Baru saja menangkap sesuatu yang liar dalam data penambangan terbaru yang mengganggu saya. Penambang bitcoin yang terdaftar secara publik? Mereka bukan lagi perusahaan penambangan sebenarnya. Mereka menjadi operator infrastruktur AI yang kebetulan menambang BTC di sampingnya.

Inilah yang sedang terjadi. Ekonomi penambangan bitcoin telah benar-benar rusak. Kita berbicara tentang biaya produksi sebesar $79.995 per koin sementara BTC diperdagangkan sekitar $74K. Itu sekitar $19K kerugian per koin yang ditambang. Ya, Anda benar membaca itu. Industri ini mengalami pendarahan uang, dan semua orang tahu itu.

Jadi apa langkahnya? Berpindah keras ke AI dan komputasi berkinerja tinggi. Lebih dari $70 miliar dalam kontrak AI dan HPC kumulatif telah diumumkan di seluruh sektor penambangan publik. CoreWeave saja mengunci $10,2 miliar selama 12 tahun dengan satu penambang. TeraWulf menyimpan $12,8 miliar dalam pendapatan HPC yang dikontrak. Hut 8 menandatangani sewa AI infrastruktur sebesar $7 miliar, selama 15 tahun. Ini bukan lagi taruhan sampingan kecil.

Rincian pendapatan sangat mengungkapkan. Core Scientific sudah menarik 39% dari pendapatannya dari kolokasi AI. TeraWulf berada di angka 27%. Pada akhir tahun ini, perusahaan-perusahaan ini bisa mendapatkan 70% dari pendapatan mereka dari infrastruktur AI, naik dari sekitar 30% saat ini. Matematika sederhananya: infrastruktur AI menawarkan margin lebih dari 85% dengan visibilitas multi-tahun, sementara harga hash penambangan bitcoin mencapai titik terendah sepanjang masa sekitar $28-30 per petahash per hari. Penambang membutuhkan listrik di bawah $0,05/kWh hanya untuk tetap positif kas pada harga hash saat ini. Tidak ada kompetisi.

Tapi inilah ketegangan yang sebenarnya tidak banyak dibicarakan. Bagaimana mereka membiayai pergeseran besar ini? Dua cara, dan keduanya terlihat jika Anda melihat neraca keuangan.

Pertama, utang. IREN memikul utang konversi sebesar $3,7 miliar. TeraWulf memiliki total utang sebesar $5,7 miliar. Cipher Digital menerbitkan $1,7 miliar dalam surat utang senior yang dijamin pada November, dan beban bunga kuartalan mereka melonjak dari $3,2 juta menjadi $33,4 juta hanya di Q4. Ini adalah beban utang skala infrastruktur, bukan skala penambangan. Taruhannya adalah bahwa pendapatan AI muncul cukup cepat untuk melayani kewajiban ini.

Kedua, penjualan bitcoin. Dan di sinilah menjadi menarik. Penambang yang terdaftar secara publik secara kolektif telah menjual lebih dari 15.000 BTC dari level puncaknya. Core Scientific menjual sekitar 1.900 BTC pada Januari dan berencana melikuidasi sebagian besar sisa kepemilikan mereka di Q1 2026. Bitdeer menjadi nol pada Februari. Riot Platforms menjual 1.818 BTC pada Desember. Bahkan Marathon, pemegang publik terbesar dengan 53.822 BTC, diam-diam memperluas kebijakannya untuk mengizinkan penjualan dari seluruh cadangan neraca mereka.

Namun, masalahnya adalah. Penambang yang mengamankan jaringan bitcoin adalah orang yang sama yang menjual BTC untuk mendanai pembangunan AI. Ketika penambangan tidak menguntungkan dan AI menguntungkan, langkah rasional adalah mengalihkan modal. Tapi jika cukup banyak penambang melakukan itu, apa yang terjadi pada keamanan jaringan?

Data hashrate sudah menunjukkan tekanan. Jaringan mencapai puncaknya sekitar 1.160 exahash per detik pada awal Oktober 2025 dan sejak itu menurun menjadi sekitar 920 EH/s. Tiga penyesuaian kesulitan berturut-turut negatif. Pertama kali terjadi sejak Juli 2022. Itu bukan gangguan. Itu adalah perubahan struktural.

Pasar sudah memperhitungkan bifurkasi ini. Penambang dengan kontrak HPC yang aman diperdagangkan dengan rasio 12,3 kali penjualan 12 bulan ke depan. Penambang yang fokus murni di 5,9 kali. Pasar secara harfiah membayar dua kali lipat untuk eksposur AI, yang semakin memperkuat insentif untuk melakukan pergeseran lebih jauh.

Secara geografis, situasinya juga berubah. AS, China, dan Rusia menguasai sekitar 68% dari hashrate global, dengan AS mendapatkan sekitar 2 poin persentase di Q4 saja. Tapi pasar yang sedang berkembang mulai masuk ke gambar. Paraguay dan Ethiopia baru saja bergabung dengan 10 negara penambangan terbesar di dunia.

Jadi ke mana arah ini? CoinShares memperkirakan hashrate jaringan mencapai 1,8 zetahash pada akhir 2026, tetapi itu bergantung pada BTC yang pulih ke sekitar $100.000. Jika harga tetap di bawah $80.000, harga hash terus menurun dan lebih banyak penambang keluar. Di bawah $70.000 memicu kapitulasinya yang lebih besar.

Perangkat keras generasi berikutnya bisa menjadi penyelamat. Seri S23 dari Bitmain dan mesin lain yang menggunakan kurang dari 10 joule per terahash diperkirakan akan hadir secara massal hingga paruh pertama 2026. Mereka akan secara kasar mengurangi biaya energi sekitar setengah dibandingkan perangkat keras saat ini. Tapi penerapannya membutuhkan modal yang saat ini dialokasikan penambang untuk AI.

Industri penambangan bitcoin memasuki siklus ini sebagai sekelompok perusahaan yang mengamankan jaringan dan mengumpulkan bitcoin. Mereka keluar sebagai sekelompok perusahaan yang membangun pusat data AI dan menjual bitcoin untuk mendanai mereka. Apakah ini sementara atau permanen tergantung pada satu variabel: harga bitcoin. Jika kembali ke $100.000, margin penambangan pulih dan pergeseran ke AI melambat. Jika tetap di $74K atau di bawahnya, transisi ini akan semakin cepat dan sektor penambangan seperti yang kita kenal akan hilang menjadi sesuatu yang benar-benar berbeda.