Apakah masih layak membeli Circle setelah penurunan?

Penulis: Leo Z; Sumber: @zhao_eth

I. Apa itu Circle

Circle adalah penerbit USDC. USDC adalah stablecoin terbesar kedua di dunia, dengan suplai beredar sekitar $77 miliar, dan di balik setiap unit USDC terdapat aset dolar senilai yang disimpan sebagai cadangan (terutama Treasury AS jangka pendek).

Sumber pendapatan Circle sangat sederhana: Circle menginvestasikan cadangan tersebut ke Treasury AS, menghasilkan spread. Total pendapatan FY2025 sebesar $2,75 miliar, di mana 95% berasal dari pendapatan bunga atas cadangan. Melantai pada Juni 2025, valuasi pasar saat ini sekitar $15o-20o miliar.

Penilaian pasar terhadap Circle pada dasarnya setara dengan “jumlah USDC beredar × tingkat bunga × kelipatan konservatif”. Ini berarti: jika Anda menganggap Circle hanya perusahaan yang “memakan bunga”, valuasi saat ini kira-kira sudah masuk akal. Jika Anda menganggap Circle sedang berubah menjadi jaringan infrastruktur digital dollar berbasis biaya, harga saat ini jauh belum mencerminkan nilai bagian tersebut.

Artikel ini akan menjawab: apakah transformasi sedang terjadi? Bukti apa saja? Layak berapa nilainya?

II. Masalah Inti: USDC sedang “dipegang” atau sedang “digunakan”?

Sebelum membahas valuasi, jawab dulu pertanyaan yang lebih penting daripada model keuangan mana pun.

Dengan USDC yang sama-sama bernilai $77 miliar: jika USDC hanya disimpan oleh institusi untuk memperoleh spread bunga, Circle adalah perusahaan keuangan yang sensitif terhadap suku bunga, dengan valuasi 10-15x. Jika USDC sedang digunakan secara sering untuk pembayaran, penyelesaian, transfer lintas negara, dan pemanggilan oleh developer, maka Circle sedang tumbuh menjadi jaringan infrastruktur berbasis biaya, dengan valuasi 25-30x.

Dua data kunci dapat membantu Anda menilai:

Pertama, laju pertumbuhan volume transaksi on-chain USDC jauh melampaui laju pertumbuhan suplai yang beredar. Pada FY2025, suplai USDC tumbuh 72%, sementara volume transaksi on-chain tumbuh 247%. Ini berarti setiap 1 dolar USDC sedang digunakan lebih sering. Ini bukan “stok yang membesar”, melainkan “kecepatan yang meningkat”.

Kedua, USDC sudah melampaui USDT menjadi aset settlement terbesar. Visa Onchain Analytics akan menghapus sekitar 85% noise on-chain (robot, transfer internal bursa, arbitrase frekuensi tinggi). Setelah disesuaikan, USDC menyumbang 64% dari volume settlement ekonomi riil (Mizuho, Februari 2026), sedangkan USDT hanya sekitar 28%—meskipun suplai USDT 2,4 kali lipat dibanding USDC.

Kesenjangan itu sendiri merupakan sinyal terkuat: USDC sedang beralih dari “aset yang dipegang orang” menjadi “jaringan yang digunakan orang”. Namun transformasi ini belum selesai—bagian berikutnya akan membahas syarat apa yang diperlukan agar itu dapat dikonfirmasi.

III. Struktur Pendapatan Tiga Lapisan

Pendapatan Circle dibagi menjadi tiga lapisan. Saat ini, pasar hampir hanya memberi harga pada lapisan pertama.

Lapisan pertama: Pendapatan bunga USDC—Circle menghasilkan uang dengan apa hari ini

USDC adalah titik awal Circle, dan sumber 95% pendapatan saat ini. Hingga akhir 2025, suplai USDC sebesar $75,3 miliar, tumbuh 72% yoy, jauh melampaui target pertumbuhan tahunan Circle sendiri sebesar 40%.

Logika pendapatannya sangat sederhana: sekitar 80% cadangan USDC diinvestasikan pada Treasury AS jangka pendek (melalui dana USDXX yang dikelola BlackRock), sehingga menghasilkan spread.

Pendapatan bunga ≈ suplai rata-rata USDC beredar × yield cadangan

Yield cadangan pada Q4 2025 adalah 3,81%, turun 68 basis poin dibanding kuartal sebelumnya. Ini mengekspos kontradiksi inti: suplai yang beredar tumbuh cepat, tetapi suku bunga menurun—keduanya tidak saling menguntungkan dalam arah yang sama. Jika target suku bunga The Fed turun ke 3%, Circle perlu pertumbuhan USDC hingga lebih dari $1500 miliar agar dapat mempertahankan level pendapatan saat ini.

Masalah struktural: Coinbase mengambil sebagian besar pendapatan. Berdasarkan perjanjian bagi hasil yang ditandatangani pada tahun 2023, pendapatan bunga USDC di platform Coinbase 100% menjadi milik Coinbase, sedangkan bunga di luar platform Coinbase diambil Coinbase 50%. Pada FY2025, untuk setiap $1 pendapatan bunga yang diperoleh Circle, sekitar 60 sen diberikan kepada mitra distribusi.

Kabar baiknya, margin laba membaik. Margin RLDC (Revenue Less Distribution Costs) melebar dari 30,0% pada Q4 2024 menjadi 40,1% pada Q4 2025. Net revenue rate 1,2-1,8%, sudah setelah pembagian Coinbase dan biaya operasional.

Lapisan kedua: Pendapatan pembayaran & transaksi—bisnis baru yang sedang tumbuh

Ini adalah penentu apakah Circle dapat lepas dari label “perusahaan berbasis suku bunga”.

CPN (Circle Payments Network) mulai beroperasi pada Mei 2025, menyediakan settlement lintas negara 7×24 berbasis USDC untuk bank, perusahaan pembayaran, dan perusahaan. Hingga Februari 2026, TPV tahunan mencapai $5,7 miliar, tumbuh sekitar 100 kali sejak peluncuran. 55 institusi sudah terhubung, 74 masih dalam proses audit, dan 500+ masuk pipeline. Mencakup 14 pasar termasuk Brasil, Kanada, Hong Kong, India, Meksiko, Nigeria, Amerika Serikat, dan lainnya.

Namun $5,7 miliar dibandingkan pasar pembayaran lintas negara global sebesar $16.000 miliar masih kurang dari seperempat persen (≤0,04%). Nilai CPN tidak terletak pada skala saat ini, melainkan pada apakah pertumbuhan dapat berlanjut. Jika CPN bisa meraih 1% pangsa pasar lintas negara, itu berarti volume transaksi tahunan sebesar $1600 miliar—dan biaya/fee yang dihasilkan mungkin mendekati atau bahkan melampaui pendapatan bunga, sekaligus tidak terpengaruh oleh suku bunga.

CCTP (protokol transfer lintas rantai) mewujudkan transfer lintas rantai asli USDC melalui mekanisme “burn-mint”. Pada Q4 2025, volume yang diproses sebesar $41,3 miliar, naik 3,7 kali lipat yoy. Pangsa pasar lintas rantai USDC meningkat dari 25% pada akhir 2024 menjadi 62% pada Januari 2026, mencakup 30 rantai. CCTP V2 memperkenalkan Fast Transfer fee—sumber pendapatan baru.

Other Revenue (pendapatan non-bunga) adalah bukti transformasi yang paling langsung. FY2025 melonjak dari $3 juta/kuartal menjadi $37 juta/kuartal, termasuk layanan berlangganan $24,7 juta, pendapatan transaksi $12,2 juta, serta pendapatan verifikasi node dari Canton Network sebesar $7 juta. Panduan manajemen untuk 2026 adalah $1,5-1,7 miliar.

Bagian pendapatan ini tidak terpengaruh oleh suku bunga, dan tidak perlu berbagi pendapatan dengan Coinbase. Ketika nilainya melampaui 10% dari total pendapatan, pasar mungkin mulai menggunakan metode valuasi yang berbeda untuk Circle. Saat ini, nilainya sekitar 4%.

Lapisan ketiga: Platform settlement—kemungkinan jangka panjang

Arc adalah rantai settlement tingkat institusi yang direncanakan Circle untuk diluncurkan pada mainnet pada 2026, dengan USDC sebagai native gas token. Saat ini, testnet telah memproses lebih dari 166 juta transaksi, waktu konfirmasi 0,5 detik, melibatkan 100+ institusi (termasuk Goldman Sachs dan Mastercard).

Roadmap Arc dibagi menjadi empat tahap:

M1 public testnet (selesai) → M2 dana nyata on-chain (2026) → M3 penerapan skenario margin/jaminan/settlement (2027-28) → M4 penulisan ke dalam standar operasional institusi (2029-30)

Sebelum M2, nilai Arc adalah nol. Namun jika akhirnya menjadi standar settlement tingkat institusi, nilai Circle tidak lagi “perusahaan berbasis biaya”, melainkan “perusahaan platform”. Ini merupakan syarat penting untuk imbal hasil 10x ke atas.

IV. Menilai apakah transformasi sedang terjadi: tujuh dimensi

Hanya melihat satu indikator saja mudah menyesatkan. Kuncinya adalah apakah banyak dimensi sekaligus membaik—ketika skala, aktivitas, margin laba, pendapatan baru, dan pertumbuhan pengguna semuanya mengarah ke arah yang sama, transformasi sedang terjadi.

V. Tiga indikator pelacakan yang paling penting

① Suplai USDC beredar (lihat setiap hari)

Dasar dari pendapatan Circle. Suplai beredar × yield cadangan = pendapatan bunga. Sebaiknya lacak “rata-rata suplai kuartalan” bukan snapshot di akhir periode. Saat ini sekitar $770 miliar.

Sumber data: defillama.com/stablecoin/usd-coin (update harian), circle.com/transparency (bukti cadangan mingguan)

② Proporsi USDC dalam adjusted transaction volume Visa (lihat setiap minggu)

Menjawab pertanyaan inti: USDC sedang digunakan atau sedang dipegang. Suplai hanya 25%, tetapi adjusted transaction volume mencapai 64%—setiap 1 dolar USDC melakukan aktivitas 2-3 kali lebih banyak dibanding USDT.

Sumber data: visaonchainanalytics.com → pilih Stablecoin → klik “Show % of Total” → baca garis USDC

③ Other Revenue pendapatan non-bunga (lihat setiap kuartal)

Satu-satunya indikator yang dapat langsung membuktikan Circle menghasilkan uang di luar pendapatan bunga. Tidak terpengaruh suku bunga, dan tidak perlu berbagi pendapatan dengan Coinbase. Saat ini $37 juta/kuartal, panduan $1,5-1,7 miliar (2026). Ketika melampaui 10% dari total pendapatan, metode valuasi akan berubah.

Sumber data: circle.com/pressroom (laporan keuangan kuartalan), SEC EDGAR pencarian Circle Internet Group

VI. Katalisator terbaru

Perjanjian bagi hasil Coinbase berakhir (Agustus 2026)

Ini adalah katalisator tunggal terbesar dalam 24 bulan ke depan. Saat ini Circle membagikan sekitar 60% dari pendapatannya kepada mitra. Jika dilakukan negosiasi ulang sehingga margin RLDC naik dari 40% menjadi 50-55%, efeknya setara dengan langsung menambah laba sebesar 25-35%. Namun Coinbase tidak punya dorongan untuk memberikan banyak konsesi—distribusi USDC di platform Coinbase tetap menjadi mesin pertumbuhan terbesar Circle. Hasilnya belum pasti, tetapi probabilitas arahnya lebih baik dibanding kondisi saat ini cukup tinggi.

Perizinan OCC negara bagian Trust Bank

Diperoleh persetujuan bersyarat pada Desember 2025. Persetujuan penuh berarti: dapat membuka akun langsung dengan The Fed (mendapatkan bunga IORB, menghilangkan risiko pihak lawan), melewati bank komersial dalam memproses volume pencetakan/pembelian kembali sekitar $4830 miliar per tahun, sehingga membangun tembok kepercayaan yang tidak mudah ditembus bagi perusahaan dan pemerintah untuk mengadopsi USDC. Tidak ada penerbit stablecoin lain yang memiliki hal ini.

x402 Foundation (dibentuk pada April 2026)

Coinbase memberikan kontribusi protokol pembayaran x402 ke Linux Foundation. x402 mengaktifkan kode status HTTP 402 sebagai lapisan pembayaran native internet, sehingga AI agent, API, dan aplikasi bisa melakukan settlement langsung dalam interaksi HTTP—secara default menggunakan USDC.

Pihak yang terlibat: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Jika x402 menjadi standar pembayaran untuk AI agent, setiap microtransaction mesin-ke-mesin akan mendorong penggunaan USDC (velocity) tanpa perlu menambah kepemilikan (supply).

Catatan: x402 dipimpin oleh Coinbase, bukan dipimpin oleh Circle. Dampak ke CRCL: bullish moderat—memperluas skenario penggunaan USDC, tetapi tidak mengubah skala fundamentalnya.

VII. Syarat imbal hasil 5-10x

3-5x (keyakinan tinggi)—murni karena pertumbuhan USDC

USDC dengan 40% CAGR hingga 2028 kira-kira mencapai $200-300B. Bahkan jika suku bunga turun ke 3%, $250B × 1,5% net spread = $37,5 miliar pendapatan bersih. Dengan valuasi 20x, market cap menjadi $750 miliar. Dari $150-200 miliar menjadi $750 miliar, sekitar 4x. Tidak perlu kontribusi apa pun dari CPN atau Arc.

10x (perlu beberapa kondisi sekaligus terpenuhi)

Dari $15-20B ke $150-200B, harus terjadi secara bersamaan:

1. TPV CPN menembus $1000 miliar dalam 2-3 tahun, dan setidaknya satu koridor utama masuk fase produksi resmi

2. Perjanjian bagi hasil Coinbase membaik, dan margin RLDC mencapai 50%+

3. Other Revenue melampaui 10% dari total pendapatan, membuktikan adanya pendapatan non-suku bunga yang bisa diskalakan

4. Arc minimal mencapai tahap M2 (dana nyata di-chain), lalu mulai dihargai oleh pasar

Keempat kondisi ini saat ini hanya kondisi kedua (margin laba) yang jelas membaik. 10x adalah posisi yang “berhasil Anda peroleh”, bukan posisi yang “Anda pertaruhkan”.

VIII. Risiko utama

Penurunan suku bunga lebih cepat dibanding kecepatan pertumbuhan USDC

Sinyal ini sudah muncul pada Q4 2025: penurunan suku bunga 68 bps telah mengimbangi sebagian pertumbuhan 100% dalam suplai beredar. Jika The Fed menurunkan suku bunga ke 2,5-3% pada 2026-2027, bisa terjadi jendela 1-2 kuartal laba yang berada di bawah ekspektasi.

Ketaatan Tether

Keunggulan diferensiasi terbesar USDC adalah kepatuhan. Namun Tether menghasilkan $10 miliar pada tiga kuartal pertama 2025, dan sedang berdiskusi dengan empat kantor akuntan besar untuk audit penuh. Jika Tether mendapatkan status kepatuhan dalam 2-3 tahun, keunggulan diferensiasi USDC akan sangat melemah. Pangsa pasar USDT saat ini di atas 60%, dengan market cap $1830 miliar—ia memiliki sumber daya yang cukup.

Persaingan stablecoin berbasis yield baru & raksasa pembayaran seperti Stripe

Ethena (USDe), Sky, dan stablecoin tipe baru lainnya merebut pangsa pasar dengan membayar imbal hasil secara langsung kepada pemegang. Circle dibatasi oleh posisi kepatuhan regulasi, sehingga saat ini tidak bisa membayar bunga langsung kepada pemegang USDC.

Stripe adalah anggota pendiri x402 Foundation, sekaligus membangun sistem pembayaran stablecoin miliknya sendiri. Strategi Stripe adalah mengintegrasikan semua standar yang mungkin menang—keikutsertaannya tidak berarti dukungan eksklusif untuk USDC, dan tidak menutup kemungkinan Stripe di masa depan meluncurkan stablecoin miliknya sendiri atau melakukan integrasi mendalam dengan USDT.

IX. Kesimpulan

Circle bukan perusahaan yang “pasti akan menjadi” perusahaan kelas triliunan. Namun, Circle bisa menjadi salah satu dari sedikit perusahaan fintech saat ini yang memiliki kondisi struktural yang memungkinkan menyentuh plafon tersebut.
Harga saat ini hampir sepenuhnya mencerminkan pendapatan bunga USDC. Pasar menanyakan: pada akhirnya, Circle adalah perusahaan keuangan yang digerakkan oleh suku bunga, atau infrastruktur digital dollar berbasis biaya? Jawabannya belum pasti—tetapi data sedang mengarah ke opsi kedua.

Inti yang perlu dilacak adalah tiga hal: apakah suplai USDC sedang bertumbuh, apakah setiap dolar USDC sedang digunakan lebih sering, dan apakah pendapatan di luar bunga sedang membesar. Ketika ketiga hal ini membaik secara bersamaan, transformasi sedang terjadi.

Sumber data: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Penafian: Artikel ini tidak merupakan nasihat investasi. Semua data hingga 2026 April.