Mengapa hari ini kita harus meninjau kembali stablecoin Amerika Serikat

Menulis artikel: Charlie Matahari Kecil

Artikel ini adalah pandangan pribadi penulis, tidak mewakili posisi perusahaan terkait.

Pada akhir Maret, saat CRCL mengalami lonjakan dan penurunan harga yang ekstrem, dan COIN mengikuti turun, serta saat undang-undang CLARITY menjadi pusat perang kepentingan yang sebenarnya, saya memfokuskan pertanyaan pada “Kepemilikan rekening dolar”.

Saat itu sudut pandang tersebut benar. Karena yang paling sensitif di pasar, dan yang diperebutkan oleh bank dan industri kripto, adalah apakah stablecoin akan diizinkan terus berkembang ke arah “rekening tabungan di atas rantai”.

Fluktuasi harga CRCL dan COIN, tekanan terbuka dari industri perbankan, White House yang mengajak bank dan industri kripto duduk bersama, semua sebenarnya memperjuangkan hal yang sama: Apakah Amerika Serikat bersedia membiarkan dolar di atas rantai memiliki daya tarik yang mendekati rekening deposito.

Namun setelah beberapa minggu terakhir, saya semakin merasa bahwa esensi perkembangan situasi ini telah berubah.

Bukan karena ketentuan imbal hasil tiba-tiba menjadi tidak penting, melainkan karena fokus utama berbagai pihak di AS kini tidak lagi sebatas teks undang-undang di parlemen.

Pada 1 April, Departemen Keuangan mengusulkan aturan tentang kapan pengawasan tingkat negara bagian bisa dianggap “substansial sejalan” dengan kerangka federal.

Pada 7 April, FDIC meluncurkan kerangka pengawasan prudensial.

Pada 8 April, Departemen Keuangan kembali mengusulkan aturan pelaksanaan terkait anti pencucian uang dan sanksi.

Pada hari yang sama, Dewan Penasihat Ekonomi White House mengeluarkan studi tentang dampak larangan imbal hasil stablecoin.

Lebih jauh lagi, pada akhir Februari, OCC sudah mengajukan permintaan masukan terkait penerbit stablecoin dan kegiatan penitipan terkait.

Yang sebenarnya mulai didorong di AS terkait stablecoin bukan lagi soal “apakah undang-undang CLARITY akan disahkan”, melainkan “lembaga dan model bisnis seperti apa yang bisa masuk ke tahap implementasi”.

Inilah sebabnya mengapa hari ini kita layak untuk meninjau kembali stabilitas stablecoin di AS.

Karena ini bukan lagi sekadar perdebatan industri tentang ketentuan imbal hasil, maupun cerita pasar tentang siapa yang akan kalah atau menang antara Circle, Coinbase, atau bank.

Ini mulai menjadi sesuatu yang lebih besar: Amerika sedang mengubah stablecoin dari produk keuangan berwarna kripto menjadi lapisan uang tunai di atas rantai yang bisa diawasi, diaudit, diatur, dan juga dimasukkan ke dalam sistem dolar.

Jika pada akhir Maret mereka memperdebatkan “kepemilikan rekening”, maka setelah April, pertanyaan yang lebih penting sebenarnya sudah berubah menjadi dua:

Pertama, jika pengguna akhir tidak mendapatkan bagian dari imbal hasil obligasi jangka pendek di balik stablecoin, ke mana uang tersebut akhirnya pergi.

Kedua, jika stablecoin akhirnya ditulis sebagai lapisan uang tunai yang sah di atas rantai, siapa yang bisa mengintegrasikannya ke jalur pembayaran default, sistem perusahaan, dan aliran permintaan internet.

Pertanyaan pertama menentukan distribusi imbal hasil. Pertanyaan kedua menentukan kontrol rute.

Dalam beberapa minggu terakhir, White House, Departemen Keuangan, FDIC, OCC, ditambah dengan pengajuan dan persetujuan lisensi kepercayaan negara yang baru-baru ini, sebenarnya sedang menjawab kedua pertanyaan ini secara bersamaan.

Apa yang benar-benar sedang ditulis ulang di AS bukan lagi soal apakah stablecoin akan diakui sebagai rekening, melainkan apakah akan secara resmi dibentuk sebagai lapisan uang tunai di atas rantai yang didukung obligasi jangka pendek.

Apa yang didorong di bulan April bukan sekadar slogan, melainkan mesin implementasi yang mulai berjalan.

Sepanjang tahun lalu, ciri utama stablecoin di AS adalah “narasi berjalan sangat cepat, sistem berjalan sangat lambat”.

Kadang muncul di jendela undang-undang, kadang melawan balik dari bank, kadang logika pertumbuhan platform, dan kadang lagi berubah menjadi tema risiko kebijakan yang dipakai pasar untuk trading.

Namun, pada bulan April, semuanya mulai berbeda.

Usulan Departemen Keuangan tanggal 1 April sebenarnya bukan kali pertama membahas pembagian tugas antara negara bagian dan federal, karena struktur dual-track ini sudah ada dalam GENIUS Act dan juga diadopsi dalam usulan implementasi OCC akhir Februari.

Undang-undang tersebut pertama kali menuliskan prinsip: di bawah ambang batas tertentu, penerbit yang memenuhi syarat di tingkat negara bagian tetap bisa beroperasi; yang lebih dipedulikan oleh Office of the Comptroller of the Currency (OCC) adalah, begitu masuk ke kerangka federal, atau melebihi ambang batas yang memerlukan pengawasan federal, bagaimana proses pengawasan, pengelolaan, dan biaya yang dikenakan.

Yang diisi oleh Departemen Keuangan kali ini adalah bagian lain yang sebelumnya masih sebatas prinsip: seberapa jauh pengawasan tingkat negara bagian harus “seperti federal” agar dapat dianggap “substansial sejalan”, dan bisa tetap berada di peta ini.

Dengan kata lain, inovasi dari 1 April bukan soal memperkenalkan arah baru, melainkan memajukan kerangka dual-track yang sebelumnya tertulis di undang-undang menjadi standar administratif yang benar-benar dapat dilaksanakan.

Kerangka pengawasan prudensial FDIC yang diluncurkan 7 April memperjelas batasan lain.

Ini mencakup aset cadangan, penebusan, modal, dan manajemen risiko, serta menegaskan sebuah masalah yang sebelumnya sering membingungkan pasar: pemegang stablecoin tidak otomatis mendapatkan perlindungan asuransi simpanan karena pengaturan cadangan penerbit; tetapi jika tokenisasi simpanan tertentu memenuhi definisi “simpanan” secara hukum, maka secara hukum tetap dianggap sebagai simpanan.

Perbedaan ini terlihat sangat teknis, tetapi sebenarnya memisahkan garis yang sangat penting.

Amerika menyatakan bahwa stablecoin bisa eksis secara legal, tetapi tidak sama dengan simpanan bank; mereka tidak bisa dipasarkan sebagai produk yang sama, dan tidak boleh bersaing secara langsung.

Pada 8 April, Departemen Keuangan, FinCEN, dan OFAC bersama-sama mengusulkan aturan pelaksanaan terkait anti pencucian uang dan sanksi.

Langkah ini sangat langsung: penerbit stablecoin tidak lagi sekadar “pelopor inovasi keuangan”, melainkan harus masuk ke dalam mesin anti pencucian uang dan sanksi yang sudah ada di AS, dan memenuhi standar lembaga keuangan.

Sementara itu, usulan implementasi OCC akhir Februari juga mencakup penerbit stablecoin dan kegiatan penitipan dari penerbit asing, menunjukkan bahwa yang ingin diatur di AS bukan hanya “siapa yang menerbitkan di dalam negeri”, melainkan “bagaimana dolar di atas rantai ada, disimpan, dan diintegrasikan ke yurisdiksi AS”.

Jika melihat semua langkah ini secara bersamaan, yang benar-benar didorong di bulan April bukan lagi slogan undang-undang, melainkan sebuah mesin implementasi lengkap yang mulai berputar.

Ini berarti, urusan stablecoin bukan lagi soal “apakah akan diizinkan” tetapi “bagaimana mereka akan masuk ke dalam sistem regulasi”.

Perjuangan atas imbal hasil sebenarnya bukan soal “bisa diberikan atau tidak”, melainkan “kepemilikan atas imbal hasil”.

Jika hanya memperhatikan diskusi pasar, selama satu atau dua bulan terakhir fokus utama tetap pada ketentuan imbal hasil. Banyak analisis berhenti di sana, terus berputar di batas antara “imbal hasil pasif” dan “penghargaan perilaku”.

Namun, studi yang dirilis White House tanggal 8 April benar-benar mendorong diskusi ke depan.

Sepanjang tahun lalu, argumen terkuat dari bank adalah: jika stablecoin memberi imbal hasil, nasabah akan memindahkan uang dari rekening bank ke rantai, biaya liabilitas bank akan meningkat, kapasitas pemberian pinjaman akan berkurang, dan akhirnya ekonomi riil yang akan terdampak.

Logika ini terdengar kuat dan mudah meyakinkan regulator.

Namun, perkiraan dasar dari Dewan Penasihat Ekonomi White House menunjukkan sebaliknya: jika sepenuhnya melarang imbal hasil stablecoin, pinjaman bank akan meningkat, tetapi hanya sekitar 21 miliar dolar, sekitar 0,02%; dan ini akan membawa manfaat bersih sekitar 800 juta dolar, sementara sebagian besar pinjaman baru tetap akan mengalir ke bank besar.

Kesimpulan ini tidak berarti kekhawatiran bank tidak beralasan, tetapi lebih memperjelas satu hal: “Jika tidak melarang imbal hasil, sistem perbankan akan mengalami masalah besar.” Narasi kepentingan umum ini secara kuantitatif tidak sekuat yang dibayangkan.

Begitu premis ini dilemahkan, masalahnya pun secara alami berubah.

Pertanyaan yang benar-benar penting bukan lagi soal “bisa atau tidak memberi imbal hasil”, melainkan “kepemilikan atas imbal hasil itu sendiri”.

Cadangan di balik stablecoin—obligasi jangka pendek, repurchase agreement, simpanan bank, dan aset likuiditas tinggi lainnya—terus menghasilkan bunga.

Jika pengguna akhir tidak mendapatkan bagian dari hasil ini, uang tersebut tidak hilang, melainkan berpindah kepemilikan.

Hasil ini bisa tetap di laporan laba rugi penerbit, digunakan platform untuk subsidi merchant, hak keanggotaan, anggaran poin, dan pertumbuhan pengguna, atau menjadi motivasi penerbit untuk terus memegang obligasi jangka pendek.

Jadi, kemajuan nyata dalam ketentuan imbal hasil hari ini bukan lagi soal desain produk, melainkan soal distribusi nilai: lapisan uang tunai baru yang didukung obligasi jangka pendek, bagaimana cara membagi hasil bunga tersebut.

Departemen Keuangan melihat bukan hanya pembayaran, tetapi juga permintaan obligasi yang sedang diinstitusionalisasi.

Jika melihat bahan dari Komite Konsultasi Pinjaman Departemen Keuangan bulan Februari tahun ini, mereka melihat dari sudut pandang yang lebih jauh daripada diskusi mayoritas di pasar.

Stablecoin akan menciptakan permintaan obligasi jangka pendek, ini bukan penilaian baru.

Sepanjang tahun lalu, baik dalam desain undang-undang, riset pasar, maupun diskusi dengan dealer utama, hal ini sudah sering disebutkan.

Yang benar-benar penting adalah, hari ini, hal ini mulai secara lebih tegas dimasukkan ke dalam kerangka sistem dan implementasi.

Komite Konsultasi Pinjaman Departemen Keuangan sudah secara tegas menempatkan stablecoin sebagai “kebutuhan tambahan” untuk obligasi jangka pendek; dan GENIUS Act serta implementasinya selanjutnya secara lebih spesifik mengaitkan cadangan yang memenuhi syarat dengan dolar, simpanan, repurchase, serta obligasi jangka pendek AS dan dana pasar uang sejenis yang likuid.

Ini berarti, apa yang sedang didorong di AS saat ini bukan hanya legalisasi produk dolar digital, tetapi juga integrasi yang lebih sistematis dari uang tunai di atas rantai yang didukung obligasi jangka pendek ke dalam infrastruktur keuangan mereka.

Dengan begitu, stablecoin tidak lagi sekadar soal pembayaran, tetapi juga menyangkut struktur pembiayaan fiskal, liabilitas bank, struktur pasar uang, dan bagaimana dolar di atas rantai akan berkembang di masa depan.

Dari sudut pandang ini, kembali ke perjuangan imbal hasil, pembagian tugas negara bagian dan federal, tren lisensi, dan pengawasan penerbit asing, akan terlihat bahwa semua berita yang tampaknya tersebar ini sebenarnya melayani satu tujuan yang sama: Amerika sedang mengubah stablecoin dari produk kripto yang kontroversial menjadi lapisan uang tunai di atas rantai yang dapat diawasi, diaudit, dan diintegrasikan ke dalam sistem fiskal.

Gelombang lisensi terbaru ini bukan sekadar membuktikan “semua ingin jadi bank”.

Melihat tren lisensi OCC terbaru, jika hanya membaca judul berita, mudah menganggap bahwa “semakin banyak perusahaan ingin mendapatkan lisensi bank AS”.

Namun, pemahaman ini tidak mencapai inti sebenarnya.

Daftar aplikasi terkait aset digital yang dipublikasikan OCC saat ini sudah tidak lagi hanya beberapa perusahaan kripto asli, melainkan meluas ke pembayaran, penitipan, pialang, infrastruktur pasar, dan platform institusi besar.

Daftar yang sedang antre termasuk Bastion, Revolut, zerohash, Morgan Stanley Digital Trust, World Liberty, dan lain-lain, dan yang dipublikasikan adalah aplikasi pendirian baru, bukan konversi dari yang sudah ada.

Ini menunjukkan bahwa tren ini bukan lagi kasus tunggal, melainkan semakin banyak berbagai jenis lembaga yang bergerak ke arah yang sama.

Selain itu, lisensi yang diberikan bukan lagi lisensi bank komersial tradisional.

Pada Desember tahun lalu, Circle dan Ripple mendapatkan persetujuan bersyarat untuk pendirian bank trust nasional baru; BitGo, Paxos, Fidelity Digital Assets mendapatkan persetujuan bersyarat untuk konversi dari trust negara bagian ke trust nasional. Lisensi ini memungkinkan mereka mengelola dan menyimpan aset klien, serta mempercepat penyelesaian pembayaran, tetapi tidak mengizinkan mereka menerima simpanan tunai atau memberikan pinjaman.

Pada Februari, Stripe melalui anak perusahaannya, Bridge, juga mendapatkan persetujuan awal sebagai trust bank nasional. Jika disetujui akhirnya, Bridge bisa menyediakan penitipan aset digital, penerbitan stablecoin, pengaturan, dan pengelolaan cadangan stablecoin.

Awal April, Coinbase juga mendapatkan persetujuan bersyarat untuk lisensi trust perusahaan nasional. Coinbase menegaskan ini tidak akan menjadikannya bank komersial, mereka tidak akan menerima simpanan ritel, dan tidak akan melakukan pinjaman dengan cadangan parsial; tetapi mereka juga menegaskan bahwa pengawasan federal akan menjadi dasar untuk produk dan layanan baru termasuk pembayaran.

Jadi, tren lisensi ini bukan soal “semua ingin jadi bank”, melainkan “semakin banyak lembaga ingin menempati posisi paling berharga di samping lapisan uang tunai di atas rantai”.

Posisi ini bukan hanya kemampuan bank komersial tradisional, melainkan node-node yang lebih dekat dengan lapisan uang tunai baru: penitipan, pengelolaan cadangan, penerbitan dan pengaturan, distribusi yang patuh, dan penyelesaian yang diawasi.

Begitu seluruh lapisan uang tunai baru ini diinstitusionalisasi, yang pertama membangun keunggulan kompetitif bukan hanya penerbit token, tetapi mereka yang mampu mengelola, mengontrol, dan mengintegrasikan lapisan ini ke dalam sistem yang lebih besar.

Esensi perubahan sebenarnya: Amerika bukan sekadar memberi stablecoin sebuah identitas, tetapi merombak bentuknya.

Melihat semua aturan, studi, dan lisensi di bulan April ini, perubahan yang terjadi sudah sangat jelas: Amerika tidak sekadar mengatakan “stablecoin legal” atau “tidak legal”—itu hanya poin yang diikuti negara lain dan pasar—melainkan mereka sedang memberi bentuk pada stablecoin.

Bentuk ini bukan rekening tabungan, bukan simpanan bank yang diasuransikan, dan bukan saldo internet yang bisa berkembang menjadi pengganti uang tunai berimbal tinggi.

Lebih mirip lapisan uang tunai di atas rantai yang didukung obligasi jangka pendek dan aset likuiditas tinggi, yang bisa diawasi, diaudit, diatur, dan dimasukkan ke dalam sistem dolar.

Begitu bentuk ini diinstitusionalisasi, penerbitannya akan semakin homogen, dan diferensiasi akan secara alami berpindah ke aspek lain.

Jadi, selama beberapa bulan terakhir, yang paling penting bukan lagi soal “siapa yang menerbitkan”, melainkan dua hal yang lebih besar:

Pertama, siapa yang akan mendapatkan bagian dari imbal hasil di balik lapisan uang tunai ini.

Kedua, siapa yang akan mengendalikan jalur aliran uang ini.

Yang pertama adalah hak distribusi imbal hasil, yang kedua adalah kontrol rute aliran.

Setelah stablecoin tidak lagi sekadar produk kontroversial, melainkan menjadi lapisan uang tunai baru yang nyata, nilainya tidak akan lagi hanya bergantung pada hak penerbitan.

Dari “kepemilikan rekening” ke “kepemilikan imbal hasil” dan kemudian ke “pengendalian jalur aliran”.

Studi dari Federal Reserve Kansas City tanggal 10 April sebenarnya menyoroti sebuah ketidaksesuaian yang saat ini diabaikan oleh industri dan opini publik: saat ini, stablecoin jarang digunakan untuk pembayaran secara nyata, dan infrastruktur terkait juga kurang interoperabel, sehingga ekosistemnya masih sangat bergantung pada keuangan kripto internal.

Kalimat ini sangat penting karena menunjukkan bahwa pengawasan sedang berusaha membentuk stablecoin sebagai alat pembayaran dan penyelesaian, tetapi kenyataannya, mereka masih jauh dari lapisan pembayaran yang matang.

Karena itu, tahap berikutnya yang paling berharga bukan lagi soal “siapa yang menerbitkan”, melainkan siapa yang mampu mengintegrasikan lapisan uang tunai yang sudah diinstitusionalisasi ini ke dalam proses bisnis nyata—sistem perusahaan, antarmuka aplikasi, otomatisasi workflow, panggilan antar sistem, dan permintaan pembayaran antar mesin yang semakin banyak.

Inilah mengapa pengumuman pendirian Linux Foundation x402 pada 2 April sangat relevan.

Seperti yang saya dorong di Coinbase agar x402 tetap netral, dan Stripe yang terus berinvestasi di luar MPP, x402 akan tetap netral di bawah tata kelola Linux Foundation, melayani transparansi, interoperabilitas, dan pengelolaan komunitas. Ia akan mengelola protokol terbuka dari Coinbase, mengintegrasikan pembayaran langsung ke dalam interaksi jaringan, dan memungkinkan aplikasi, antarmuka, serta agen cerdas bertukar nilai seperti bertukar data.

Jika mengaitkan semua perubahan dalam beberapa bulan terakhir:

Tahap sebelumnya adalah perebutan “kepemilikan rekening”—siapa yang bisa secara legal menerbitkan stablecoin.

Tahap saat ini adalah perebutan “kepemilikan imbal hasil”—bagaimana hasil dari lapisan uang tunai ini dibagi.

Tahap berikutnya akan menjadi perebutan “pengendalian jalur”—melalui protokol, antarmuka, dan pipeline pengaturan siapa yang mengalirkan uang ini.

Setiap lapisan kompetisi menjadi lebih tersembunyi dan lebih bernilai dari sebelumnya.

Apa yang benar-benar penting hari ini adalah bahwa aturan, lisensi, dan jalur aliran semuanya sedang berubah secara bersamaan.

Jadi, jika hari ini kita kembali meninjau stabilcoin AS, dan hanya fokus pada ketentuan imbal hasilnya, itu tidak cukup mendalam.

Yang benar-benar penting adalah bahwa AS sudah mulai menggerakkan seluruh mesin implementasi untuk mengubah stablecoin dari produk keuangan berwarna kripto menjadi lapisan uang tunai di atas rantai yang bisa diawasi dan diintegrasikan ke dalam sistem fiskal nasional.

Departemen Keuangan sedang menggambar ulang pembagian tugas negara bagian dan federal, serta memasukkan kewajiban anti pencucian uang dan sanksi ke dalam kerangka kerja tersebut; FDIC sedang memperjelas batasan antara stablecoin dan simpanan; OCC mengintegrasikan penerbit domestik dan asing, kegiatan penitipan, dan lisensi ke dalam satu mesin pengawasan; dan semakin banyak lembaga bersaing untuk menguasai posisi strategis di samping lapisan uang tunai ini.

Secara permukaan, Washington masih membahas imbal hasil stablecoin; tetapi sebenarnya, mereka sudah memutuskan dua hal yang lebih besar: bagaimana redistribusi imbal hasil obligasi jangka pendek, dan jalur aliran dolar AS di masa depan.

Persaingan sejati sudah mulai menjauh dari hak penerbitan.