Kekurangan modal Tether: Berapa cadangan nyata yang harus dimiliki oleh stablecoin?

Belakangan ini, laporan analisis tentang solvabilitas $USDT( dari S&P kembali memunculkan diskusi tentang )solvency). Namun, sebagian besar diskusi hingga saat ini hanya berhenti pada pertanyaan permukaan “apakah aset menutupi kewajiban”. Untuk memahami masalah yang sebenarnya, diperlukan kerangka analisis keuangan yang lebih mendalam.

Tether adalah Bank

Pada dasarnya, Tether adalah lembaga yang menerbitkan alat simpanan digital yang beredar di pasar kripto, dan menginvestasikan dana tersebut dalam berbagai portofolio aset untuk menghasilkan keuntungan. Ini bukan sekadar platform transfer dana, melainkan bank yang tidak diatur.

Berbeda dengan perusahaan umum, standar modal yang diperlukan bank bukanlah masalah aritmatika sederhana. Inti yang diperhatikan regulator meliputi tiga hal berikut:

1( Jenis Risiko

• Risiko Kredit: kemungkinan gagal bayar peminjam )menyumbang 80-90% dari aset berbobot risiko bank besar(
• Risiko Pasar: fluktuasi nilai aset yang merugikan $BTC biasanya 2-5%, dan meningkat saat dimiliki)
• Risiko Operasional: penipuan, gangguan sistem, kerugian hukum, dll.

2) Definisi Modal Menurut kerangka Basel, modal yang harus dimiliki bank adalah bantalan ekonomi yang mampu menyerap volatilitas neraca aset dan kewajiban. Dimulai dari Common Equity Tier 1 (CET1) yang bersih, dan secara bertahap berkurang tingkatannya, membentuk struktur berlapis.

3( Jumlah Modal Untuk RWAs) (aset berbobot risiko), bank harus mempertahankan rasio modal minimal 8%:

• CET1: 4,5% dari RWAs
• Modal tingkat 1: 6,0% dari RWAs
• Total modal: 8,0% dari RWAs

Secara praktis, bank besar biasanya memegang cadangan modal tambahan)cadangan buffer, buffer siklus ekonomi, dll(, sehingga rasio modal total mereka sering di atas 15%.

Revaluasi Risiko Aset Tether

Per kuartal pertama 2025, Tether menerbitkan sekitar 174,5 triliun won)$1,745 miliar( dan memiliki sekitar 181,2 triliun won)$1,812 miliar( aset. Cadangan berlebih sekitar 6,8 triliun won)$68 juta(.

Namun, jika dianalisis secara rinci, komposisi aset Tether adalah:

Portofolio Aset:

• Sekitar 77%: instrumen pasar uang dan setara dolar )risiko berbobot rendah(
• Sekitar 13%: komoditas fisik dan digital )seperti Bitcoin, emas(
• Sisanya: pinjaman dan investasi lain )sangat tidak transparan(

Perhitungan Risiko Berbobot:

Untuk Bitcoin, berdasarkan Basel, risiko berbobot maksimum adalah 1.250%. Ini berarti rasio modal 1:1. Namun, ini terlalu konservatif. Pendekatan yang lebih rasional adalah memperhitungkan volatilitas tahunan Bitcoin sebesar 45-70%, dan menetapkan risiko berbobot sekitar 100-250% )sekitar 3 kali lipat dari risiko emas.

Emas, jika disimpan secara langsung, tidak memiliki risiko kredit dan hanya risiko pasar. Volatilitas tahunan emas sekitar 12-15%, sehingga risiko berbobot sekitar 100-250% adalah wajar.

Portofolio pinjaman sangat tidak transparan, sehingga harus diberi risiko berbobot 100%.

Analisis Kecukupan Modal Tether

Dengan asumsi tersebut, RWAs( (aset berbobot risiko) Tether diperkirakan berkisar antara 62,3 triliun hingga 175,3 triliun won)$623 juta - $1,753 miliar(.

Berdasarkan cadangan berlebih saat ini sebesar 6,8 triliun won)$68 juta(, rasio total modal (TCR) dihitung sebagai berikut:

• Skenario optimis: sekitar 10,89% )dengan penilaian konservatif volatilitas Bitcoin(
• Skenario realistis: sekitar 5-7% )dengan risiko berbobot sedang(
• Skenario konservatif: sekitar 3,87% )dengan seluruh Bitcoin dihitung sebagai cadangan(

Seberapa Kekurangan?

Memenuhi standar regulasi dasar: Jika cadangan modal mampu menyerap volatilitas Bitcoin sebesar 30-50%, Tether dapat memenuhi persyaratan regulasi dasar.

Di bawah standar pasar: Untuk mempertahankan rasio modal di atas 15% seperti bank besar global, Tether membutuhkan tambahan sekitar 4,5 miliar dolar AS)$45 juta(.

Skenario terburuk: Jika seluruh Bitcoin dihitung sebagai cadangan, kekurangan modal berkisar antara 12,5 miliar hingga 25 miliar dolar AS)$125 juta - $250 juta(.

Apakah Modal Grup Bisa Menjadi Solusi?

Argumen Tether adalah bahwa mereka memiliki modal besar di tingkat grup:

• Laba bersih tahunan 2024: lebih dari 13 miliar dolar
• Modal grup: lebih dari 20 miliar dolar
• Laba semester pertama 2025: lebih dari 10 miliar dolar

Namun, ini tidak bisa dianggap sebagai modal yang dilindungi secara regulasi karena struktur ring-fencing) dan pemisahan aset dan kewajiban. Tidak ada kewajiban hukum bagi Tether untuk menggunakan aset grup dalam situasi krisis demi melindungi pemegang token. Mengingat aset grup seperti proyek energi terbarukan, penambangan Bitcoin, infrastruktur AI, dan lain-lain, yang memiliki volatilitas dan nilai yang fluktuatif, sulit menganggapnya sebagai bantalan modal yang pasti.

Kesimpulan

Dalam kerangka regulasi dasar, Tether saat ini mampu memenuhi persyaratan minimum dengan cadangan berlebihnya. Namun, untuk diakui sebagai “bank yang cukup modal” di pasar, diperlukan penambahan modal sekitar 4,5 miliar dolar AS, dan jika menggunakan standar yang lebih ketat, kekurangannya jauh lebih besar.

Kondisi modal Tether tidak berarti akan bangkrut dalam waktu dekat, tetapi jelas bahwa cadangan saat ini tidak memenuhi standar pasar. Ini adalah masalah struktural yang harus dibahas dalam proses peningkatan maturitas dan transparansi pasar kripto.