Raja Pendanaan Spiral Kematian: Menggunakan Gelombang Bitcoin untuk Mendominasi Pasar Modal Jepang

Penulis: Alice French, Bloomberg

Terjemahan: Saoirse, Foresight News

Dalam lingkaran keuangan yang erat di Tokyo, sangat sedikit orang yang mampu memicu kontroversi besar seperti Michael Lerch.

Di mata sebagian orang, dia adalah ksatria berbaju putih — investor misterius asal Amerika ini menyelamatkan perusahaan Jepang yang hampir bangkrut dari ambang kebangkrutan. Tapi di mata yang lain, dia adalah hyena yang rakus: manajer hedge fund yang serakah, selalu mencari keuntungan dari perusahaan lemah yang sedang mengalami krisis.

Di seluruh pasar modal Jepang, Lerch adalah simbol dari pembiayaan spiral kematian. Ini adalah model pembiayaan yang menguntungkan namun sangat kontroversial. Dana investasi premium miliknya Evo adalah pembeli opsi saham dengan harga pelaksanaan yang mengambang terbesar di Jepang. Instrumen pembiayaan kecil ini terutama ditujukan untuk perusahaan kecil yang keuangan mereka sedang ketat. Kontrak ini dapat dengan cepat menyuntikkan arus kas ke perusahaan agar tetap beroperasi, tetapi juga dapat memicu dilusi saham secara besar-besaran, itulah sebabnya model ini mendapat julukan negatif tersebut.

(Catatan: Opsi saham dengan harga pelaksanaan yang mengambang, biasa disebut sebagai alat pembiayaan spiral kematian, di mana harga pelaksanaan mengikuti dinamika harga saham, mudah menyebabkan dilusi saham yang berkelanjutan dan siklus penurunan harga saham yang merugikan. Penggunaan berlebihan di pasar Jepang disebabkan oleh kekurangan saluran pembiayaan untuk perusahaan kecil lokal, regulasi nilai pasar baru dari bursa yang memaksa perpanjangan hidup, pengawasan yang longgar, dan monopoli penyediaan pembiayaan oleh institusi terkemuka, sehingga perusahaan terpaksa menerima kontrak berisiko tinggi demi menjaga kelangsungan listing mereka.)

Setelah lulus dari Universitas Princeton, Lerch datang ke Jepang pada tahun 1990-an. Selama bertahun-tahun berikutnya, dia hampir tidak muncul di mata publik, membangun kekayaannya melalui perdagangan arbitrase. Namun semuanya berubah tahun lalu: perusahaan pengelola hotel yang sebelumnya sepi, Metaplanet, tiba-tiba menjadi terkenal setelah menghabiskan lebih dari 20 miliar dolar AS untuk membeli Bitcoin, hampir seluruh dana tersebut berasal dari pembiayaan opsi yang disediakan Evo.

Perilaku menimbun Bitcoin yang gila ini mendorong harga saham Metaplanet melonjak tajam, menarik investor ritel, institusi besar, bahkan keluarga Trump untuk ikut serta, menunjukkan kemampuan keuntungan luar biasa dari model bisnis Lerch.

Berdasarkan data dari perusahaan sistem informasi I-N Jepang, serangkaian transaksi antara Evo dan Metaplanet membuat tahun 2025 menjadi tahun dengan volume penerbitan opsi saham dengan harga pelaksanaan mengambang tertinggi dalam sejarah Jepang. Total transaksi keuangan semacam ini yang dilakukan oleh dana milik Lerch di Jepang tahun lalu melebihi 1 kuadriliun yen (sekitar 63 miliar dolar AS), menguasai lebih dari 80% dari seluruh pasar.

Volume penerbitan opsi saham dengan harga pelaksanaan mengambang di Jepang mencapai rekor tertinggi

Transaksi Evo menyumbang lebih dari 80% dari total pasar tahun lalu

Catatan: Nilai statistik termasuk harga penerbitan awal dan batas penggalangan dana maksimum

Sumber: Perusahaan Sistem Informasi I-N, Bloomberg

Gelombang ini berlanjut hingga tahun 2026. Menurut pengungkapan di situs resmi dana, hingga saat ini, Evo telah menandatangani setidaknya 10 perjanjian pembiayaan saham dengan perusahaan Jepang.

Permintaan terhadap layanan pembiayaan Lerch melonjak tajam, menimbulkan masalah penyalahgunaan opsi saham dengan harga pelaksanaan mengambang di pasar Jepang. Saat pemerintah Jepang meningkatkan program investasi bebas pajak, jumlah investor ritel yang masuk ke pasar saham mencapai rekor, meningkatkan potensi risiko. Instrumen ini akan menerbitkan saham baru secara besar-besaran kepada pihak ketiga dengan harga murah, terus-menerus mengurangi proporsi saham pemegang saham kecil dan menengah.

Sadakazu Osaki, kepala peneliti di Nomura Research Institute dan pakar senior pasar modal saham Jepang, mengatakan: “Instrumen ini adalah jalan terakhir bagi perusahaan yang kinerja mereka buruk. Transaksi spiral ini akan menyebabkan dilusi saham dan penekanan harga saham. Jika investor ritel biasa terlibat, mereka akan menghadapi risiko besar.”

Kinerja Evo yang mengesankan tahun lalu juga membuat Lerch yang selama ini tertutup menjadi terkenal. Sejak berkarier, dia selalu bersikap tertutup, hanya pernah diwawancarai Bloomberg sekali pada 2015. Pada Desember tahun lalu, dia kembali muncul di berita: sebuah pengadilan di London memutuskan bahwa perusahaan Evolution Capital Management miliknya di Nevada harus membayar bonus sengketa lebih dari 5 juta dolar AS kepada mantan trader yang tidak puas.

Laporan ini ditulis berdasarkan wawancara dengan lebih dari 20 mantan karyawan Lerch, klien mitra, dan orang dalam yang akrab dengan bisnisnya (sebagian besar anonim demi perlindungan privasi), serta menggabungkan laporan keuangan perusahaan Jepang, dokumen litigasi pengadilan London, dan dokumen hukum lainnya. Semua informasi ini bersama-sama mengungkapkan kebenaran: berkat ketentuan kerjasama yang sangat menguntungkan dan gaya bertindak yang tegas, dana yang dulunya tidak dikenal ini telah menjadi lembaga pembiayaan yang sangat diminati perusahaan Tokyo.

Saat ini, Lerch yang tinggal permanen di rumah di tepi Danau Tahoe, Nevada, dan grup keuangan Evolution Financial miliknya, menolak berkomentar tentang laporan ini. Pengacara Evolution Capital dalam kasus London juga tidak menanggapi permintaan wawancara.

Evo adalah mitra opsi saham yang paling populer di Jepang

Pihak ketiga utama dalam penerbitan hak opsi saham tahun 2025

Catatan: Berdasarkan statistik jumlah penerbitan; karena pembulatan, total persentase mungkin tidak 100

Sumber: Perusahaan Sistem Informasi I-N

Pada tahun 1994, Lerch memulai kariernya di Jepang. Pada paruh kedua tahun itu, dia bergabung dengan Barings Bank untuk melakukan perdagangan opsi, hanya beberapa bulan kemudian, operasi ilegal trader nakal Nick Leeson langsung menyebabkan bank tersebut bangkrut.

Sejak 1996, Lerch bekerja di Merrill Lynch, Crédit Agricole, dan Lehman Brothers, mengasah kemampuan trading-nya, dan pada 2002 mendirikan Evolution Financial Group di Tokyo. Evo adalah dana pertama dari grup ini, sumber dana berasal dari dirinya sendiri dan keluarga dekat.

Andrew Jackson, yang datang ke Jepang pada 1997 dan menjadi trader di kantor Tokyo J.P. Morgan hingga pertengahan abad ini, serta saat ini menjabat kepala strategi saham Jepang di Ortus Advisors, mengenang: “Saat itu, peluang investasi di Jepang sangat melimpah, Evo meraup keuntungan besar. Pasar saat itu sangat longgar, semua jaringan dan relasi dilakukan di bar dan pesta, pasar modal Jepang saat itu benar-benar liar.”

Jackson mengatakan bahwa dia memiliki banyak transaksi bisnis dengan grup Evolution. Dana ini berhasil meraih reputasi melalui arbitrase dari selisih harga jual beli besar di pasar saham Jepang saat itu.

Lerch yang berusia sekitar 55 tahun saat ini, telah memperluas grup Evolution menjadi kantor keluarga lintas wilayah, dengan bisnis di Los Angeles, Hong Kong, dan bahkan di pantai utara Hawaii. Menurut dokumen pengadilan London, total karyawan global grup ini sekitar 55 orang.

Orang yang mengenalnya mengatakan bahwa kemampuan membangun relasi yang baik adalah kunci ekspansi bisnisnya. Di mata orang lain, Lerch cerdas dan tajam, sedikit aneh: dalam dunia bisnis Jepang yang konservatif, dia suka memakai jas berwarna cerah, kacamata tebal, dan penampilan mencolok. Pada sebuah video YouTube tahun 2023, dia mengenakan sweter kuning cerah, dengan kacamata dan kalung besar berwarna sama, berjalan di kantor, digunakan untuk promosi program pertukaran pemimpin muda Jepang dan AS yang diikuti grupnya.

Ini adalah cuplikan dari video YouTube tahun 2023 yang menampilkan Michael Lerch.

Lerch semasa kuliah pernah menjadi pemain sepak bola Amerika, dan aura universitas ternama ini membantu meningkatkan reputasinya di Tokyo. Pada masa awal pendirian grup, dia lebih memilih merekrut lulusan universitas Ivy League, dan memasukkan unsur “harimau” dalam banyak nama bisnisnya sebagai penghormatan kepada maskot universitas Princeton.

Selama bertahun-tahun, Lerch mengandalkan jaringan relasi untuk mendapatkan banyak transaksi besar:

Pada 2010, Evolution Capital Management mengakuisisi tim basket profesional Tokyo Apache yang kini sudah dibubarkan;

Tahun berikutnya, Evolution Japan Securities mengakuisisi bisnis opsi konversi elektronik dari Goldman Japan, dan setelah 7 tahun, menjual bisnis tersebut ke Caica Digital Jepang;

Pada 2022, grup mengumumkan menjual platform perdagangan elektronik buatan sendiri, Tora (bahasa Jepang berarti “harimau”), ke London Stock Exchange Group seharga 3,25 miliar dolar AS.

Namun, jalan bisnis Lerch tidak selalu mulus. Berdasarkan dokumen pengadilan dari kasus sengketa bonus London, setelah krisis keuangan global 2008, dana hedge multi-strategi yang dia terbitkan pada 2004 harus dilikuidasi akibat penarikan dana besar-besaran dari investor. Pada puncaknya, dana ini mengelola sekitar 1 miliar dolar AS.

Bisnis pembiayaan Evo berfokus pada opsi saham dengan harga pelaksanaan mengambang, sekaligus menawarkan obligasi konversi dan instrumen pembiayaan lain, seluruh bisnis ini berakar dari pengalaman arbitrase Lerch selama puluhan tahun. Situs resmi dana menyebutkan keunggulan mereka adalah mampu menyesuaikan kebutuhan perusahaan secara personal dan pengambilan keputusan yang fleksibel dan efisien.

Sejak awal abad ke-21, saat Jepang bangkit dari kejatuhan gelembung aset, opsi saham dengan harga pelaksanaan mengambang telah menjadi instrumen rutin di pasar modal Jepang. Instrumen ini memberi hak kepada pemegangnya untuk membeli saham perusahaan di masa depan, dengan harga pelaksanaan yang berubah mengikuti kesepakatan, biasanya berdasarkan harga penutupan saham hari sebelumnya.

Ini sangat mirip dengan model penerbitan saham langsung di pasar saham AS, sebagai saluran pembiayaan cepat dan murah bagi perusahaan yang tidak mampu mendapatkan kredit dari bank atau institusi besar.

Ketika harga pelaksanaan lebih rendah dari harga pasar saham, pemegang opsi akan mengeksekusi haknya untuk membeli saham dan kemudian menjualnya untuk mendapatkan selisih keuntungan.

Osaki dari Nomura Research Institute mengatakan: “Ada yang menganggap model ini sangat berisiko, tetapi logika Evo sangat sederhana: ketika semua institusi enggan memberi pinjaman kepada sebuah perusahaan, ini adalah satu-satunya solusi penyelamatan.”

Presiden perusahaan makanan laut dan restoran, Tadao Nagasawa, mengaku: “Tanpa Evo, kami mungkin sudah tutup.”

Restoran seafood yang dioperasikan oleh perusahaan Nagasawa di Tokyo. Sumber: Nagasawa

Selama pandemi, Nagasawa menutup banyak gerai dan mengalami krisis keuangan, dan awal 2020 hampir keluar dari daftar saham. Sekitar 2022, tim Evo secara aktif mengunjungi stan Nagasawa di Pasar Ikan Numazu, 100 km di selatan Tokyo, menawarkan layanan pembiayaan. Tak lama kemudian, Nagasawa bertemu Lerch dan mencapai kesepakatan pembiayaan dengan Evo.

Dalam wawancara di sebuah izakaya di Tokyo, Nagasawa mengaku: “Tidak bisa disangkal, instrumen ini memang menekan harga saham kami, dan menyebabkan kerugian jangka pendek bagi pemegang saham lama. Tapi dana ini menyelamatkan perusahaan, semuanya layak dilakukan, saya sangat berterima kasih kepada Evo.”

Perilaku pembiayaan Evo menekan harga saham Nagasawa

Nagasawa menandatangani transaksi pertama dengan Evo Fund pada Desember 2022

Catatan: Data telah disesuaikan dengan persentase perubahan per 4 Januari 2022

Sumber: Bloomberg; Pengungkapan perusahaan Nagasawa

Sebaliknya, Presiden perusahaan investasi Wan Hui, Shingo Kameda, mengatakan bahwa setelah bekerja sama dengan Evo pada 2023, citra perusahaan masih dalam proses pemulihan.

“Pembiayaan itu sangat merusak citra perusahaan,” kata Kameda. “Perusahaan kami mengalami kesulitan keuangan dan tidak secara sukarela mencari pembiayaan dari Evo, kami hanya tidak punya pilihan lain dan menandatangani perjanjian opsi saham dengan harga tetap tanpa memahami risikonya.”

Sebelum bekerja sama dengan Evo, harga saham perusahaan sudah menurun. Evo sering mengeksekusi opsi dengan harga di bawah pasar, menekan harga saham lebih jauh, dan memicu ketidakpuasan besar dari pemegang saham lama. “Desain kontrak Evo sejak awal memastikan mereka tidak pernah rugi.”

Situs resmi Evo menyatakan bahwa dana ini menawarkan solusi fleksibel kepada klien, mendukung seluruh proses pembiayaan, dan terus menjalin komunikasi serta kerjasama jangka panjang dengan perusahaan Jepang.

Kameda Shingo, CEO Wan Hui Investment

Presiden Metaplanet, Simon Gerovich, mengatakan bahwa ketentuan kerjasama Evo yang sangat kompetitif menjadikannya mitra pembiayaan opsi saham terbaik di Jepang. Setelah pandemi menyebabkan banyak hotel tutup, pada awal 2025, Metaplanet menandatangani perjanjian opsi saham dengan Evo untuk mengumpulkan dana besar dan membeli Bitcoin secara besar-besaran.

“Tak ada institusi lain yang bisa menandingi kondisi kerjasama Evo,” kata Gerovich. “Investor lain biasanya mengambil premi risiko 8-10% dari harga pelaksanaan, sementara Evo berjanji tidak mengenakan biaya diskonto saat eksekusi.”

Selain itu, efisiensi eksekusi Evo sangat tinggi, memungkinkan Metaplanet mengumpulkan dana dengan cepat. Evo juga menandatangani perjanjian pinjam saham dengan perusahaan investasi milik Gerovich (pemegang saham utama Metaplanet), menyelesaikan lindung nilai posisi sebelum setiap transaksi, mempercepat proses eksekusi.

Tahun lalu, Gerovich pernah mengucapkan terima kasih secara terbuka kepada Lerch di platform media sosial X atas dukungannya terhadap Metaplanet.

Seorang mantan profesional di Evo mengungkapkan bahwa keberhasilan dana ini dalam menawarkan syarat yang menguntungkan bergantung pada kemampuan arbitrase opsi saham yang matang. Tim trader memiliki daya tahan risiko tinggi, dan Lerch sendiri sering menghadiri acara sosial di Tokyo untuk mencari dan merekrut talenta.

Transaksi eksekusi besar Evo terhadap Metaplanet secara langsung menunjukkan potensi keuntungan besar dari model ini. Berdasarkan pengumuman pengawasan Metaplanet dan data dari Bloomberg, pada 24 Juni 2025, Evo membeli 54 juta saham Metaplanet dengan harga hampir 10% di bawah harga penutupan. Dalam satu minggu, dana ini menjual 16% saham tersebut dan meraih keuntungan sebesar 2,2 miliar yen.

Gerovich mengatakan: “Evo memang mendapatkan keuntungan besar, tapi ini adalah situasi menang-menang.” Pada 2025, Metaplanet mengumpulkan dana lebih dari 290 miliar yen melalui opsi saham, dan saat ini memegang lebih dari 40.000 Bitcoin.

Seiring Metaplanet terus mengumpulkan dana dan menimbun Bitcoin, transaksi eksekusi Evo terus mengurangi kepemilikan saham pemegang saham lama, banyak di antaranya melalui akun investasi bebas pajak di Jepang. Hanya dari eksekusi pada 24 Juni, total saham Metaplanet bertambah sekitar 9%.

Gerovich menjelaskan: “Dalam model bisnis ini, semua saham akan terdilusi, tapi orang-orang tidak keberatan karena dilusi ini bersifat positif — aset Bitcoin kami terus meningkat nilainya.”

Setelah melonjak lebih dari 2000% di awal, harga saham Metaplanet sejak puncaknya pada pertengahan Juni turun sekitar 80%. Mulai Oktober 2025, Metaplanet mencari sumber pembiayaan lain, dan Evo tidak lagi melakukan eksekusi opsi.

Meski harga saham Metaplanet jatuh, Evo tetap melanjutkan eksekusi opsi MS (moving strike).

Harga saham Metaplanet turun sekitar 80% dari puncaknya Juni lalu.

Sumber berita: Dokumen pengajuan Metaplanet; Bloomberg

Bursa saham Jepang (operator Tokyo Stock Exchange) menolak berkomentar secara khusus tentang bisnis Evo. Mereka menyatakan bahwa opsi saham dengan harga pelaksanaan mengambang yang diterbitkan kepada pihak ketiga adalah instrumen pembiayaan saham rutin perusahaan tercatat.

Bursa juga mengakui kekhawatiran pasar bahwa instrumen ini dapat merugikan hak pemegang saham melalui dilusi dan penurunan harga saham, sehingga telah mengeluarkan regulasi seperti pembatasan eksekusi bulanan. Perusahaan tercatat juga dapat mengurangi dampak dilusi dengan menetapkan harga pelaksanaan minimum dan ketentuan penjualan terbatas.

Namun, Lerch dikenal tegas dan tidak kompromi, sehingga banyak perusahaan Jepang merasa takut bekerja sama dengannya.

Alexey Shitov, yang pernah menjadi eksekutif di grup Evolution dan menangani bisnis opsi dari Goldman Sachs, mengatakan: “Evo selalu dikenal agresif di industri. Sejak grup Evolution mengambil alih bisnis, pandangan pelanggan terhadap kami berubah secara signifikan.”

Catatan sanksi regulasi menunjukkan bahwa pada awal 2016, anak perusahaan Cayman dari Evolution, Evo Investment Advisors, didenda 9,2 juta yen karena manipulasi harga saham perusahaan yang terdaftar di Tokyo. Otoritas pengawas pasar modal Jepang, Securities and Exchange Surveillance Commission, tidak memberikan komentar tambahan.

Pada 2024, Evolution Japan Securities menggugat perusahaan robot Kuramoto Co. di pengadilan Tokyo, menuntut 71 juta yen karena pelanggaran kontrak opsi dan penerbitan opsi kepada pihak ketiga.

Presiden Kuramoto, Komine Mamoru, mengatakan: “Evo menghubungi kami untuk kerjasama, tetapi akhirnya kami menolak proposal opsi saham mereka. Meski kontrak sudah berakhir, mereka tetap mengajukan gugatan.” Kasus ini masih dalam proses pengadilan, dan perusahaan Kuramoto telah mencatatkan kerugian perkiraan dalam laporan keuangan Februari.

Beberapa mitra dan mantan karyawan yang tidak mau disebutkan namanya mengungkapkan bahwa Lerch sangat mudah marah saat ditekan, pernah melakukan pemecatan mendadak terhadap trader, dan kehilangan kendali emosi dalam komunikasi bisnis.

Kasus sengketa tenaga kerja di London tahun lalu juga mengungkap gaya bertindak keras dan keras kepala Lerch. Pengadilan memutuskan bahwa Evolution Capital Management secara tidak sah memotong bonus mantan karyawannya, Robert Gagliardi, yang selama bekerja menghasilkan sebagian besar pendapatan perusahaan. Perusahaan sebelumnya beralasan bahwa karyawan ini terlibat dalam penyelidikan pasar AS yang merusak reputasi perusahaan. SMS yang diungkapkan dalam dokumen pengadilan menunjukkan bahwa Lerch bahkan pernah mengolok-olok karyawan tersebut.

Melepaskan berbagai kontroversi, kebangkitan Evo mencerminkan masalah yang dihadapi perusahaan kecil yang terdaftar di Jepang: lebih dari 60% perusahaan tercatat di Jepang adalah perusahaan kecil dan mikro. Dengan meningkatnya persyaratan nilai pasar minimum dari Bursa Tokyo, banyak perusahaan membutuhkan dana segar, dan menyeimbangkan kebutuhan penggalangan dana cepat dengan hak pemegang saham kecil menjadi tantangan besar.

Yao Zhihua, profesor ekonomi di Universitas Kota Kitakyushu, berpendapat: “Opsi saham dengan harga pelaksanaan mengambang adalah nyawa bagi perusahaan yang kinerja mereka lemah, jika tidak, mereka sulit menarik investasi. Instrumen ini dipandang beragam, tetapi kerjasama tinggi profil tinggi antara Evo dan Metaplanet pasti akan mendorong permintaan pasar terhadap instrumen pembiayaan semacam ini.”

Bagi presiden Wan Hui Investment, Kameda, risiko merugikan pemegang saham jauh lebih besar daripada manfaat kerjasama, dan dia tidak ingin lagi bekerja sama dengan Evo. Pada putaran pembiayaan opsi saham baru pada Maret lalu, dia memilih hedge fund Hong Kong, Long Corridor Asset Management, sebagai mitra, dan menyatakan bahwa kontrak baru akan lebih mengutamakan perlindungan hak pemegang saham lama.

Kameda mengungkapkan bahwa Evo masih mengirimkan tawaran pembiayaan, tetapi dia selalu menolaknya. “Di mata orang berbeda, Lerch adalah penyelamat sekaligus burung pemakan bangkai. Transaksi pembiayaan semacam ini selalu menjadi pedang bermata dua.”

(Artikel ini disusun dengan bantuan: Jonathan Browning, Bailey Lipschultz, Finbarr Flynn, Wu Jin)