Dari Hyperliquid Lihat dengan Jelas: Integrasi Vertikal adalah Inti Kompetisi

Penulis: Joel John Sumber: X, @Decentralisedco Terjemahan: Shan Opa, Jinse Caijing

Hyperliquid, USDAI, MetaMask, Maple dan Centrifuge bagaimana melalui integrasi vertikal menumpuk nilai praktis, membangun keunggulan kompetitif industri.

Melihat total pendapatan sebesar 3,5 miliar dolar AS dari jalur desentralisasi, sebuah pola industri yang jelas telah muncul. Sekitar 40% dari pendapatan berasal dari platform perdagangan derivatif, hanya Hyperliquid saja menghasilkan sekitar 902 juta dolar AS. Jalur pendapatan terbesar kedua adalah bursa desentralisasi, dengan proyek unggulan Uniswap memperoleh pendapatan biaya sekitar 927 juta dolar AS. Jalur pinjaman mengikuti dengan platform yang diwakili oleh MakerDAO, dengan total pendapatan mendekati 500 juta dolar AS.

Proyek-proyek terkemuka ini memiliki satu atribut inti yang sama: semuanya termasuk dalam bisnis yang padat modal.

Jalur semacam ini bukan hanya sekadar pengembangan kode jangka pendek yang dapat dengan cepat diimplementasikan, tetapi membutuhkan kolaborasi mendalam dari modal jangka panjang, dan pihak modal bersedia menanggung risiko potensial platform. Beberapa protokol terkemuka bergantung pada jaringan sumber daya sisi penawaran yang kompleks, secara bertahap membangun hambatan kompetitif yang sulit dilampaui. Sebagai contoh, Jupiter, dengan sistem ekosistem integrasi yang besar, bukanlah sesuatu yang dapat dengan mudah direplikasi oleh pesaing dalam waktu singkat.

Nilai inti dari blockchain terletak pada kemampuannya untuk mewujudkan perputaran dana dan memverifikasi apakah transaksi sesuai dengan aturan yang ditetapkan oleh pengembang. Karena itulah, hanya bisnis yang memuat modal padat yang dapat melepaskan nilai sejati dari blockchain. Bursa kontrak berkelanjutan dapat dalam satu hari memutar dana dalam jumlah besar secara berulang, menghasilkan pendapatan terus-menerus; platform pinjaman memperoleh bagian dari bunga dari volume aset yang besar, dan mendapatkan keuntungan stabil.

Sebagai contoh, Aave, dalam satu tahun terakhir, total bunga aset platform ini sekitar 920 juta dolar AS, dan memperoleh pendapatan sekitar 123 juta dolar AS. Tetapi, platform pengumpulan modal seperti ini, untuk mempertahankan monopoli pasar dalam jangka panjang, harus mengendalikan tiga faktor inti:

1. Penyediaan likuiditas

2. Permintaan pengguna

3. Saluran distribusi seluruh wilayah

Hyperliquid adalah contoh standar unik di bidang ini. Meskipun telah mengeluarkan biaya insentif pengembang hampir 100 juta dolar AS, sebagian besar pendapatannya tetap berasal dari saluran frontend asli resmi. Platform ini mampu mempertahankan pengguna bernilai tinggi inti secara kuat, sekaligus terus memperluas akses pengguna baru, mencapai pertumbuhan ekosistem dua arah.

Apa logika dasar dari model bisnis ini?

Dari permukaan, Hyperliquid hanyalah agregator modal sisi penawaran biasa, tetapi nilai intinya jauh lebih dari itu.

Dalam jalur Web3, distribusi lalu lintas sendiri adalah bisnis dengan hambatan biaya berbayar. Protokol terkemuka sering mampu mengkonsolidasikan dan mengunci pengguna inti. Perbandingan antara pendapatan bursa desentralisasi dan pengumpul pesanan di blockchain secara langsung membuktikan hal ini. Hyperliquid memiliki total pendapatan sekitar 1,1 miliar dolar AS, dengan bagian kerjasama pengembang hanya sekitar 6%. Dompet kecil seperti MetaMask, yang mengintegrasikan ekosistem Ethereum secara mendalam, tahun lalu meraih pendapatan biaya sebesar 184 juta dolar AS dari bisnis pertukaran token; dompet Phantom dari ekosistem Solana juga mendekati 180 juta dolar AS. Dan ini hanyalah sebagian kecil dari volume ekonomi ekosistem besar mereka.

Produk ritel berbasis lalu lintas yang dibangun dari satu protokol utama, hanya dapat beroperasi jangka panjang jika didukung oleh likuiditas yang cukup dan aktivitas ekonomi yang aktif, serta memiliki kemampuan pengiriman nilai.

Platform agregasi modal vertikal yang terintegrasi, dengan cadangan likuiditas yang kuat, secara alami memiliki keunggulan utama dalam menarik dan mempertahankan pengguna. Melihat dari sudut pandang baru, pasar kripto tidak lagi memerlukan produk standar yang homogen, melainkan kebutuhan mendesak untuk menjalankan ekosistem secara efisien. Integrasi vertikal modal dapat secara maksimal meningkatkan keinginan pengguna untuk bertahan; dalam ekosistem tertutup, perputaran modal yang berkelanjutan menciptakan likuiditas dalam jumlah besar, memungkinkan penggunaan kembali dana secara efisien dan penciptaan nilai yang berkelanjutan.

Modal bukanlah keunggulan kompetitif, melainkan hasil sampingan dari penerapan integrasi vertikal; integrasi vertikal itu sendiri adalah penghalang utama, modal hanyalah produk sampingan yang mengikuti.

Mengandalkan aset terkunci (TVL) yang tinggi saja tidak cukup untuk keberhasilan jangka panjang. Modal yang tidak terpakai dan tidak efisien, jika terkena serangan hacker, justru bisa menjadi risiko besar bagi platform. Ini juga menjelaskan mengapa saat ini, berbagai protokol fokus pada pengembangan skenario tertentu dan membangun kemampuan ekonomi yang berbeda, untuk membangun keunggulan kompetitif inti.

1. $CHIP di baliknya, data resmi USDAI menunjukkan: kuartal ini, skala pinjaman telah mencapai hampir 100 juta dolar AS, dan proyek pendanaan sebesar 1,5 miliar dolar AS sedang dalam proses; produk stratifikasi aset berisiko tinggi mereka, dapat mencapai hasil tahunan sekitar 16%.

2. Pool dana berisiko tinggi Maple Finance stabil pada tingkat pengembalian tahunan 15%–20%, tingkat pengembalian ini setara atau bahkan lebih tinggi dari tingkat pengembalian tahunan 12,6% dari pool USDC di platform Aave saat ini. Platform ini mengumpulkan banyak kebutuhan pinjaman berkualitas tinggi, dan dengan likuiditas yang cukup, terus menciptakan nilai ekonomi nyata.

3. Hyperliquid bahkan menjadi contoh terbaik dari penggunaan kembali modal secara efisien. Dalam satu tahun terakhir, pendapatannya mencapai 942 juta dolar AS, dengan rata-rata aset terkunci sekitar 3,5 miliar dolar AS per hari. Perkiraan kasar: setiap 1 dolar aset dalam platform ini, frekuensi perputarannya mencapai 285 kali setahun, dan setiap unit aset terkunci dapat menyumbang pendapatan biaya sebesar 0,3 dolar AS. Dibandingkan, di pasar pinjaman Aave, setiap 1 dolar aset terkunci hanya menghasilkan 0,05 dolar biaya, perbedaan yang besar.

Memang, membandingkan Hyperliquid di jalur bursa dengan Aave di jalur pinjaman memiliki perbedaan skenario. Tetapi dalam pasar kripto yang bebas dipilih pengguna dan dengan loyalitas merek yang lemah, modal akan selalu mengalir ke jalur yang paling menguntungkan dan efisien. Selain itu, mengingat risiko serangan hacker dan risiko potensial lainnya, investor akan menuntut premi hasil yang lebih tinggi dari jalur berisiko tinggi. Saat ini, platform kontrak berkelanjutan adalah satu-satunya jalur utama yang dapat menghidupkan kembali modal yang tidak terpakai dan secara berkelanjutan menciptakan pendapatan biaya melalui penggunaan frekuensi tinggi di blockchain.

Gelombang integrasi vertikal di industri kripto

Semakin banyak protokol mulai menerapkan strategi integrasi vertikal.

Di bidang Web3, tanpa sistem integrasi vertikal yang mengurangi hambatan kolaborasi, penyedia modal hanya akan menjadi sumber daya standar yang dapat dengan mudah digantikan. Hanya dengan menyelesaikan integrasi mendalam ekosistem dan membangun pengalaman tertutup yang unik, dapat membangun loyalitas pengguna.

Keunggulan utama Maple berasal dari pengalaman bertahun-tahun melayani hedge fund dan market maker; protokol aset nyata di luar rantai, Centrifuge, terikat secara mendalam dengan institusi, bahkan tahun ini mendapatkan dana kerja sama dari Grove Finance dan Janus Henderson, perusahaan manajemen aset dengan hampir 1 miliar dolar AS obligasi. Proyek semacam ini tidak lagi sekadar mengumpulkan kebutuhan fragmentasi ekosistem secara acak, tetapi melalui integrasi vertikal seluruh rantai, menciptakan produk terpadu yang lebih berkualitas untuk pengguna akhir, membangun keunggulan kompetitif yang sulit direplikasi dalam waktu singkat. Di era di mana modal dan jaringan menjadi penghalang utama, pengalaman penjaminan risiko Maple dan kemampuan koordinasi modal terpercaya Centrifuge adalah kekuatan kompetitif utama yang tak tergantikan.

Perusahaan yang menerapkan strategi integrasi vertikal biasanya akan secara aktif mengalihdayakan sebagian proses bisnis ke pihak ketiga, karena ekonomi operasional mandiri sangat rendah. Dibandingkan dengan bisnis bernilai tinggi seperti pertukaran token dan penjaminan kredit, layanan kustodian mandiri dan penerbitan kartu bank fisik memiliki margin keuntungan yang sangat terbatas.

Namun, ketika perusahaan memasuki tahap pertumbuhan eksponensial, pengendalian penuh seluruh rantai adalah kunci untuk membangun keunggulan kompetitif jangka panjang, dan ini adalah logika utama dari gelombang akuisisi dan integrasi industri. Setelah sebuah perusahaan menyelesaikan integrasi vertikal mendalam, dimensi kompetisinya tidak lagi terbatas pada produk tunggal, tetapi mencakup pengalaman pengguna yang lengkap dan tertutup.

Sebagai contoh, proposal HIP-4 yang akan diterapkan oleh Hyperliquid: pengguna dapat melakukan deposit dan penarikan gratis melalui Native Markets, membuka posisi pasar prediksi dengan satu klik, dan menjadikan aset posisi sebagai jaminan untuk langsung melakukan perdagangan kontrak berkelanjutan. Seluruh proses ini didukung oleh mesin risiko buatan sendiri yang terintegrasi secara mulus, bahkan dalam sistem keuangan tradisional, tanpa keterlibatan bank investasi profesional, operasi semacam ini sulit direalisasikan.

Kasus nyata dari komunitas menunjukkan nilai penerapan integrasi vertikal ekosistem: pengguna berbagi pengalaman: awalnya mengira proses transfer dana dari USDH ke Interactive Brokers (IBKR) melalui Hyperliquid rumit, tetapi sebenarnya hanya membutuhkan 10 menit untuk menghubungkan dan memulai transfer percobaan, dan dana berhasil masuk hari itu juga.

Pengumuman resmi Native Markets: peluncuran layanan deposit dan penarikan tanpa biaya di Hyperliquid, yang terintegrasi secara mulus dengan USDH. Hyperliquid menonjolkan keunggulan utama seperti pengelolaan mandiri, likuiditas mendalam, transfer tanpa biaya gas, dan perdagangan stabil 24/7.

Dari saluran deposit, sistem pengendalian risiko, antarmuka perdagangan, likuiditas dasar, hingga penerbitan token asli platform, Hyperliquid mengendalikan seluruh rantai secara mandiri. Produk pesaing baru yang ingin bersaing harus bersaing secara langsung di enam jalur inti ini, yang sangat tinggi ambang batasnya.

Bagi proyek baru, mengandalkan ekosistem terintegrasi yang matang untuk merebut pasar niche jauh lebih realistis daripada memulai dari nol di blockchain baru seperti Monad. Data menunjukkan bahwa total volume derivatif dari lima protokol perpetual contract Monad hanya 2,6 miliar dolar AS.

Ekosistem tertutup yang terintegrasi seperti Hyperliquid mampu terus menarik pengembang untuk bergabung, memperluas kolaborasi ekosistem, dan mendapatkan perhatian industri, sekaligus melindungi hak pemegang token. Banyak bursa sudah menyadari tren industri ini. Coinbase membeli pemimpin derivatif Deribit, membangun bisnis kustodian sendiri, dan bersama Circle menerbitkan stablecoin USDC serta aset cadangan untuk mendapatkan pendapatan, membangun infrastruktur dompet di lebih dari seratus negara dan saluran masuk dana pengguna, bahkan mengembangkan blockchain sendiri, dan secara aktif mendorong integrasi vertikal seluruh rantai.

Namun, langkah awal Coinbase dalam menggarap jalur pengguna ritel tampak terlalu dini, karena pengguna biasa tidak memiliki kebutuhan untuk konten blockchain, sosial terdesentralisasi, dan lain-lain. Meskipun integrasi ekosistem mereka sudah terealisasi, tetapi terbatas oleh berbagai hambatan regulasi, proses internal, dan prioritas strategis, sehingga perkembangan mereka terbatas. Inilah perbedaan utama antara ekosistem terbuka dan tertutup. Bursa terkemuka dengan kapitalisasi pasar 60 miliar dolar AS secara alami kurang termotivasi untuk melayani pengembang kecil dan menengah.

Sebaliknya, Hyperliquid, sambil mengasah pengalaman perdagangan utama, juga menyempurnakan pengaturan ekosistem pendukung, terus memberdayakan token asli, dan membentuk siklus nilai positif. Dalam model ini, token platform adalah pengikat nilai dari seluruh sistem integrasi vertikal dan menjadi dasar konsensus, menjaga kelangsungan ekosistem dan akumulasi nilai. Ini juga menjelaskan dua konsep yang sering bingung di industri: protokol tokenisasi dan entitas bisnis tokenisasi. Inti dari protokol tokenisasi adalah menurunkan hambatan pembangunan bagi pengembang pihak ketiga, meningkatkan nilai token melalui pemberdayaan ekosistem, biasanya melalui pembelian kembali dan pembakaran pasar; sedangkan perusahaan besar seperti Coinbase dan Robinhood, meskipun memiliki kekuatan ekonomi yang besar, tidak dapat meniru sistem jaringan inti yang dikembangkan sendiri oleh Hyperliquid, yang bersifat otonom dan dikelola pengguna bersama.

Mechanisme airdrop Hyperliquid secara tepat memilih kontributor ekosistem, dan pemegang token secara mendalam terkait dengan kepentingan platform, secara aktif memberdayakan ekosistem. Platform ini bahkan mengalokasikan 99% pendapatannya untuk pembelian kembali token di pasar sekunder. Jika dibandingkan dengan perusahaan publik tradisional, ini setara dengan perusahaan yang menginvestasikan seluruh pendapatannya untuk pembelian kembali saham karyawan, dan model distribusi ini sedang mengubah logika nilai industri.

Terlepas dari perbedaan ideologi industri, kenyataannya, perkembangan akan tetap dipimpin oleh realitas bisnis: Solana menonjolkan ketidakberubahan, Ethereum fokus pada anti-sensor dan semangat open source, tetapi aliran modal dan lalu lintas sudah menunjukkan bahwa industri sedang berkompromi dengan realitas komersial.

Bersatu dalam ketidakpastian

Integrasi vertikal penuh yang ekstrem pasti membutuhkan kompromi terhadap idealisme desentralisasi total, demi pertumbuhan ekonomi skala besar. Industri internet telah membuktikan kebenaran ini: pada tahun 1990-an, impian seluruh masyarakat akan internet terbuka tanpa batasan dan pengaturan akhirnya harus diatur karena kekacauan. Ahli hukum Tim Wu dalam buku “Who Controls the Internet” secara mendalam menganalisis: semua jalur perkembangan jaringan bisnis dari kebebasan mutlak dan desentralisasi total secara bertahap bertransisi ke pola keseimbangan yang diatur oleh aturan, untuk menyesuaikan kebutuhan kolaborasi bisnis.

Mengurangi idealisme awal dan melengkapi sistem aturan adalah kunci untuk ekspansi skala bisnis; mengejar kebebasan mutlak hanya akan menimbulkan kekacauan industri. Perkembangan cepat dan penyempurnaan aturan di industri kripto saat ini sangat mirip dengan pembangunan besar-besaran di Barat pada tahun 2000-an dan era gelembung internet, setelah pertumbuhan liar, pasti akan menuju ke regulasi yang lebih terstruktur.

Garis besar tren ini memberi pelajaran yang jelas bagi para pengusaha: berdasarkan data keuntungan dari dompet MetaMask dan Phantom, produk ekosistem hilir ini jauh melampaui sebagian besar blockchain lapis dua. Infrastruktur dasar yang tidak sesuai kebutuhan dan bursa yang terisolasi tanpa dukungan lalu lintas sudah kehilangan kelayakan bisnis, dan risiko serangan hacker serta risiko lainnya akan memperbesar krisis operasional. Fokus pada produk yang berlokasi di pusat likuiditas dan pengguna saat ini adalah jalan utama bertahan hidup.

Tidak realistis untuk menyalin produk integrasi vertikal matang dalam waktu singkat, tetapi pengusaha dapat memanfaatkan pengembangan ulang dari ekosistem utama dan memperkuat pertumbuhan melalui kolaborasi. Sejarah iterasi sistem operasi juga menunjukkan: setelah kejatuhan BlackBerry dan dominasi iOS, pengembang pasti akan berkonsentrasi di pusat lalu lintas; industri kripto sedang meniru tren ini, dan insentif modal besar akan memperpanjang siklus pengkristalan jalur.

Saya sering menggunakan contoh Taman Cubbon di Bangalore: selama bertahun-tahun taman ini terawat rapi dan beroperasi secara stabil, kuncinya adalah aturan yang jelas — penutupan terbatas waktu, larangan kerumunan ilegal, dan lain-lain. Aturan mungkin ketat, tetapi itu adalah dasar untuk menjaga efisiensi ruang publik. Hal yang sama berlaku untuk platform internet dan protokol blockchain, aturan yang membatasi meskipun tidak populer, adalah fondasi untuk stabilitas ekosistem.

Di era integrasi vertikal, pengguna akan secara aktif menerima aturan yang masuk akal, untuk melindungi aset mereka dan menjaga pertumbuhan ekosistem kripto jangka panjang. Stablecoin, aset nyata RWAs, kontrak berkelanjutan dengan pengendalian risiko tertutup, market maker pinjaman profesional, protokol penilaian harga off-chain DeriveXYZ… semua jalur mengarah ke satu tren utama: platform agregasi modal vertikal yang aktif melepaskan idealisme desentralisasi total, dan memilih kompromi yang tepat demi perkembangan industri jangka panjang dan penerapan bisnis.