Ada sebuah kontroversi industri yang cukup menarik yang baru saja meledak kembali. Jarak dari kejadian crash yang mencatat rekor pada 10 Oktober hampir empat bulan, tetapi dalam komunitas masih ada berbagai pendapat tentang apa yang sebenarnya terjadi, bahkan belakangan ini berkembang menjadi saling serang secara terbuka.

CEO dari sebuah bursa besar menembakkan cuitan di Twitter, menuding gelombang likuidasi sebesar 19,16 miliar dolar AS pada hari itu ke satu target spesifik—token USDe dari Ethena. Logika utamanya adalah, trader didorong untuk menukar stablecoin mereka menjadi USDe untuk mendapatkan keuntungan, lalu menggunakan USDe sebagai jaminan untuk meminjam lebih banyak stablecoin, kemudian menukar kembali ke USDe, membentuk siklus leverage yang memperkuat diri sendiri. Secara kasat mata terlihat tidak berbeda dengan stablecoin tradisional, tetapi risiko sebenarnya jauh lebih tinggi. Ketika volatilitas datang, struktur ini runtuh seperti domino.

Dia bahkan mengeluarkan pernyataan yang lebih lugas: tidak ada kerumitan, tidak ada kejutan, hanya aktivitas pemasaran yang tidak bertanggung jawab dari beberapa perusahaan. Pada hari itu, ratusan miliar dolar AS dilikuidasi, dan sebagai CEO dari sebuah bursa, mereka dengan jelas melihat bahwa struktur mikro pasar telah berubah sejak hari itu.

Namun, pernyataan ini langsung dibantah. Mitra dari Dragonfly, Haseeb Qureshi, secara langsung menyebut argumen ini "gila", menganggap menyalahkan satu orang jahat secara mutlak terlalu dipaksakan. Dia menunjukkan jika memang kegagalan satu token memicu reaksi berantai, tekanan seharusnya muncul di semua bursa secara bersamaan. Tapi kenyataannya, USDe hanya mengalami de-peg di satu CEX tertentu, sementara di tempat lain tidak. Tetapi spiral likuidasi justru terjadi di semua bursa. Bagaimana menjelaskannya?

Penjelasan alternatif dari Qureshi lebih makro: berita makro yang mengejutkan pasar yang sudah penuh leverage. Likuiditas tiba-tiba menghilang, forced liquidation memicu lebih banyak forced liquidation, membentuk siklus refleksif. Tidak ada pembeli alami yang mau mengambil alih dalam kekacauan ini.

Sebuah CEX pesaing juga muncul dan menyatakan bahwa crash 10 Oktober disebabkan oleh penjualan makro yang didorong oleh leverage berlebihan dan kekeringan likuiditas, menolak adanya kerusakan pada sistem perdagangan inti. Dia bahkan mencuit dengan tajam bahwa Dragonfly pernah menjadi investor besar di sebuah bursa besar, menyiratkan adanya konflik kepentingan.

Namun, CEO yang dituduh langsung membantah, mengatakan bahwa Dragonfly tidak pernah berinvestasi di platform mereka, dan detailnya bisa diverifikasi.

Namun, beberapa pengamat pasar berpendapat bahwa ini bukan masalah hitam-putih. Ada yang mengatakan bahwa keruntuhan pasar disebabkan oleh industri secara keseluruhan yang terlalu banyak leverage di altcoin, dan begitu faktor makro terbuka, tidak ada lagi dukungan pembelian organik yang berkelanjutan. Penjelasan ini terdengar seperti menyatakan bahwa masalah sebenarnya bukan pada satu produk atau satu bursa, melainkan struktur pasar secara keseluruhan yang terlalu rapuh.