Bitcoin menyumbang $1,80 triliun, yaitu 55%. Dari sisa $1,45 triliun, sekitar $0,83 triliun terpusat pada token protokol Layer-1 (L1) lainnya. Secara total, sekitar $2,63 triliun (sekitar 81% dari seluruh dana cryptocurrency) dialokasikan ke aset yang telah dipandang pasar sebagai mata uang atau diyakini mungkin memperoleh premi mata uang.

Mengingat hal ini, terlepas dari apakah Anda seorang trader, investor, pengatur modal, atau developer, memahami bagaimana pasar mengalokasikan dan menarik premi mata uang sangatlah penting. Di bidang cryptocurrency, tidak ada yang lebih memengaruhi valuasi selain apakah pasar bersedia memperlakukan sebuah aset sebagai mata uang. Oleh karena itu, memprediksi di mana premi mata uang akan terakumulasi di masa depan bisa dikatakan merupakan faktor paling penting dalam membangun portofolio di industri ini.

Sejauh ini, fokus utama kita adalah Bitcoin, tetapi aset lain senilai $0,83 triliun juga patut untuk dibahas, yang mungkin dapat dianggap sebagai mata uang, atau mungkin tidak. Seperti telah disebutkan, kami memperkirakan dalam beberapa tahun ke depan Bitcoin akan terus merebut pangsa pasar dari emas dan cadangan kekayaan non-kedaulatan lainnya. Namun, apa artinya ini bagi token L1? Apakah ini fenomena “semua kapal terangkat” (rising tide lifts all boats), ataukah Bitcoin menutup kesenjangan dengan emas sebagian dengan menarik premi mata uang dari token L1 lainnya?

Pertama-tama, ada baiknya memahami bagaimana valuasi token L1 saat ini. Empat token L1 teratas adalah Ethereum ($361,15 miliar), XRP ($130,11 miliar), BNB ($120,64 miliar), dan Solana ($74,68 miliar), dengan total kapitalisasi pasar $686,58 miliar, mencakup 83% dari seluruh pasar altcoin L1. Setelah empat besar ini, valuasi menurun dengan cepat (kapitalisasi pasar TRX adalah $26,67 miliar), namun menariknya, ekor panjangnya tetap signifikan. Total kapitalisasi pasar token L1 di luar 15 besar adalah $18,06 miliar, setara dengan 2% dari total kapitalisasi pasar altcoin L1.

Penting untuk dicatat, kapitalisasi pasar token L1 tidak sepenuhnya mencerminkan premi mata uang implisit. Valuasinya terutama terdiri dari tiga kerangka tipe:

(i) premi mata uang,

(ii) nilai ekonomi nyata (REV), dan

(iii) kebutuhan akan keamanan ekonomi,

Oleh karena itu, kapitalisasi pasar sebuah proyek tidak semata-mata berasal dari anggapan pasar bahwa aset tersebut adalah mata uang.

Premi Mata Uang Adalah Pendorong Utama Valuasi L1, Bukan Pendapatan

Meski ada berbagai kerangka valuasi yang saling bersaing ini, pasar semakin cenderung menilai token L1 dari sudut pandang premi mata uang daripada didasarkan pada pendapatan. Dalam beberapa tahun terakhir, rasio harga terhadap penjualan (P/S) keseluruhan untuk semua token L1 dengan kapitalisasi pasar di atas $1 miliar tetap relatif stabil, biasanya antara 150x hingga 200x. Namun, angka total ini menyesatkan, karena memasukkan Tron dan Hyperliquid. Dalam 30 hari terakhir, TRX dan HYPE menghasilkan 70% dari pendapatan kategori ini, tetapi hanya mencakup 4% dari kapitalisasi pasar. Jika dua anomali ini dikeluarkan, kenyataannya menjadi jelas: meski pendapatan turun, valuasi L1 tetap naik. Rasio P/S yang telah disesuaikan juga terus meningkat.

• 30 November 2021 - 40x
• 30 November 2022 - 212x
• 30 November 2023 - 137x
• 30 November 2024 - 205x
• 30 November 2025 - 536x

Penjelasan berbasis pendapatan mungkin menyatakan bahwa pasar hanya menghargai pertumbuhan pendapatan di masa depan. Namun, penjelasan ini tidak tahan uji. Dalam kombinasi token L1 yang sama (masih tanpa TRX dan HYPE), kecuali tahun 2024, pendapatan di tahun-tahun lainnya menurun:

• 2021 — $12,33 miliar
• 2022 — $4,89 miliar (turun 60% yoy)
• 2023 — $2,72 miliar (turun 44% yoy)
• 2024 — $3,55 miliar (naik 31% yoy)
• 2025 — $1,7 miliar (turun 52% yoy)

Kami yakin, penjelasan paling sederhana dan langsung adalah bahwa valuasi ini digerakkan oleh premi mata uang, bukan oleh pendapatan saat ini ataupun masa depan.

Kinerja Token L1 Terus Kalah dari Bitcoin

Jika valuasi token L1 digerakkan oleh ekspektasi premi mata uang, maka langkah selanjutnya adalah memahami faktor apa yang membentuk ekspektasi tersebut. Cara sederhana untuk mengujinya adalah dengan membandingkan kinerja harga token L1 dengan Bitcoin. Jika ekspektasi premi mata uang terutama mencerminkan volatilitas harga Bitcoin, maka kinerja aset-aset ini seharusnya memiliki beta yang mirip dengan Bitcoin. Sebaliknya, jika ekspektasi premi mata uang digerakkan oleh faktor spesifik masing-masing aset L1, maka kita akan melihat korelasi yang jauh lebih lemah dengan Bitcoin, dan kinerjanya lebih unik.

Agar lebih representatif terhadap kinerja token L1, kami meneliti kinerja sepuluh besar token L1 berdasarkan kapitalisasi pasar (tidak termasuk HYPE) relatif terhadap Bitcoin sejak 1 Desember 2022. Sepuluh aset ini mencakup sekitar 94% dari total kapitalisasi pasar token L1, sehingga cukup merepresentasikan seluruh segmen ini. Dalam periode tersebut, delapan dari sepuluh aset ini mencatat kinerja absolut yang lebih buruk dari Bitcoin, dengan enam di antaranya tertinggal lebih dari 40% dari Bitcoin. Hanya dua aset yang mengungguli Bitcoin: XRP dan SOL. Keuntungan XRP hanya 3%, dan mengingat arus dana XRP secara historis didominasi investor ritel, kami tidak terlalu menekankan hal ini. Satu-satunya aset dengan kinerja jauh lebih baik dari Bitcoin adalah SOL, yang hasilnya 87% lebih tinggi dari Bitcoin.

Jika kita telaah lebih dalam pada keunggulan SOL, sebenarnya kinerjanya mungkin kurang baik. Dalam periode saat SOL mengungguli Bitcoin sebesar 87% yang sama, fundamental Solana tumbuh secara eksponensial. Nilai total terkunci (TVL) di DeFi naik 2.988%, pendapatan naik 1.983%, volume perdagangan DEX naik 3.301%. Dari sudut mana pun, sejak akhir 2022, ekosistem Solana telah tumbuh 20 hingga 30 kali lipat. Namun, sebagai aset yang seharusnya menangkap pertumbuhan ini, SOL hanya melampaui Bitcoin sebesar 87%.

Baca ulang sekali lagi.

Untuk benar-benar mengungguli Bitcoin secara signifikan, ekosistem cryptocurrency L1 harus tumbuh 2.000%-3.000% agar dapat menghasilkan imbal hasil berlebih dua digit.

Kesimpulannya, kami meyakini bahwa meskipun valuasi L1 masih didasarkan pada ekspektasi premi mata uang di masa depan, kepercayaan pasar terhadap ekspektasi tersebut secara diam-diam mulai melemah. Sementara itu, pasar tidak kehilangan kepercayaan pada premi mata uang Bitcoin, dan keunggulan Bitcoin atas token L1 terus melebar.

Meskipun secara teknis cryptocurrency tidak memerlukan biaya transaksi atau pendapatan untuk menopang valuasinya, indikator-indikator ini sangat penting untuk L1. Tidak seperti Bitcoin, nilai inti L1 terletak pada membangun ekosistem (termasuk aplikasi, pengguna, throughput, aktivitas ekonomi, dsb.) yang mendukung tokennya. Namun, jika penggunaan ekosistem L1 menurun dari tahun ke tahun, sebagian karena biaya dan pendapatan yang menurun, maka token L1 akan kehilangan satu-satunya keunggulan kompetitifnya terhadap Bitcoin. Tanpa pertumbuhan ekonomi nyata, pasar semakin sulit untuk mempercayai narasi cryptocurrency token L1 ini.

Prospek ke Depan

Ke depan, kami memperkirakan tren ini tidak akan berbalik pada 2026 dan tahun-tahun berikutnya. Kecuali dalam beberapa kasus langka, kami memperkirakan pangsa pasar aset altcoin L1 akan terus tergerus oleh Bitcoin. Valuasinya terutama digerakkan oleh ekspektasi premi mata uang di masa depan, dan seiring pasar semakin menyadari bahwa Bitcoin adalah yang paling kompetitif di antara semua cryptocurrency, valuasi ini akan menurun secara stabil. Meski Bitcoin akan menghadapi tantangan dalam beberapa tahun mendatang, masalah-masalah ini masih belum jelas, dan dipengaruhi banyak faktor tak terduga, sehingga tidak cukup kuat untuk menopang premi mata uang aset L1 lainnya saat ini.

Bagi platform L1, beban pembuktian kini telah berpindah. Dibandingkan dengan Bitcoin, narasi mereka tidak lagi meyakinkan, dan mereka tidak bisa selamanya mengandalkan euforia pasar secara umum untuk menopang valuasi. Era di mana “suatu hari kami mungkin menjadi mata uang” cukup untuk mendukung valuasi triliunan dolar sedang berlalu. Kini investor memiliki data satu dekade, yang menunjukkan bahwa premi mata uang L1 hanya dapat dipertahankan pada periode pertumbuhan pesat platform. Kecuali pada masa-masa ledakan yang langka ini, token L1 selalu kalah dari Bitcoin, dan segera setelah pertumbuhan melambat, premi mata uang pun menguap.