Apakah Saham Preferen Harus Menjadi Bagian dari Perhitungan WACC Anda? Panduan Lengkap

Ketika membangun model valuasi atau membuat keputusan alokasi modal, investor dan analis menghadapi pertanyaan penting: apakah saham preferen harus dimasukkan dalam rumus biaya modal rata-rata tertimbang (WACC)? Jawaban singkatnya adalah ya—jika saham preferen mewakili bagian material dari cara sebuah perusahaan membiayai operasinya, mereka harus diintegrasikan sebagai komponen terpisah. Panduan ini menjelaskan mekanisme, perhitungan matematis, implikasi pajak, dan yang paling penting, penilaian praktis yang perlu Anda buat.

Mengapa WACC Penting Pertama Kali

Sebelum masuk ke detail saham preferen, ada baiknya mundur sejenak. Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) mengukur tingkat pengembalian rata-rata yang harus dibayar perusahaan kepada semua sumber pendanaannya—pemegang utang, pemegang saham preferen, dan pemegang ekuitas biasa. Anggaplah ini sebagai tingkat diskonto yang mencerminkan biaya setiap dolar modal bagi bisnis.

Dalam valuasi perusahaan, baik saat menentukan harga akuisisi, mengevaluasi proyek modal, maupun menilai nilai wajar untuk pelaporan keuangan, WACC berfungsi sebagai tingkat diskonto yang mengubah arus kas masa depan menjadi nilai saat ini. Ini adalah jembatan antara proyeksi laba dan kesimpulan valuasi Anda.

Rumus ini mencakup tiga komponen saat semuanya ada:

• Biaya utang (menggambarkan pembayaran bunga dan manfaat pajaknya)
• Biaya ekuitas (menggambarkan pengembalian yang diharapkan oleh pemegang saham biasa)
• Biaya preferen (menggambarkan pengembalian yang diharapkan oleh pemegang saham preferen)

Setiap komponen diberi bobot berdasarkan pangsa nilai pasar dari total kapitalisasi. Pembobotan ini memastikan rumus mencerminkan campuran pendanaan perusahaan yang sebenarnya.

Masalah Saham Preferen: Mengapa Sering Diabaikan

Saham preferen berada di posisi tengah yang kurang nyaman. Mereka lebih senior dari ekuitas biasa dalam proses kebangkrutan tetapi junior terhadap utang. Mereka membayar dividen tetap seperti obligasi tetapi secara hukum bukan utang. Sifat hybrid ini menciptakan ambiguitas—itulah sebabnya banyak analis mengabaikan preferen sama sekali atau kesulitan menentukan perlakuannya.

Hasilnya: perhitungan WACC yang tidak konsisten yang bisa melebih-lebihkan atau meremehkan biaya modal sebenarnya. Ketika saham preferen material (misalnya, 5% atau lebih dari total kapitalisasi), mengabaikannya akan membiasakan valuasi Anda secara prediktif.

Perbedaan Fundamental: Dividen Preferen dan Perisai Pajak

Inilah perbedaan penting yang sering ditekankan di buku teks tetapi kadang lupa oleh praktisi: bunga utang dapat dikurangkan dari pajak, tetapi dividen preferen tidak.

Ketika sebuah perusahaan membayar $100 bunga utang, itu mengurangi penghasilan kena pajaknya sebesar $100. Jika tarif pajak perusahaan adalah 25%, ini menghemat $25 dalam pajak—manfaat kas nyata. Biaya setelah pajak dari utang ini lebih rendah karena adanya perisai ini.

Dividen preferen bekerja berbeda. Ketika perusahaan membayar $100 dividen preferen, ini berasal dari laba setelah pajak. Tidak ada pengurangan penghasilan kena pajak, tidak ada perisai pajak, tidak ada keuntungan. Seluruh $100 merupakan biaya nyata bagi perusahaan.

Perbedaan ini langsung mempengaruhi rumus WACC Anda. Komponen utang dikalikan dengan (1 − tarif pajak) untuk mencerminkan manfaat pajaknya. Komponen preferen tidak. Ia berdiri sendiri pada tingkat yang dinyatakan, karena pemegang saham preferen tidak mendapatkan manfaat dari posisi pajak perusahaan.

Rumus WACC dengan Saham Preferen Termasuk

Sebagian besar rumus buku teks mengabaikan preferen karena dianggap tidak material atau tidak ada dalam soal. Rumus “dunia nyata” yang digunakan oleh kebanyakan praktisi adalah:

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

Di mana:

• E = nilai pasar ekuitas biasa
• D = nilai pasar utang
• P = nilai pasar saham preferen
• V = total nilai pasar (E + D + P)
• Re = biaya ekuitas
• Rd = biaya utang sebelum pajak
• Rp = biaya preferen (hasil dividen preferen)
• T = tarif pajak perusahaan

Pembobotan ini memastikan kontribusi setiap sumber modal terhadap biaya keseluruhan mencerminkan proporsinya dalam struktur pendanaan. Faktor pajak (1 − T) hanya berlaku untuk utang; preferen dan ekuitas tidak mendapatkan penyesuaian pajak.

Mengukur Apa yang Anda Butuhkan: Nilai Pasar dan Bobot

Untuk membangun rumus ini, Anda membutuhkan angka nyata. Kebanyakan praktisi menggunakan nilai pasar—harga perdagangan saat ini—bukan nilai buku akuntansi, karena nilai pasar mencerminkan apa yang diyakini investor saat ini tentang nilai sekuritas tersebut.

Untuk ekuitas biasa, nilai pasar cukup sederhana: jumlah saham beredar dikali harga saham saat ini. Ini memberi Anda E.

Untuk saham preferen, jika diperdagangkan secara publik, gunakan harga pasar saat ini dikali jumlah saham beredar. Jika preferen diperdagangkan tipis atau baru diterbitkan tanpa pasar aktif, gunakan hasil penerbitan (setelah biaya) sebagai proxy. Untuk preferen yang sudah mapan tanpa harga kutipan, mungkin perlu transaksi terakhir atau penilaian.

Untuk utang, gunakan nilai pasar dari kewajiban berbunga. Jika obligasi diperdagangkan aktif, gunakan harga pasar mereka. Jika tidak, nilai buku seringkali menjadi proxy yang masuk akal—meskipun harga utang jangka panjang bisa berbeda dari nilai nominalnya.

Jumlahkan ketiganya untuk mendapatkan V, total kapitalisasi.

Bobot (E/V), (D/V), dan (P/V) kemudian menunjukkan bagian dari total pendanaan yang diwakili oleh masing-masing sumber. Bobot ini harus menjumlahkan 100%.

Mengapa menggunakan nilai pasar daripada nilai buku? Nilai pasar mencerminkan ekspektasi investor saat ini tentang risiko dan pengembalian di masa depan. Nilai buku mencerminkan biaya historis dan pilihan akuntansi yang seringkali tidak relevan dengan kondisi ekonomi saat ini. Menggunakan nilai buku bisa secara sistematis membiasakan WACC dan valuasi Anda.

Menghitung Biaya Preferen

Setelah Anda mendapatkan nilai pasar preferen (P), langkah berikutnya adalah menentukan biayanya (Rp).

Untuk preferen abadi dengan dividen tetap, rumusnya sederhana:

Rp = Dividen Preferen Tahunan / Harga Pasar Saat Ini

Contoh: Saham preferen membayar $4 per saham per tahun dan diperdagangkan di harga $80. Biayanya adalah 4 ÷ 80 = 5%.

Untuk penerbitan terbaru tanpa harga pasar aktif, gunakan hasil penerbitan (harga dikurangi biaya underwriting) sebagai denominator.

Pendekatan ini mirip dengan perhitungan hasil dividen. Ini menjawab pertanyaan: “Berapa pengembalian yang saat ini diperoleh pemegang saham preferen dari investasinya?” Pengembalian ini yang harus dibayar perusahaan ke depan agar tetap mempertahankan modal preferen.

Komplikasi muncul jika ada fitur khusus. Preferen yang dapat ditebus (callable) memiliki tanggal panggil yang ditetapkan oleh penerbit; pemegang mungkin dipaksa keluar sebelum abadi. Dalam kasus ini, gunakan yield-to-call daripada hasil abadi. Preferen konversi menyertakan opsi untuk dikonversi menjadi saham biasa, yang mengurangi yield yang diperlukan karena investor menghargai opsi konversi tersebut. Preferen floating-rate membayar dividen variabel yang terkait indeks pasar, jadi Anda akan menggunakan tingkat forward yang diharapkan daripada angka tetap.

Prinsip utamanya: Rp harus mencerminkan hasil yang dibutuhkan oleh pemegang preferen setelah memperhitungkan semua fitur dan risiko spesifik dari preferen tersebut. Mengabaikan risiko panggilan, opsi konversi, atau pertumbuhan dividen akan meremehkan atau melebih-lebihkan Rp yang sebenarnya.

Kapan Harus Memasukkan Preferen, Kapan Sederhanakan

Keputusan untuk memasukkan preferen sebagai komponen terpisah dalam WACC bergantung pada materialitas dan tujuan.

Masukkan preferen secara eksplisit jika:

• Saham preferen beredar dan diperdagangkan aktif atau baru diterbitkan dengan harga yang diketahui
• Preferen mewakili 5% atau lebih dari total kapitalisasi
• Anda membangun valuasi perusahaan secara detail (DCF arus kas bebas ke perusahaan) di mana presisi penting
• Preferen memiliki fitur tidak biasa (konversi, panggilan) yang mempengaruhi risiko dan pengembalian secara signifikan

Sederhanakan (gabungkan preferen ke ekuitas) jika:

• Preferen kurang dari 2–3% dari total kapitalisasi dan pengabaian tidak akan mempengaruhi valuasi secara berarti
• Anda tidak memiliki data harga preferen yang andal dan biaya riset melebihi manfaatnya
• Anda melakukan penyaringan awal atau valuasi kasar yang cukup dengan perkiraan orde-magnitude
• Perusahaan memiliki preferen yang tipis diperdagangkan dan tidak material di mana sulit mendapatkan Rp yang akurat

Aturan praktisnya: Jika preferen sekitar 5% atau lebih dari V, perlakukan secara serius. Jika jelas tidak material, catat asumsi penyederhanaan Anda dan lanjutkan. Yang penting adalah transparansi—ungkapkan apa yang Anda lakukan dan mengapa, agar pembaca memahami pendekatan Anda.

Contoh Terapan: Menggabungkan Semuanya

Bayangkan Anda menilai sebuah perusahaan utilitas dengan struktur modal berikut:

Input lainnya:

• Biaya ekuitas (Re) = 8%
• Biaya utang sebelum pajak (Rd) = 4%
• Biaya preferen (Rp) = 6% (dari dividen / harga)
• Tarif pajak perusahaan (T) = 21%

Langkah 1: Hitung bobot.

• E/V = 500 / 800 = 62,5%
• P/V = 100 / 800 = 12,5%
• D/V = 200 / 800 = 25%

Langkah 2: Terapkan rumus. WACC = (0,625 × 8%) + (0,125 × 6%) + (0,25 × 4% × (1 − 0,21)) WACC = 5,0% + 0,75% + (0,25 × 4% × 0,79) WACC = 5,0% + 0,75% + 0,79% WACC = 6,54%

Bandingkan dengan jika Anda mengabaikan preferen dan hanya membobot ekuitas dan utang:

• E/V (baru) = 500 / 700 ≈ 71,4%
• D/V (baru) = 200 / 700 ≈ 28,6%
• WACC (tanpa preferen) = (0,714 × 8%) + (0,286 × 4% × 0,79) ≈ 5,71% + 0,90% ≈ 6,61%

Perbedaan ini kecil (6,54% vs 6,61%), tetapi jika diterapkan ke perusahaan bernilai $5 miliar atau arus kas multi-tahun, selisih 7 basis poin ini bisa berakumulasi menjadi dampak valuasi yang signifikan. Untuk utilitas dan sektor yang dividen tinggi di mana preferen umum, memasukkan preferen adalah praktik standar.

Hubungan Preferen dengan Metode Valuasi Ekuitas

Sumber kebingungan: kapan preferen harus muncul, dan kapan tidak?

Dalam menilai perusahaan (menggunakan diskonto arus kas bebas ke seluruh investor): Masukkan preferen dalam WACC. Anda mendiskontokan arus kas yang tersedia untuk pemegang utang, preferen, dan ekuitas, jadi tingkat pengembalian yang mereka butuhkan harus dihitung dalam tingkat diskonto.

Dalam menilai ekuitas biasa saja (menggunakan diskonto dividen ke pemegang saham biasa): Jangan masukkan preferen dalam rumus biaya ekuitas—itu bukan tingkat pengembalian yang diharapkan oleh pemegang saham biasa. Namun, keberadaan preferen dalam struktur modal mungkin mempengaruhi risiko yang Anda tetapkan untuk ekuitas (rasio leverage, rasio cakupan bunga) dan secara tidak langsung mempengaruhi estimasi biaya ekuitas. Jika preferen besar, itu mengurangi bantalan ekuitas dan meningkatkan risiko ekuitas biasa.

Dalam memodelkan nilai perusahaan, lalu turun ke nilai ekuitas: Masukkan preferen sebagai bagian dari WACC untuk nilai perusahaan, lalu kurangi utang dan preferen dari nilai pasar untuk mendapatkan nilai ekuitas biasa. Pemegang preferen memiliki klaim junior terhadap utang tetapi senior terhadap ekuitas, jadi mereka harus “dihapus” dari nilai perusahaan sebelum menentukan apa yang tersisa untuk pemegang saham biasa.

Menangani Sekuritas Preferen yang Kompleks atau Tidak Biasa

Tidak semua preferen sederhana abadi dengan dividen tetap. Praktik pasar telah berkembang:

Preferen konversi: Termasuk opsi bawaan untuk dikonversi ke saham biasa. Fitur konversi ini berharga bagi pemegang—memberikan upside jika harga saham biasa naik. Ini mengurangi yield yang diperlukan dibandingkan preferen non-konversi. Untuk memperkirakan Rp, Anda bisa:

• Menggunakan yield pasar dari instrumen konversi serupa
• Membangun model yang menyesuaikan opsi yang menilai komponen preferen langsung dan opsi konversi secara terpisah
• Menyesuaikan Rp ke bawah dari apa yang diperlukan oleh preferen non-konversi dengan fitur serupa

Preferen yang dapat ditebus/panggil: Penerbit memiliki hak untuk menebus pada harga tertentu setelah tanggal tertentu. Ini membatasi upside dan meningkatkan risiko pemegang. Gunakan yield-to-call (mirip dengan yield-to-maturity obligasi) daripada yield abadi. Preferen yang dapat ditebus dengan tanggal panggil dekat bisa diperlakukan hampir seperti utang dalam estimasi biayanya.

Preferen floating-rate: Dividen direset secara periodik (misalnya, kuartalan) berdasarkan indeks pasar atau spread. Daripada Rp tetap, gunakan tingkat forward yang diharapkan atau tingkat pasar yang diimplikasikan untuk sekuritas floating-rate serupa. Perbarui estimasi ini seiring perubahan kondisi pasar.

Preferen kumulatif: Dividen yang belum dibayar akan diakumulasi dan harus dibayar sebelum pemegang saham biasa menerima apa pun. Ini tidak mengubah perhitungan Rp, tetapi berarti dalam pemodelan arus kas Anda harus memperhitungkan kewajiban untuk menyelesaikan dividen yang tertunda.

Dalam setiap kasus, prinsipnya tetap: ukur Rp untuk mencerminkan apa yang benar-benar dibutuhkan pemegang preferen mengingat fitur dan risiko instrumen tersebut, tanpa penyesuaian pajak.

Kesalahan Umum dan Cara Menghindarinya

Kesalahan 1: Menggunakan nilai buku untuk bobot. Nilai buku ekuitas, utang, dan preferen seringkali buruk sebagai proxy nilai pasar. Rasio ekuitas tinggi berdasarkan buku mungkin mewakili jauh lebih sedikit modal ekonomi jika harga saham naik. Menggunakan nilai buku akan membiasakan WACC Anda. Selalu ambil nilai pasar jika memungkinkan; catat saat Anda menggunakan nilai buku sebagai proxy dan beri tanda bahwa itu perkiraan.

Kesalahan 2: Mengaplikasikan manfaat pajak ke preferen. Ini cukup umum. Dividen preferen tidak dapat dikurangkan dari pajak. Jangan kalikan Rp dengan (1 − T). Hanya utang yang mendapatkan penyesuaian pajak. Ingatlah: preferen dibayar dari laba setelah pajak, utang dari laba sebelum pajak.

Kesalahan 3: Mengabaikan preferen material dan menganggap struktur modal hanya utang + ekuitas. Jika preferen 5%+ dari kapitalisasi, mengabaikannya akan mempengaruhi input dan kesimpulan Anda. Jika harus mengabaikannya karena data, nyatakan secara eksplisit dan lakukan pengujian sensitivitas.

Kesalahan 4: Menggunakan harga lama atau proxy salah untuk Rp. Jika preferen tidak diperdagangkan selama bertahun-tahun, menggunakan harga penerbitan dari satu dekade lalu kemungkinan besar melebih-lebihkan atau meremehkan biaya sebenarnya. Cari data transaksi terbaru, sekuritas sejenis, atau jika tidak ada, jelaskan proxy dan margin kesalahan.

Kesalahan 5: Tidak membedakan antara WACC (untuk valuasi perusahaan) dan biaya ekuitas (untuk valuasi ekuitas). Preferen masuk ke WACC, bukan ke biaya ekuitas. Jika Anda mendiskontokan dividen ke pemegang saham biasa saja, gunakan biaya ekuitas; preferen tetap dalam struktur modal tetapi tidak di denominator rumus valuasi Anda.

Daftar Periksa Praktik Terbaik

• Dapatkan data pasar. Peroleh harga pasar terkini untuk E, P, dan D jika memungkinkan. Catat tanggal dan sumbernya.
• Hitung bobot dengan benar. Jumlahkan E + P + D untuk mendapatkan V; bagi masing-masing dengan V untuk mendapatkan persentase yang jumlahnya 100%.
• Jangan lakukan penyesuaian pajak untuk preferen. Rp berdiri sendiri; (1 − T) hanya berlaku untuk Rd.
• Perbarui secara rutin. Input WACC berubah setiap kuartal (harga pasar) dan setiap tahun (tarif pajak). Jangan pakai data usang.
• Ungkapkan asumsi. Jelaskan dari mana Anda mendapatkan P, bagaimana Anda memperkirakan Rp, dan pilihan penyederhanaan apa pun.
• Lakukan pengujian sensitivitas. Tunjukkan bagaimana WACC dan valuasi berubah jika Rp, bobot preferen, atau tarif pajak berubah 50–100 basis poin.
• Sesuaikan perlakuan preferen secara konsisten. Jika Anda memperlakukan preferen seperti ekuitas untuk analisis struktur modal, konsisten saat mengukur leverage atau saat memodelkan distribusi.

Implikasi untuk Valuasi dan Keputusan Anda

Memasukkan preferen dalam WACC menurunkan tingkat diskonto jika biaya preferen (Rp) lebih rendah daripada biaya alternatif yang seharusnya, sehingga meningkatkan nilai perusahaan. Sebaliknya, jika Rp tinggi relatif terhadap biaya utang dan ekuitas, memasukkannya akan menaikkan tingkat diskonto dan menurunkan valuasi.

Dalam akuisisi, mengabaikan preferen target bisa menyebabkan overpaying jika preferen material. Pembeli mungkin mewarisi kewajiban preferen yang mengurangi kas yang tersedia untuk ekuitas biasa. Pembeli harus secara eksplisit memodelkan asumsi penebusan preferen.

Dalam penganggaran modal (memutuskan proyek mana yang didanai), menggunakan WACC yang tidak memasukkan preferen material menetapkan ambang batas yang terlalu rendah. Anda mungkin menyetujui proyek marginal yang, jika didiskontokan dengan WACC yang benar, justru menghancurkan nilai pemegang saham.

Dalam pengujian impairment untuk pelaporan keuangan, WACC yang akurat—termasuk preferen—menjamin estimasi nilai wajar memenuhi standar akuntansi dan tahan audit.

Intinya: WACC yang akurat meningkatkan kualitas valuasi dan keputusan di seluruh perusahaan.

Ringkasan Utama

1. Saham preferen harus dimasukkan dalam WACC jika material (sekitar 5%+ dari kapitalisasi) dan mewakili sumber pendanaan yang berbeda.

2. Dividen preferen tidak dapat dikurangkan dari pajak. Berbeda dengan utang, biaya preferen tidak dikalikan dengan (1 − pajak).

3. Gunakan nilai pasar, bukan nilai buku, untuk menghitung bobot. Mereka mencerminkan ekspektasi investor saat ini.

4. Hitung Rp sebagai hasil dividen. Dividen tahunan dibagi harga pasar saat ini (atau harga penerbitan bersih) memberi tingkat pengembalian yang dibutuhkan.

5. Perhitungkan fitur khusus. Preferen yang dapat ditebus, konversi, atau floating-rate memerlukan estimasi yield yang disesuaikan.

6. Ungkapkan perlakuan Anda. Apakah Anda memasukkan, mengecualikan, atau menyederhanakan preferen, jelaskan penilaian Anda.

7. Lakukan pengujian sensitivitas. Tunjukkan bagaimana valuasi berubah jika biaya preferen atau bobotnya bergeser, dan konfirmasi dampaknya tidak material atau dokumentasikan alasannya.

Mengikuti prinsip-prinsip ini memastikan perhitungan WACC dan valuasi Anda dapat dipertanggungjawabkan, konsisten, dan berlandaskan kenyataan ekonomi daripada sekadar kebiasaan akuntansi.