Pertaruhan Ether Major Tom: Di Balik Krisis Struktural BitMine Immersion

Veteran Wall Street Thomas Lee memimpin BitMine Immersion (BMNR), perusahaan treasury aset digital terbesar yang berfokus pada Ethereum (DAT), tetapi di balik laba fiskal 2025 sebesar $328 juta yang menarik perhatian tersembunyi kenyataan yang mengkhawatirkan yang menimbulkan kekhawatiran di kalangan analis kripto. Taruhan besar perusahaan pada ether telah meninggalkannya dengan kerugian unrealized lebih dari $4 miliar saat harga ETH mengalami koreksi tajam, memicu pertanyaan serius tentang apakah model bisnis perusahaan dapat bertahan tanpa perubahan.

Pendapatan yang Menyembunyikan Lebih Banyak Daripada Mereka Ungkapkan

BitMine melaporkan hasil tahun fiskal yang kuat berakhir 31 Agustus 2025—$328 juta laba bersih dengan laba per saham terdilusi penuh sebesar $13.39—bersamaan dengan rencana peluncuran produk infrastruktur staking bernama MAVAN (Made-in America Validator Network) pada awal 2026. Namun headline positif ini menyembunyikan kerentanan mendasar yang menjadi perhatian peneliti di 10x Research. Pendiri Markus Thielen berpendapat bahwa angka laba utama tidak menangkap gambaran lengkap dari apa yang terjadi di balik permukaan.

Realitas Harga: Kerugian Kertas sebesar $4 Miliar

Sejak puncak bulan Agustus, Ethereum telah menurun 45%, menarik posisi BitMine ke dalam kerugian besar. Saat ini diperdagangkan sekitar $2,423, ETH turun 8.43% dalam 24 jam terakhir, menurut data pasar terbaru. Pergerakan harga ini telah menghancurkan saham BMNR, yang anjlok 84% dari puncak Juli. Lebih kritis lagi, keruntuhan ini menghapus premi nilai aset bersih (NAV) yang dulu menarik antusiasme investor—suatu premi yang bisa dikatakan satu-satunya alasan penilaian premium dana tersebut pada awalnya.

Mesin Biaya: Bagaimana Kompensasi Mengikis Hasil

Analisis Thielen mengungkapkan masalah struktural di inti perusahaan DAT seperti BitMine Immersion: struktur biaya berlapis yang tertanam di seluruh organisasi. Perusahaan bergantung pada entitas kompleks termasuk manajer aset, penasihat strategis, dan tokoh terkenal dengan paket kompensasi besar. Menurut perhitungan Thielen, kompensasi kepemimpinan BitMine dan kontrak penasihat eksternal bisa menghabiskan sekitar $157 juta per tahun—berpotensi $1,57 miliar selama satu dekade—sebelum pemegang saham melihat pengembalian yang berarti.

Ini bukan sekadar biaya operasional rutin; mereka mewakili beban permanen terhadap nilai pemegang saham yang menjadi semakin bermasalah seiring memburuknya kondisi pasar.

Imbal Hasil Staking: Fondasi Lemah Ekonomi DAT

Sumber pendapatan utama dari kepemilikan Ethereum BitMine adalah imbal hasil staking, tetapi inilah masalahnya: hasil staking ether saat ini sekitar 2.9% menurut CESR Composite Ether Staking Rate. Ini jauh di bawah apa yang ditawarkan dana pasar uang dolar AS—pengembalian yang dianggap hampir tanpa risiko oleh investor institusional. Ketika biaya operasional dan biaya perantara dihitung, hasil efektif yang didistribusikan kepada pemegang saham BitMine menjadi semakin tipis.

Thielen menekankan bahwa “tidak ada allocator institusional serius yang akan menerima” hasil setinggi ini, terutama ketika volatilitas ETH yang melekat menempatkan jaminan dasar dalam risiko konstan. Bagi investor institusional yang mengevaluasi investasi alternatif, matematika ini sama sekali tidak cocok.

Terjebak di Hotel California: Keruntuhan Premi NAV

Mungkin yang paling mengkhawatirkan adalah peringatan Thielen tentang jebakan struktural yang dihadapi pemegang saham. Saat premi NAV menghilang, investor menemukan diri mereka terjebak dalam posisi yang tidak nyaman: tetap terikat dalam struktur dengan biaya tinggi dan hasil yang biasa-biasa saja, atau keluar dari posisi dan merealisasikan kerugian besar. “Investor merasa terjebak dalam struktur, tidak mampu keluar tanpa kerusakan signifikan—sebuah skenario Hotel California sejati,” kata Thielen.

Dinamik ini mengungkapkan masalah yang lebih dalam tentang bagaimana perusahaan DAT disusun. Ketika valuasi bergantung pada antusiasme pasar daripada ekonomi fundamental, keruntuhan menjadi tak terhindarkan. Situasi BitMine Immersion menunjukkan bagaimana bahkan perusahaan yang didanai dengan baik dan dikelola secara profesional dapat kesulitan ketika model bisnis dasarnya lebih bergantung pada narasi daripada pengembalian yang berkelanjutan.

Pertanyaan yang kini dihadapi pemegang saham BitMine dan calon investor DAT adalah apakah masalah struktural ini dapat diatasi melalui perbaikan operasional, atau apakah mereka memang melekat pada struktur dana itu sendiri.