間もなくトークン発行予定のLighterは、Hyperliquidを超えることができるのでしょうか？

最近、Lighterは分散型パーペチュアル契約DEX市場において取引量が急速に増加しており、日次・週次・月次の累計取引量はすでにHyperliquidを上回り、現段階で最も成長速度が速い分散型パーペチュアル契約DEXとなっています。しかし、資金構成を見ると、LighterのTVLおよび未決済契約規模は取引量と同時に拡大しておらず、取引の活発さと資金滞留の間に明らかな乖離が見られ、現段階のユーザー構成と取引行動の特徴を反映しています。同時に、Lighterは11月に6,800万ドルの資金調達を完了し、Founders Fund、Ribbit Capital、Robinhoodなどの機関から支援を受けています。資本流入とTGEの接近が重なり、ポイントメカニズムとエアドロップ期待がLighterユーザーの活動性向上の主な触媒となっています。このような背景のもと、CoinWリサーチは取引実績、メカニズム設計、潜在リスクなどの観点から、Lighterの現段階の発展状況について体系的に分析します。

一.Lighterの取引量が継続してリード

1.日次/週次/月次取引量はいずれも業界トップクラス

DefiLlamaのデータによると、Lighterは現在、日次取引量および週次取引量の両方で分散型パーペチュアル契約DEXのトップに立っています。日次取引量は約119億ドル、週次取引量は643億ドルを超えています。過去30日間で、Lighterは約2,977億ドルのパーペチュアル契約取引量を記録し、Hyperliquidの2,511億ドルを上回り、業界第1位を堅持しています。

出典：defillama,https://defillama.com/perps

2.総TVL規模が低水準

Lighterの最近の取引量の急増にもかかわらず、資金滞留規模は依然として限定的です。データによれば、Lighterの総TVLは12.2億ドルで、Hyperliquidの42.8億ドルよりも著しく低く、Asterの14億ドルも下回っています。高い取引量に対し、この比較的低いTVLはLighterが取引は拡大しているものの資金滞留が不足していることを示しています。TVLと取引量の乖離は、Lighterの現行インセンティブ構造と密接に関連している可能性があります。Lighterはゼロ手数料モデルを採用しており、TGEもまだ実施されていません。ポイントと潜在的なエアドロップ期待の後押しで、一部のユーザーや戦略的トレーダーは高頻度取引で参加ウェイトを高める傾向にあります。これにより、プラットフォームの取引活発度は主に資金の高速回転に依存しており、長期的な資金滞留による支えは限定的です。

3.取引量と未決済契約（OI）の比率が異常

取引量が大幅に増加し、TVLが低水準にとどまる構造のもと、Lighterの取引量と未決済契約（OI）の比率も競合他社と明らかに異なる動きを示しています。OIは通常、パーペチュアル契約プラットフォームの実際のポジション規模を測る指標であり、資金滞留と取引の持続性を反映します。そのため、取引量/OIの比率はプラットフォームの取引行動構造を客観的に測定できます。現在、LighterのOIは約16.83億ドル、取引量は約119億ドルであり、取引量/OI比率は約7.07となっており、これはHyperliquidの1.72（OI 59.2億ドル、取引量102億ドル）、Asterの3.02（OI 26.2億ドル、取引量79.2億ドル）よりも顕著に高い値となっています。この乖離した比率は、プラットフォームの取引行動がより短期サイクル・高回転率の高頻度取引モデルに偏っていることを意味します。TGEが近づく中、今後のインセンティブ構造の変化は取引量とOIの適合度に直接影響し、取引量/OI比率がより健全な区間（一般的に5以下）に戻せるかどうかが、Lighterの実際のユーザー定着率、取引の質、長期的な持続性を判断する重要な指標となります。

二.Lighterのイノベーションと差別化

1.ゼロ手数料と有料API戦略

手数料モデルにおいて、Lighterは主流の分散型パーペチュアル契約プラットフォームとは異なる方式を採用しており、これがイノベーションの一つとなっています。Lighterは一般ユーザーに対しゼロ手数料政策を実施しており、指値・成行いずれも取引手数料がかからず、参入障壁と全体の取引コストを大幅に引き下げています。一方で、Lighterは収益を完全に放棄しているわけではなく、プロフェッショナルな需要に収益源を集中しています。一般ユーザーには、システムがデフォルトで約200ミリ秒の指値遅延、成行注文は約300ミリ秒の遅延で、いずれも手数料無料ですが、プロトレーダーや取引速度に敏感なマーケットメーカーは、上位アカウントを選択して有料API経由で低遅延のマッチングチャンネルにアクセスできます。API経由の上位アカウントでは、注文およびキャンセルの遅延が0ミリ秒、成行注文は約150ミリ秒の遅延まで短縮でき、指値手数料0.002%、成行手数料0.02%、および対応する取引量枠が課されます。

ゼロ手数料戦略は初期にはユーザーの増加を効果的に推進しましたが、ビジネスモデルの持続可能性への市場の懸念も呼んでいます。この考え方は伝統的なゼロコミッション証券会社とある程度似ており、フロントエンドで参入障壁を下げてユーザーを引き付け、バックエンドでは高級サービスや注文フローによって収益化します。たとえばRobinhoodの主要収益は個人投資家からのコミッションではなく、マーケットメーカーが注文フローおよび約定優先権を得るために支払う手数料から得ています。このモデルでは、個人投資家は表面的には手数料を支払っていませんが、マーケットメーカーは通常、買値と売値のスプレッドを若干拡大することでコストを回収し、そのため個人投資家の実際の約定価格はわずかに不利となり、この差額が隠れたスプレッドコストとなります。しかし、伝統的な証券市場と異なり、暗号パーペチュアル契約ユーザーの取引はより戦略的であり、スプレッド、スリッページ、約定速度への感度が明らかに高いです。もしプラットフォームがゼロ手数料維持のためにマッチングリソースの配分で妥協し、スプレッド拡大や約定品質が競合に劣る場合、プロユーザーの定着を損なう可能性があります。また、APIがLighterの将来的な重要収益源と見なされているものの、現時点のコミュニティのフィードバックではAPIドキュメント、接続プロセス、開放ペースに改善の余地があり、課金体系が順調に確立でき安定収入を生むかは引き続き観察が必要です。

2.専用zk-rollupアーキテクチャ

技術路線の選択において、Lighterは汎用型Layer 2を採用せず、取引シナリオに最適化した専用zk-rollupアーキテクチャを構築しています。マッチング、決済、強制清算などのコアロジックを自社開発の「Lighter Core」に封入し、取引負荷専用の証明エンジンで生成したzk-SNARK証明を通じて、圧縮後のオンチェーン状態をEthereumメインネットに提出します。汎用zkVMと比較して、このアーキテクチャは一部の汎用性を犠牲にしますが、証明生成速度、遅延の安定性、高頻度オーダーブックの実行効率においてより特化しています。設計目標は、検証可能性を担保しつつ、CEX（中央集権取引所）に近い処理速度、つまりミリ秒単位で注文マッチングを完了し、確認可能な実行結果を提供することです。

この専用ソリューションはLighterが掲げる検証可能なマッチングと公正な実行の技術基盤となっていますが、システムの複雑度も高まり、より多くの潜在リスクも抱えています。たとえばLighterのパブリックメインネットは10月2日にローンチしましたが、10月10日の市場急変時に深刻なダウンタイムが発生し、データベースなどのコアコンポーネントで相次いで障害が発生、一部ユーザーは極端な市況下で注文送信やポジション調整ができず、数千万ドル規模の取引およびLP損失が発生しました。その後、Lighterは技術修復やポイント補償を発表しましたが、市場は極端なTPS環境下での安定性や自社開発rollupアーキテクチャの持続可能性に依然として高い関心を持っています。

出典：Lighter,https://docs.lighter.xyz/

3.LLPの二重用途

流動性設計において、LighterはHyperliquidのHLPに似たLLPパブリック流動性プールモデルを採用しています。ユーザーは資産をLLPに預け入れるとLPシェアを得て、プラットフォームのマーケットメイク収益、手数料収入、資金料分配に比例参加できます。一般ユーザーにとって、LLPのメリットは、積極的にマーケットメイクしなくても一定のカウンターパーティリスクを負うことでプラットフォーム成長のリターンを享受できる点です。注目すべきは、Lighterが今後のアップデートでLLPの用途をさらに拡大し、LPシェアを証拠金範囲に組み込む計画があることです。これは同じ資金が2つの役割を同時に担える、つまりマーケットメイクで収益を得ると同時にユーザーのポジション証拠金としても使用でき、一つの資金で二度利用の効果を実現するという設計です。このような設計は資金効率の向上を狙い、プロトコル内の資産循環をより十分にします。

しかし、この二重用途はより大きなリスクももたらします。片方向の市況では、LLPがカウンターパーティとして含み損を抱え、プール純資産が減少する可能性があり、同時に一部ユーザーがLLPシェアを証拠金として取引した場合、そのポジション損失がシステムによってLLPからさらに差し引かれ、資金プールの下落幅が拡大します。つまり、マーケットメイク損失と証拠金損失が重なりやすく、悪循環を生みやすく、極端な状況ではプロトコル全体の支払い能力にまで影響する可能性があります。そのため、ほとんどの成熟したパーペチュアルプロトコルはLP資金プールと証拠金資産を分離し、同一資金の重複利用を回避しています。Lighterが将来的に本当にLLPの二重用途を解放する場合、担保率、リスクバッファ、極端市況下の緊急メカニズムについてより慎重かつ透明性の高いルールを構築する必要があります。これによりシステミックリスクを回避できます。

三.インセンティブ主導の取引急増と定着性の不確実性

1.エアドロップ期待下、Lighterはなお市場の検証待ち

現時点で、Lighterの取引規模はポイントメカニズムと潜在的なエアドロップ期待によって大きく後押しされています。ゼロ手数料により参加コストが下がり、TGE期待がユーザーの短期取引行動をさらに強化しています。前述のTVLおよびOIと取引量比率分析からも分かるように、Lighterは日内取引回数と資金滞留の間に明らかなギャップがあり、現状は自然な需要ではなくインセンティブ駆動型取引により説明できます。このような短期インセンティブ主導の成長モデルでは、現時点の取引量やアクティブ度はプラットフォームの実際の定着率を直接的に反映しません。したがって、Lighterの注目すべき観察ウィンドウはTGE後に現れます。エアドロップ期待が実現した後、ユーザー行動が変化する可能性があります。もしインセンティブが縮小した後も取引量とアクティブ度が安定していれば、プロダクト体験、マッチング性能、手数料構造がユーザーに継続的な魅力を持っていることを意味します。逆に、TGE後に主要指標が明らかに減少すれば、初期データにはインセンティブ成分が高いことを示し、ユーザーの定着力はさらなる育成が必要です。

2.次段階の分散型パーペチュアルDEXの争い

分散型パーペチュアル契約DEXのユーザー構造が成熟するにつれ、ポイントやエアドロップによる成長のみでは効果が薄れつつあります。Asterを例にとると、インセンティブが減少した後、市場は取引深度、注文実行品質、変動市況時の安定性を再評価し始めました。一方、LighterはまだTGE前段階であり、TGE後の取引実績やユーザー定着状況は今後検証が必要です。また、より大口の取引資金にとっては、スリッページ管理、マッチング遅延、システムの極端環境下での可用性はインセンティブメカニズム以上に決定的要素となり、今後のサイクルでプラットフォームの基礎能力差がさらに拡大することを意味します。このような背景のもと、パーペチュアル契約DEXの次の競争段階は、エアドロップなどインセンティブ施策だけでなく、各プラットフォームが大口・持続的な資金に対して安定的かつ予測可能な取引チャネルを提供できるかどうかにより左右されるでしょう。TGE前段階にあるLighterにとっても、インセンティブが徐々に縮小した後により高品質な資金流入を効果的に受け入れられるかが、長期競争力を判断する重要な指標となります。