Paradoks Ethereum: ketika keunggulan teknis tidak menghasilkan keuntungan dalam harga

Ethereum menghadapi salah satu kontradiksi paling menarik di pasar cryptocurrency pada tahun 2025. Sementara infrastruktur teknisnya semakin menguat dan ekosistemnya berkembang dengan pesat, harga ETH telah jatuh hampir 25% selama tahun tersebut. Kesenjangan antara fondasi yang kokoh dan kinerja pasar ini menandai titik balik penting yang sedang mengubah pemahaman pasar tentang platform blockchain generasi kedua ini.

Angka-angka menceritakan kisah yang menyayat hati. ETH mencapai rekor tertinggi di atas $4.950 tahun sebelumnya, menimbulkan euforia khas dari siklus spekulatif. Namun, harga tersebut menyusut hingga sekitar $1.970, mencerminkan penurunan yang sangat kontras dengan pencapaian jaringan. Sementara itu, volatilitas sebesar 141% menunjukkan ketidakpastian yang meliputi para pelaku pasar.

Keruntuhan narasi ultrasonik setelah Pembaruan Dencun

Pembaruan Dencun Maret 2024 menjadi titik pecah di mana teknologi dan nilai pasar mulai menyimpang secara tak terelakkan. Pembaruan ini memperkenalkan EIP-4844, mekanisme revolusioner yang menyerahkan ketersediaan data melalui transaksi Blob, secara drastis mengubah ekonomi biaya transaksi di lapisan kedua (Layer 2).

Dari sudut pandang teknis, keberhasilannya tak terbantahkan. Biaya di jaringan seperti Arbitrum dan Optimism berkurang lebih dari 90%, meningkatkan pengalaman pengguna secara eksponensial. Namun, kenyataan ekonomi mengungkap sisi gelapnya. Sistem pembakaran ETH, yang sebelumnya menyediakan mekanisme deflasi melalui protokol EIP-1559, terganggu ketika pasokan ruang Blob yang tersedia jauh melebihi permintaan yang ada.

Sebelum Dencun, Ethereum membakar ribuan ETH setiap hari saat kemacetan maksimum. Setelah pembaruan, angka tersebut jatuh secara dramatis. Emisi sekitar 1800 ETH per blok per tahun mulai melebihi jumlah total ETH yang dibakar, mengubah ekosistem Ethereum dari deflasi menjadi inflasi setelah bertahun-tahun berada di wilayah deflasi. Menurut data dari platform analisis khusus, tingkat inflasi tahunan menjadi positif, menghapus dasar narasi “uang ultrasonik” yang menarik minat investor dari siklus sebelumnya.

Transformasi ini membuat banyak pemegang jangka panjang kecewa. Mereka yang membangun tesis investasi berdasarkan kelangkaan ETH yang diprogramkan menghadapi kenyataan tidak nyaman: janji deflasi hilang dalam hitungan bulan, meruntuhkan daya tarik aset yang seharusnya menjadi semakin berharga dengan setiap penggunaan.

Layer 2: predator nilai atau arsitektur kolaboratif?

Perdebatan paling hangat di 2025 berputar pada apakah solusi lapisan kedua (Layer 2) memangkan nilai dari jaringan utama Ethereum. Angka-angka dari sudut pandang tradisional cukup mengkhawatirkan. Base dari Coinbase menghasilkan pendapatan lebih dari $75 juta di 2025, menguasai hampir 60% dari seluruh keuntungan segmen Layer 2. Sebaliknya, Ethereum L1, meskipun aktif secara intensif di beberapa periode, hanya menghasilkan $39,2 juta pendapatan protokol selama kuartal teraktifnya.

Jika Ethereum adalah perusahaan tradisional, gambaran ini akan diartikan sebagai penurunan pendapatan yang sangat besar sementara kapitalisasi pasar tetap tinggi. Ini menunjukkan profil investasi yang “mahal” bagi pengelola dana nilai konvensional.

Namun, analisis lebih mendalam mengungkapkan kompleksitas yang disembunyikan oleh indikator permukaan. Seluruh aktivitas ekonomi di Layer 2 tetap dinominasikan dalam ETH. Pengguna membayar biaya gas dengan ETH, protokol keuangan terdesentralisasi menggunakan ETH sebagai jaminan utama, dan transaksi diselesaikan dalam mata uang asli ini. Seiring ekosistem Layer 2 berkembang, likuiditas ETH sebagai unit pengukuran semakin menguat secara eksponensial.

Transformasi yang dialami Ethereum bukanlah kekalahan, melainkan perubahan model bisnis: dari layanan langsung ke konsumen (B2C) menjadi penyedia infrastruktur (B2B). Biaya Blob yang dibayar jaringan Layer 2 ke Layer 1 secara esensial adalah pembelian keamanan dan ketersediaan data. Meskipun saat ini biaya ini masih kecil, model pendapatan B2B bisa jadi lebih berkelanjutan daripada bergantung pada pengguna ritel saat jumlah pengguna Layer 2 meningkat pesat.

Ini mirip transisi dari perusahaan ritel ke grosir: meskipun margin per transaksi menurun, volume yang dapat dicapai jauh lebih besar. Pasar belum sepenuhnya mengintegrasikan realitas ini ke dalam penilaian mereka.

Tekanan kompetitif dari berbagai arah

Ekosistem Ethereum menghadapi tantangan tanpa preseden dari pesaing yang bergerak cepat. Laporan pengembang Electric Capital 2025 mengonfirmasi bahwa Ethereum tetap memimpin: 31.869 pengembang aktif sepanjang tahun, angka yang tidak mampu disaingi oleh ekosistem lain.

Namun, Ethereum kehilangan daya tarik dalam menarik talenta teknologi baru. Solana menunjukkan 17.708 pengembang aktif, meningkat 83% dari tahun sebelumnya, dan muncul sebagai destinasi utama bagi pengembang baru. Diferensiasi menjadi semakin penting saat melihat vertikal industri tertentu.

Di sektor keuangan pembayaran, Solana mengokohkan posisi dominan dengan throughput tinggi (TPS) dan biaya sangat rendah. Peluncuran PYUSD dari PayPal di jaringan Solana mempercepat pertumbuhan, sementara institusi seperti Visa mulai melakukan transaksi komersial skala besar di platform tersebut.

Di sektor DePIN (infrastruktur fisik terdesentralisasi) yang sedang berkembang, Ethereum mengalami kemunduran strategis. Fragmentasi antara L1 dan L2, ditambah volatilitas biaya gas, mendorong proyek-proyek utama seperti Render Network bermigrasi ke Solana pada November 2023. Helium dan Hivemapper, pemain lain di segmen DePIN, juga memilih alternatif.

Namun, Ethereum tidak sepenuhnya tergantikan. Dominasi di bidang RWA (tokenisasi aset dunia nyata) dan keuangan institusional tetap tak terbantahkan. Dana BUIDL sebesar $2 miliar dari BlackRock secara fundamental dibangun di atas Ethereum, mengirim sinyal yang jelas: lembaga keuangan tradisional hanya percaya pada keamanan Ethereum untuk penyelesaian aset bernilai ratusan juta dolar.

Di pasar stablecoin, Ethereum menguasai 54% volume, sekitar $170 miliar, tetap menjadi kendaraan utama untuk versi blockchain dari “dolar digital”.

Perpecahan kompetitif ini mencerminkan posisi ekologis yang berbeda: Ethereum menarik arsitek dan peneliti berpengalaman yang cocok membangun keuangan terdesentralisasi canggih dan infrastruktur keuangan, sementara pesaingnya menarik pengembang aplikasi dari ekosistem Web2, mengarahkan mereka ke aplikasi yang berorientasi konsumen.

Sikap hati-hati Wall Street

Pengakuan institusional yang diharapkan Ethereum belum terwujud secara besar. Data dari platform analisis menunjukkan bahwa ETF Ethereum mencatatkan arus masuk bersih sekitar $9,8 miliar hingga akhir tahun, jauh lebih kecil dibandingkan dengan $21,8 miliar yang mengalir ke ETF Bitcoin.

Mengapa institusi tetap relatif dingin terhadap Ethereum? Faktor utama adalah pembatasan regulasi yang membatasi fungsi ETF spot yang terdaftar di 2025. Institusi lebih memprioritaskan arus kas, dan di sinilah Ethereum menghadapi kekurangan utama.

Hasil staking native Ethereum (3-4% per tahun) menjadi keunggulan utama dibandingkan obligasi AS. Namun, bagi investor dari dana seperti BlackRock atau Fidelity, memegang aset risiko “tanpa imbal” (ETH dalam ETF) jauh kurang menarik dibandingkan posisi di obligasi pemerintah atau saham dividen tinggi. Dinamika ini menciptakan efek “batas atas” pada masuknya modal institusional.

Ada masalah struktural lain: ambiguitas posisi Ethereum. Pada siklus 2021, institusi memandang ETH sebagai “indeks teknologi” pasar crypto, yaitu aset beta tinggi: dalam pasar bullish, ETH seharusnya mengungguli Bitcoin secara signifikan. Logika ini kehilangan validitas di 2025. Jika institusi mencari stabilitas, mereka akan beralih ke Bitcoin; jika mencari risiko dan imbal tinggi, mereka akan berinvestasi di blockchain lain yang berkinerja tinggi atau aset terkait AI.

“Alpha” unik ETH telah menguap.

Namun, divestasi institusional tidak sepenuhnya hilang. Komitmen sebesar $2 miliar dari BlackRock tetap utuh di Ethereum, mengirim sinyal yang sangat jelas: untuk penyelesaian aset bernilai ratusan juta dolar, lembaga keuangan tradisional hanya percaya pada keamanan dan kepastian hukum Ethereum. Sikap institusional ini lebih tepat digambarkan sebagai “pengakuan strategis dengan pengamatan taktis”.

Lima vektor menuju pemulihan nilai

Menghadapi kontraksi saat ini, Ethereum memiliki banyak jalur untuk mengubah narasi dan daya tarik investasinya.

Pertama, membuka potensi ETF staking. ETF saat ini di 2025 adalah “produk yang belum lengkap”. Pemegang ETH institusional tidak mendapatkan reward staking. Ketika ETF yang mengintegrasikan fitur staking disetujui, ETH akan langsung berubah menjadi aset yang dinominasikan dalam dolar dengan pengembalian tahunan 3-4%. Untuk dana pensiun global dan dana sovereign, aset semacam ini, yang menggabungkan apresiasi teknologi dan pendapatan tetap terjamin, akan menjadi komponen standar dalam portofolio mereka.

Kedua, ekspansi fenomena RWA. Ethereum sedang berkembang menjadi backend baru untuk Wall Street. Saat lebih banyak obligasi pemerintah, properti, dan dana modal swasta bermigrasi ke blockchain selama 2026, Ethereum akan mendukung triliunan aset digital. Meskipun ini tidak selalu menghasilkan biaya gas tinggi, mereka akan mengunci jumlah ETH besar sebagai likuiditas dan jaminan, secara drastis mengurangi pasokan yang beredar di pasar sekunder.

Ketiga, rebalancing penawaran dan permintaan ruang Blob. Ketidakseimbangan deflasi akibat Dencun adalah masalah sementara. Tingkat utilisasi ruang Blob saat ini hanya sekitar 20-30%. Saat aplikasi transformasional muncul di Layer 2 (game Web3, keuangan sosial), ruang Blob akan jenuh. Setelah itu, tarifnya akan melonjak secara eksponensial. Analis memperkirakan bahwa dengan pertumbuhan volume transaksi Layer 2, biaya Blob bisa menyumbang 30-50% dari total pembakaran ETH pada 2026, menghidupkan kembali jalur deflasi “uang ultrasonik”.

Keempat, kemajuan interoperabilitas Layer 2. Fragmentasi ekosistem Layer 2 saat ini adalah hambatan utama untuk adopsi massal. Inisiatif seperti Superchain dari Optimism dan AggLayer dari Polygon sedang membangun lapisan likuiditas terpadu. Yang paling penting: infrastruktur ini berbasis teknologi sequencer bersama dari L1, memungkinkan semua Layer 2 berbagi sequencer yang sama secara desentralisasi. Ini tidak hanya menyelesaikan pertukaran cross-chain atomik, tetapi juga memungkinkan L1 mendapatkan kembali nilai (sequencer membutuhkan staking ETH). Ketika pengguna dapat berpindah antara Base, Arbitrum, dan Optimism dengan lancar seperti beralih antar aplikasi mini, efek jaringan dari ekosistem Ethereum akan meledak secara eksponensial.

Kelima, roadmap teknologi 2026. Evolusi Ethereum terus berlanjut tanpa henti. Glamsterdam (semester pertama 2026) akan mengoptimalkan lapisan eksekusi, meningkatkan efisiensi pengembangan dan keamanan kontrak secara dramatis, mengurangi biaya transaksi, dan mempersiapkan landasan untuk keuangan terdesentralisasi tingkat institusional. Hegota (semester kedua) dan Trees of Verkle adalah komponen penting dalam tahap akhir. Trees of Verkle akan memungkinkan klien tanpa status, artinya pengguna dapat memverifikasi integritas Ethereum di perangkat mobile atau browser tanpa mengunduh terabyte data historis. Ini akan menempatkan Ethereum puluhan tahun di depan pesaing mana pun dalam hal desentralisasi yang dapat diverifikasi.

Perubahan model: dari spekulasi ritel ke infrastruktur global

“Kinerja buruk” Ethereum di 2025 bukanlah kegagalan, melainkan transformasi menyakitkan: dari “platform spekulatif ritel” menjadi “infrastruktur keuangan global”. Jaringan ini telah mengorbankan pendapatan Layer 1 jangka pendek demi mencapai skalabilitas tak terbatas. Ia mengutamakan kepatuhan regulasi dan kekokohan keamanan daripada kenaikan harga yang cepat, memperkuat posisinya sebagai fondasi untuk aset tingkat institusional.

Perubahan fundamental dalam model bisnis—dari layanan langsung ke konsumen (B2C) menjadi penyedia infrastruktur (B2B)—dari pengumpulan biaya transaksi menjadi lapisan penyelesaian global, menjelaskan divergensi saat ini. Bagi investor, Ethereum di 2026 mirip Microsoft pertengahan 2010-an saat bertransisi ke layanan cloud: meskipun harga sahamnya sementara tertekan karena tekanan kompetitif yang muncul, efek jaring dan kekuatan strukturalnya sedang mengumpulkan energi untuk fase ekspansi berikutnya.

Pertanyaan utama bukanlah apakah Ethereum dapat memulihkan nilai, tetapi kapan pasar akan menyadari besarnya transformasi strategis ini.