Utang $1.3 Miliar Bitdeer dan Dilema Transformasi Pertambangan Riot

Pada titik balik sejarah dalam industri cryptocurrency mining, perusahaan tambang utama seperti Bitdeer dan Riot sedang melakukan penyesuaian strategi yang sangat berisiko tinggi. Pada Februari 2026, Bitdeer menyelesaikan putaran pendanaan terbaru, dengan total utang mencapai 1,3 miliar dolar AS, jauh melampaui tingkat utang pesaing seperti Riot dan MARA. Ini bukan sekadar masalah keuangan biasa, melainkan cerminan dari seluruh industri yang beralih dari penambangan Bitcoin ke infrastruktur AI.

Dulu, logika penambangan sangat sederhana: menukar listrik dan perangkat penambangan hari ini dengan Bitcoin di masa depan. Kini, perusahaan seperti Bitdeer sedang menulis ulang logika tersebut—menggunakan utang besar untuk membeli aset listrik global, berharap permintaan daya komputasi AI di masa depan akan membayar taruhan ini. Sementara itu, perusahaan seperti Riot dan MARA meskipun juga terlibat dalam AI, lebih konservatif dalam strategi mereka, tetap mempertahankan posisi Bitcoin mereka. Mana yang lebih unggul, pasar masih menunggu dan mengamati.

Dari bisnis perangkat penambangan ke kerajaan listrik: Transformasi Bitdeer

Didirikan pada 2018, awalnya Bitdeer hanyalah platform berbagi perangkat penambangan. Kini, mereka telah menjadi salah satu perusahaan penambangan yang terdaftar terbesar di dunia. Berdasarkan data terbaru, kekuatan hash penambangan Bitdeer mencapai 63,2 EH/s, sekitar 6% dari total kekuatan jaringan Bitcoin global, menempatkannya di posisi pertama di antara semua perusahaan tambang yang terdaftar. Namun, gelar “terdepan” ini mulai memudar.

Sebenarnya, tujuan utama Bitdeer telah berubah. CEO Wu Jihan tidak lagi ingin menjual kekuatan hash, melainkan mengendalikan pasokan listrik. Hingga awal 2026, kapasitas total saluran listrik global Bitdeer mencapai 3002 MW, dengan 1658 MW sudah beroperasi, dan 1344 MW sedang dalam pembangunan atau menunggu pembangunan. Ini setara dengan kebutuhan listrik dari 10 hingga 30 pusat data raksasa Google.

Di balik ambisi ini terdapat utang besar: pada akhir 2025, utang perusahaan di buku mencapai lebih dari 1 miliar dolar AS, ditambah dengan obligasi konversi sebesar 325 juta dolar AS yang diterbitkan pada Februari 2026, sehingga total utang melampaui 1,3 miliar dolar AS. Dana sebesar ini sebagian besar digunakan untuk satu tujuan utama—mengakuisisi aset listrik di seluruh dunia, sebagai fondasi untuk transformasi pusat data AI.

Peta kekuatan listrik Bitdeer mencakup tiga proyek utama: fasilitas 563 MW di Rockdale, Texas (termasuk perluasan 179 MW), yang sudah beroperasi dan bisnis penambangan tradisional tetap stabil; proyek 570 MW di Clarington, Ohio, dengan kontrak sewa 30 tahun yang sudah ditandatangani, ditujukan sebagai pusat HPC/AI, diperkirakan selesai pada kuartal kedua 2027, merupakan inti dari rencana transformasi namun juga berisiko tinggi; dan proyek 175 MW tenaga air di Tydal, Norwegia, yang sedang diubah dari tambang menjadi pusat AI, diperkirakan selesai akhir 2026, biaya paling efisien dan risiko paling rendah.

Selain aset listrik, Bitdeer juga mengembangkan bidang chip. Seri SEALMINER yang dikembangkan sendiri telah mencapai generasi ketiga, dengan SEAL03 mencapai efisiensi 9,7 joule per TH, dan A3 Pro yang sedang dalam pengembangan sudah masuk ke jajaran perangkat penambangan top dunia. Target masa depan SEAL04 adalah 5 joule per TH, melampaui semua perangkat penambangan utama di pasar. Margin laba dari bisnis chip ini lebih dari 40%, jauh lebih tinggi daripada keuntungan dari penambangan itu sendiri. Ini mengulang kembali masa Wu Jihan di Bitmain—berpindah dari membeli alat orang lain menjadi memproduksi alat sendiri.

Kesenjangan antara janji AI dan kenyataan

Dalam rangka mendorong transformasi ini, Bitdeer telah melakukan beberapa putaran pendanaan dalam waktu kurang dari dua tahun. Pada Mei 2024, Tether menginvestasikan 100 juta dolar dan menjadi pemegang saham kedua terbesar, serta memperoleh hak untuk menginvestasikan kembali hingga 50 juta dolar. Selanjutnya, dua putaran obligasi konversi: pertama sebesar 150 juta dolar dengan tingkat bunga 8,5%; kedua sebesar 360 juta dolar dengan tingkat bunga turun menjadi 5,25%. Pada November 2025, Bitdeer melakukan pendanaan lebih besar lagi—mengeluarkan obligasi konversi sebesar 400 juta dolar dan 14,84 juta saham baru. Pada Februari 2026, mereka kembali mengumpulkan dana sebesar 325 juta dolar melalui obligasi konversi dan 4,35 juta saham baru, sekaligus membeli kembali obligasi lama sebesar 135 juta dolar dan memperpanjang jatuh tempo hingga 2032. Total pendanaan melebihi 1,4 miliar dolar.

Masuknya dana dalam jumlah besar ini, apa yang didapatkan? Hingga akhir 2025, pendapatan tahunan dari bisnis cloud AI/HPC Bitdeer hanya sekitar 10 juta dolar, kurang dari 2% dari total pendapatan. Berdasarkan laporan keuangan, beban bunga tahunan Bitdeer sudah melebihi 650 juta dolar (dengan asumsi tingkat bunga rata-rata 5% dan pokok utang 1,3 miliar dolar). Ini berarti, bunga saat ini harus terus menerus didukung dengan penerbitan utang baru agar arus kas tetap berjalan.

Jumlah GPU yang melonjak pesat justru diiringi penurunan efisiensi. Dalam tiga bulan, jumlah GPU Bitdeer meningkat dari 584 menjadi 1792 unit—tiga kali lipat—namun utilisasi turun dari 87% menjadi 41%. Penyebab utamanya adalah pemasangan perangkat yang terlalu cepat, sementara GPU baru seperti B200/GB200 masih dalam tahap pengujian oleh pelanggan dan belum menghasilkan pendapatan. Ini adalah pola bisnis “bakar uang dulu, baru untung kemudian” yang khas.

Mengenai potensi pendapatan masa depan, analis Roth/MKM secara konservatif memperkirakan jika kapasitas HPC sepenuhnya dimanfaatkan, pendapatan tahunan bisa mencapai 850 juta dolar. Sementara manajemen Bitdeer lebih agresif, berasumsi seluruh 200 MW digunakan untuk cloud AI, dan pendapatan tahunan bisa menembus 2 miliar dolar—tiga kali lipat dari pendapatan penambangan tahun 2025. Tapi kedua angka ini didasarkan pada tiga prasyarat: pembangunan tepat waktu, mendapatkan kontrak jangka panjang dari pelanggan besar, dan GPU berjalan penuh beban. Saat ini, ketiga syarat tersebut belum terpenuhi.

Berbeda dengan Riot dan MARA yang masih memegang cadangan Bitcoin yang cukup besar—Riot memegang 18.000 BTC, MARA 53.250 BTC—Bitdeer telah mengosongkan seluruh cadangan Bitcoin mereka. Penjelasan resmi adalah untuk mendapatkan likuiditas guna membeli aset listrik. Tapi keputusan ini mengirimkan sinyal: Bitdeer menaruh taruhan bahwa kenaikan nilai aset listrik di masa depan akan melebihi nilai Bitcoin itu sendiri.

Kerangka waktu dan risiko yang menggantung

Struktur utang Bitdeer dirancang cukup cermat. Tiga obligasi konversi memiliki jatuh tempo masing-masing pada 2029, 2031, dan 2032, tampaknya dirancang sebagai periode buffer. Secara teori, saat obligasi pertama jatuh tempo, proyek Tydal dan Clarington sudah beroperasi; saat obligasi kedua jatuh tempo, pendapatan dari bisnis AI diharapkan sudah cukup; dan saat obligasi ketiga jatuh tempo, pasar akan memberikan penilaian akhir. Setiap titik jatuh tempo adalah peluang untuk negosiasi ulang.

Fitur obligasi konversi memberi waktu bagi Wu Jihan, tetapi Wall Street tidak terlalu percaya. Keefe Bruyette menurunkan target harga saham dari 26,5 dolar menjadi 14 dolar, sementara harga saham saat ini berkisar di sekitar 8 dolar. Sinyal pasar sangat jelas: cerita transformasi harus dibuktikan dengan pendapatan nyata.

Ini adalah tekanan ganda yang dihadapi Wu Jihan—yang paling dibutuhkan adalah waktu, dan waktu adalah hal yang paling kejam. Skema evolusi yang optimis mungkin seperti ini:

Pada akhir 2026, transformasi Tydal selesai, pusat tenaga air 164 MW mulai beroperasi, dan pesanan dari pelanggan Eropa mulai mengalir. Pada 2027, Clarington memenangkan gugatan di pengadilan, proyek 570 MW di Ohio resmi dimulai, dan pelanggan besar di AS mulai bergabung. Antara 2028 dan 2029, kedua aset inti ini beroperasi penuh, pendapatan melonjak ke angka miliaran dolar, dan para analis mulai mengubah pandangan mereka—dari “perusahaan tambang dengan diskon” menjadi “infrastruktur AI dengan premi”. Pada 2029, obligasi pertama jatuh tempo, dan para kreditur yang melihat prospek dan harga saham kemungkinan besar akan memilih konversi menjadi saham daripada menuntut pembayaran tunai.

Namun, ancaman yang lebih besar tetap menggantung. Di kawasan industri Ohio yang sama, sebuah perusahaan baja bernama American Heavy Plate Solutions telah menandatangani kontrak sewa tanah selama 30 tahun sejak 2018. Mereka menggugat Bitdeer, menuduh pembangunan pusat data AI akan mengganggu pasokan listrik, jalan, rel kereta, dan jalur komunikasi yang berbagi, serta melanggar ketentuan pembatasan. Mereka meminta pengadilan mengeluarkan perintah larangan permanen terhadap pembangunan Bitdeer.

Proyek Clarington mewakili 42% dari kapasitas pipeline yang belum dibangun Bitdeer. Jika diganggu oleh gugatan selama dua atau tiga tahun, seluruh jadwal harus diubah. Dengan utang sebesar 1,3 miliar dolar, risiko terbesar Bitdeer saat ini bukanlah utang itu sendiri atau fluktuasi harga saham, melainkan sebuah pabrik baja di Ohio.

Bisnis penambangan juga tidak sepenuhnya aman. Pada Februari 2026, tingkat kesulitan jaringan Bitcoin melonjak 14,7%, kenaikan terbesar sejak Mei 2021. Dengan daya listrik yang sama, jumlah Bitcoin yang dihasilkan menjadi lebih sedikit. Margin laba kotor Q4 2025 turun dari 7,4% setahun sebelumnya menjadi 4,7%. Keuntungan dari penambangan tradisional semakin menipis.

Skenario terburuk pun sudah jelas: gugatan di Clarington berlangsung selama dua tahun, pembangunan terhenti; Tydal mengalami penundaan, utilisasi GPU tetap di sekitar 41%; saat obligasi pertama jatuh tempo pada 2029, kas di buku tidak cukup untuk membayar, dan perusahaan terpaksa melakukan refinancing, yang menyebabkan dilusi saham lebih lanjut dan tingkat konversi yang lebih tinggi. Kedua skenario ini nyata dan mengancam.

Perjudian listrik: bab baru dalam arbitrase waktu

Dalam sejarah pertambangan, ada tradisi: menyimpan Bitcoin adalah simbol kepercayaan, mendukung nilai jangka panjang Bitcoin. Marathon Digital menyimpan 53.250 BTC, Riot memegang 18.000 BTC, dan Strategy bahkan memiliki 710.000 BTC. Semakin banyak yang disimpan, semakin besar kepercayaan pasar bahwa mereka optimis terhadap Bitcoin. Saat ini, Bitdeer tidak menyimpan satupun.

Penjelasan resmi adalah: menjual Bitcoin untuk mendapatkan likuiditas guna membeli aset listrik. Penjelasan ini benar. Sejauh ini, perusahaan lain juga bergerak ke arah yang sama—Riot menggunakan pendapatan 200 juta dolar dari Bitcoin untuk memperluas infrastruktur AI, Bitfarms berusaha keluar dari label “perusahaan Bitcoin”, dan MARA membangun ekosistem HPC mereka sendiri.

Namun, logika yang lebih dalam patut dipahami. Sejak awal, industri penambangan selalu bertaruh pada satu hal: bahwa harga masa depan suatu aset akan lebih tinggi dari biaya saat ini. Sepuluh tahun lalu, taruhan mereka adalah kenaikan harga Bitcoin. Sekarang, mereka bertaruh pada ledakan permintaan daya komputasi AI melalui pembelian aset listrik. Objeknya berbeda, tetapi logika arbitrase waktu tetap sama.

Apa yang benar-benar dibeli Wu Jihan adalah posisi seperti ini—“Siapa pun yang menang, harus bayar listriknya ke saya.” Tidak perlu menebak jalur, cukup mengendalikan simpulnya. Amazon tidak bertaruh siapa perusahaan internet akan menang, mereka hanya menyewakan server ke semua orang. AT&T tidak peduli apa yang Anda bicarakan di telepon, mereka hanya peduli apakah Anda menelepon. Dari menjual produk, menjadi menjual layanan, lalu menyewakan, evolusi industri selalu mengikuti satu arah. Perbedaannya hanya apakah Anda yang secara aktif mengikuti jalur ini, atau didorong oleh orang lain.

Wu Jihan telah membeli puluhan miliar dolar untuk mendapatkan jendela waktu ini. Sekarang, dia menunggu pendapatan AI menyamai kecepatan pertumbuhan utang. Dibandingkan dengan pemain konservatif seperti Riot dan MARA yang memegang Bitcoin, Bitdeer memilih jalan yang lebih agresif dan berisiko tinggi. Jawabannya akan muncul pada 2029.