Memahami Apa Artinya Sebenarnya Tokenisasi DTCC: Dua Visi yang Bertentangan untuk Infrastruktur Pasar Saham AS

Ketika SEC memberikan DTCC Surat Tanpa Tindakan (“No-Action Letter”) pada 11 Desember 2025, yang mengizinkannya untuk men- tokenize lebih dari $99 triliun sekuritas yang disimpan di blockchain, industri merayakannya. Tetapi di balik headline tersembunyi wawasan penting tentang apa arti sebenarnya dari tokenisasi dalam konteks ini. Perbedaannya bukan hanya teknis—ini mengungkapkan dua filosofi dasar yang berbeda tentang bagaimana sekuritas harus dimiliki, diperdagangkan, dan disimpan di era digital.

SEC secara eksplisit menyetujui DTCC untuk men- tokenize “hak atas sekuritas,” bukan saham itu sendiri. Memahami perbedaan ini sangat penting untuk memahami apa arti sebenarnya dari tokenisasi: ini bukan tentang merevolusi kepemilikan, tetapi tentang membuat sistem yang ada menjadi lebih transparan dan efisien.

Akar Permasalahan: Bagaimana Kita Sampai di Sini

Untuk memahami apa arti dari tokenisasi dalam 2026, kita harus terlebih dahulu menelusuri mengapa sistem saat ini ada. Sebelum 1973, perdagangan saham cukup sederhana—pembeli dan penjual secara fisik bertukar dan menandatangani sertifikat, lalu mengirimkannya ke agen transfer untuk didaftarkan. Ini berjalan baik ketika volume perdagangan harian tetap dapat dikelola.

Kemudian datang krisis. Pada akhir 1960-an, volume perdagangan saham AS melonjak dari 3-4 juta lembar per hari menjadi lebih dari 10 juta. Sistem runtuh di bawah beban tersebut. Kantor belakang broker penuh dengan jutaan sertifikat yang menunggu diproses, dengan kerugian rutin akibat pencurian, pemalsuan, dan penanganan yang salah. Wall Street menyebutnya sebagai “Krisis Administrasi Dokumen.”

Solusinya adalah Depository Trust Company (DTC), didirikan pada 1973. Mekanisme intinya: memusatkan sertifikat fisik di satu lokasi dan menyimpan catatan transaksi digital sebagai pengganti pengiriman kertas. Untuk mencapai ini, DTC membuat organisasi nominee bernama Cede & Co., yang mendaftarkan hampir semua saham terdaftar atas namanya sendiri. Pada 1998, data resmi menunjukkan bahwa Cede & Co. memegang kepemilikan hukum atas 83% dari semua saham publik AS.

Apa artinya ini bagi investor? Ketika Anda melihat “100 saham Apple” di akun broker Anda, daftar pemegang saham resmi Apple mencantumkan Cede & Co., bukan Anda. Anda sebenarnya memegang klaim kontraktual yang disebut “hak atas sekuritas”—hak untuk menuntut manfaat ekonomi dari saham tersebut melalui lapisan-lapisan perantara. Rantai ini mengalir dari Anda ke broker Anda, ke broker clearing, ke DTCC. Ini bukan kepemilikan properti langsung; ini adalah hak kontraktual bersarang.

Dua Jalur: Makna Tokenisasi Berbeda

Memahami apa arti dari tokenisasi membutuhkan pengakuan bahwa dua jalur arsitektur yang benar-benar berbeda telah muncul.

Jalur Satu: Peningkatan Bertahap DTCC

Pendekatan DTCC terhadap tokenisasi mempertahankan infrastruktur berusia lebih dari 50 tahun ini sambil membuatnya lebih cepat dan lebih transparan. Menurut dokumen SEC, “security equity tokens” yang di-tokenize oleh DTCC akan:

• Beredar hanya di blockchain yang disetujui DTCC
• Mewakili klaim kontraktual terhadap aset dasar, bukan kepemilikan langsung
• Saham tetap terdaftar atas nama Cede & Co. (tanpa perubahan)
• Hanya dapat diakses oleh investor ritel terbatas (hanya untuk beberapa ratus institusi yang terhubung langsung ke DTCC)

Keuntungan efisiensi nyata. DTCC mengidentifikasi beberapa manfaat konkret:

Likuiditas Jaminan: Secara tradisional, memindahkan sekuritas antar akun memerlukan menunggu periode penyelesaian, mengunci modal. Tokenisasi memungkinkan transfer ekuitas hampir seketika, melepaskan dana yang dibekukan.

Rekonsiliasi Sederhana: Saat ini, DTCC, broker clearing, dan broker ritel memelihara buku besar terpisah yang memerlukan rekonsiliasi harian. Catatan di blockchain berfungsi sebagai “sumber kebenaran” yang bersama dan tidak dapat diubah.

Jalur Inovasi Masa Depan: DTCC menyebutkan fitur masa depan seperti pembayaran dividen dalam stablecoin atau integrasi nilai penyelesaian, meskipun ini memerlukan persetujuan regulasi tambahan.

Yang penting, DTCC secara eksplisit menyatakan bahwa token ini tidak akan masuk ke ekosistem DeFi, tidak akan melewati peserta yang ada, dan tidak akan mengubah daftar pemegang saham penerbit. Ini bukan subversi—ini adalah optimisasi. Keunggulan utama yang mereka lindungi adalah netting multilateral: setelah NSCC melakukan netting triliunan dolar dalam transaksi harian, hanya puluhan miliar yang memerlukan penyelesaian nyata. Efisiensi ini hanya berlaku di bawah arsitektur terpusat.

Jalur Dua: Revolusi Kepemilikan Langsung

Sementara DTCC berhati-hati dalam peningkatan, visi alternatif mulai muncul. Pada 3 September 2025, Galaxy Digital menjadi perusahaan pertama yang terdaftar di Nasdaq yang men- tokenize ekuitas terdaftar SEC di blockchain publik utama (Solana). Perbedaan utama: token ini mewakili saham nyata, bukan klaim atas saham.

Ketika token Galaxy dipindahkan secara on-chain, Superstate (seorang agen transfer terdaftar SEC) memperbarui daftar pemegang saham resmi Galaxy secara real-time. Pemegang token muncul langsung di daftar perusahaan. Cede & Co. sepenuhnya dilewati. Ini adalah kepemilikan langsung yang asli—hak properti nyata, bukan hak kontraktual.

Securitize memperluas konsep ini pada Desember 2025, mengumumkan layanan saham tokenized dengan “perdagangan patuh sepenuhnya di blockchain” yang akan diluncurkan pada Q1 2026. Berbeda dengan saham tokenized sintetis yang menggunakan struktur derivatif atau SPV, token Securitize adalah “saham nyata, yang diatur: diterbitkan di blockchain dan dicatat langsung di daftar pemegang saham penerbit.” Mereka melangkah lebih jauh: mendukung transaksi on-chain yang mengacu pada NBBO (Harga Terbaik Nasional) selama jam pasar dan menggunakan Automated Market Makers (AMMs) untuk penetapan harga saat penutupan. Secara teoretis, ini memungkinkan perdagangan 24/7.

Jalur ini memperlakukan blockchain sebagai lapisan sekuritas asli, bukan tambahan untuk sistem yang ada.

Apa yang Diungkapkan Makna Tokenisasi: Perpecahan Filosofis

Ini bukan perdebatan tentang teknologi—ini adalah kompetisi antara dua logika kelembagaan tentang apa yang seharusnya dicapai oleh makna tokenisasi.

Logika DTCC: Peningkatan bertahap mengakui keunggulan sistem yang ada—efisiensi netting multilateral, mitigasi risiko counterparty pusat, dan kerangka regulasi yang matang. Blockchain membuat mesin ini berjalan lebih cepat dan lebih transparan. Perantara tetap ada tetapi menggunakan akuntansi berbeda. Prioritasnya adalah efisiensi.

Logika Kepemilikan Langsung: Transformasi struktural mempertanyakan apakah perantara sama sekali diperlukan. Jika blockchain menyediakan catatan kepemilikan yang tidak dapat diubah, mengapa perlu perantara bersarang? Jika investor dapat mengelola sendiri asetnya, mengapa menyerahkan kepemilikan ke Cede & Co.? Prioritasnya adalah otonomi.

Kedua jalur mengandung trade-off nyata:

Keuntungan Kepemilikan Langsung: Pengelolaan sendiri, transfer peer-to-peer, komposabilitas DeFi, otonomi investor.

Biaya Kepemilikan Langsung: Likuiditas tersebar, hilangnya efisiensi netting (artinya kebutuhan modal lebih tinggi), dan risiko operasional yang dipindahkan. Investor kini menanggung kerugian dari pengelolaan kunci pribadi dan pencurian dompet—risiko yang sebelumnya ditanggung perantara.

Keuntungan Kepemilikan Tidak Langsung: Skala ekonomi terpusat, kerangka kepatuhan matang, keakraban institusional.

Biaya Kepemilikan Tidak Langsung: Pelaksanaan hak yang dimediasi (voting, proposal pemegang saham, komunikasi penerbit semuanya melalui perantara), dan pemisahan permanen dari kepemilikan saham yang sebenarnya.

Dinamika Pasar: Bagaimana Perantara Harus Beradaptasi

Pernyataan SEC tanggal 11 Desember menandakan keterbukaan terhadap kedua jalur. Komisaris Hester Peirce secara eksplisit menyatakan: “Model ekuitas tokenized DTCC menjanjikan, tetapi peserta pasar lain mengeksplorasi jalur berbeda… Beberapa penerbit telah men- tokenize sekuritas mereka sendiri, memudahkan kepemilikan dan perdagangan langsung investor daripada melalui perantara.”

Pesan regulator: ini bukan pilihan salah satu. Pasar yang memutuskan. Ini menimbulkan pertanyaan strategis mendesak bagi lembaga keuangan:

Untuk Broker Clearing dan Kustodian: Tokenisasi DTCC menawarkan keunggulan sebagai pelopor, tetapi layanan itu sendiri mungkin akhirnya menjadi komoditas. Apakah Anda memberikan nilai berbeda, atau menjadi saluran standar?

Untuk Broker Ritel: Di bawah model DTCC, peran Anda menguat—investor ritel tetap membutuhkan broker. Model kepemilikan langsung mengikis keunggulan ini. Masa depan Anda terletak pada layanan bernilai tinggi: konsultasi kepatuhan, perencanaan pajak, manajemen portofolio—fungsi yang tidak bisa digantikan kontrak pintar.

Untuk Agen Transfer: Reposisi historis sedang berlangsung. Secara tradisional fungsi back-office, agen transfer kini mengendalikan titik masuk daftar pemegang saham dalam model kepemilikan langsung. Superstate dan Securitize memegang lisensi agen transfer SEC karena pengendalian daftar sama dengan pengendalian sistem.

Untuk Manajer Aset: Tinjau seberapa banyak model bisnis Anda bergantung pada asumsi siklus penyelesaian. Jika saham tokenized menjadi jaminan untuk pinjaman on-chain, pembiayaan margin tradisional berubah. Jika arbitrase AMM menghilangkan keuntungan T+1, asumsi model perdagangan bergeser.

Konvergensi Mendatang: Dua Kurva dalam Garis Waktu Berbeda

Transformasi infrastruktur keuangan berlangsung perlahan. Krisis dokumen tahun 1970-an menyebabkan kepemilikan tidak langsung, tetapi membutuhkan lebih dari dua dekade untuk mengkonsolidasikan. SWIFT, yang juga didirikan pada 1973 untuk merevolusi pembayaran lintas batas, tetap dalam proses restrukturisasi pada 2026.

Awalnya, kedua jalur berkembang di wilayahnya masing-masing. Layanan kelas institusional DTCC menembus pasar grosir terlebih dahulu—manajemen jaminan, pinjaman sekuritas, operasi ETF. Kepemilikan langsung masuk secara perifer: pengguna native kripto, penerbit kecil, sandbox regulasi di yurisdiksi tertentu.

Keterpaduan jangka panjang menjadi mungkin. Ketika peredaran ekuitas tokenized mencapai skala yang cukup dan kerangka regulasi kepemilikan langsung matang, investor mungkin mendapatkan pilihan nyata untuk pertama kalinya: menerima efisiensi penyelesaian dalam sistem DTCC, atau keluar ke self-custody on-chain dan merebut kembali kendali langsung atas aset.

Apa yang akhirnya diwakili makna tokenisasi adalah pilihan yang belum pernah ada sebelumnya ini. Sejak 1973, saat Anda membeli saham, secara otomatis masuk ke sistem kepemilikan tidak langsung. Cede & Co. menjadi pemegang hukum. Anda menjadi penerima manfaat di ujung rantai. Ini bukan pilihan—ini adalah satu-satunya jalur.

Cede & Co. masih memegang sebagian besar saham yang diperdagangkan secara publik di AS. Proporsi ini mungkin melonggar, atau bertahan selama dekade. Tetapi setelah 50 tahun, akhirnya dibangun infrastruktur lain. Pasar—untuk pertama kalinya dalam generasi—akan memutuskan jalur mana yang melayani tujuan apa.