Tulisan: fejau

Kompilasi: AididiaoJP, Foresight News

Industri kripto telah lama berjuang membangun di tengah zona abu-abu regulasi yang tidak jelas. Kini, setelah tekanan regulasi yang represif dari SEC, akhirnya ada kesempatan untuk berdiri kokoh. Ketidakpastian regulasi memaksa banyak proyek mengadopsi struktur modal yang tidak konvensional.

Karena kurangnya panduan yang jelas—apakah token benar-benar merupakan sekuritas? Jika ya, bagaimana cara mendaftarnya?—banyak organisasi terpaksa mencari jalan alternatif. Uniswap adalah salah satu kasus awal: mereka harus membangun “firewall” antara entitas lab yang memegang ekuitas dan yayasan yang mengelola token governance. Sebenarnya, token governance itu pada dasarnya tidak berguna, mengingat SEC tidak pernah menjelaskan bagaimana cara membangun entitas token blockchain yang sesuai peraturan.

Saat ini, Undang-Undang CLARITY akan segera disahkan dan diharapkan memberikan panduan hukum final untuk jalur kepatuhan token kripto. Industri ini mungkin akhirnya bisa “tumbuh dewasa”.

Saya tidak menolak proyek-proyek yang terpaksa memisahkan ekuitas dan token. Di bawah litigasi agresif Gary Gensler, mereka tidak memiliki pilihan lain atau jalur kepatuhan yang dapat diikuti.

Situasi ini menghasilkan ledakan altcoin “hanya turun”. Token-token ini tidak memiliki atribut ekuitas, tetapi menjadi alat bagi industri venture kripto untuk “mengkapitalisasi pasar” aset non-likuid. Ketika token “fundamental” yang diduga ini berkinerja buruk, koin meme dan Pumpfun justru menjadi satu-satunya game yang “adil” di pasar.

Setidaknya Anda tahu: hal-hal yang Anda perdagangkan pada dasarnya tidak memiliki nilai.

Namun sekarang, situasi berubah. Diferensiasi pasar kripto sedang mempercepat: 90% token terus turun, sementara 10% sisanya mendapat dukungan pembeli yang solid.

10% token ini berhasil bertahan terutama karena dua alasan: pertama, struktur penawaran token yang sehat (tanpa tekanan penjualan besar dari venture capital atau investor), kedua, sebagian besar berasal dari proyek yang benar-benar menguntungkan. Ini adalah transformasi mengejutkan bagi seluruh industri. Orang-orang masih perlahan-lahan menerima fakta bahwa “proyek kripto sebenarnya bisa menghasilkan uang”.

10% token “berbasis revenue” ini berada di garis depan kritis apakah industri dapat menuju kedewasaan. Namun seiring perusahaan mulai menghasilkan revenue, analisis arus kas menjadi layak dilakukan, dan cara menangani keuntungan menjadi topik diskusi panas. Jadi, kami berputar-putar dan kembali ke dunia perencanaan struktur modal dan keuangan perusahaan. Ini mengejutkan banyak orang, bagaimanapun juga, bukan semua orang yang serius mengambil kelas keuangan perusahaan.

Hyperliquid adalah katalis tren token “berbasis revenue”. Mereka mulai melakukan pembelian kembali (buyback) token secara terprogram, tanpa mempertimbangkan harga, dan memasukkan 100% revenue bursa ke dalam pembelian kembali.

Di bidang kripto, buyback sering dipahami secara sederhana sebagai “mengurangi pasokan, naikkan harga koin”. Memang benar, tetapi mengabaikan masalah yang lebih dalam: berapa banyak revenue yang seharusnya digunakan perusahaan untuk buyback?

Untuk memahami ini, anggaplah buyback sebagai sejenis “dividen”. Sebenarnya, secara mekanis, buyback selalu menjadi dividen yang lebih hemat pajak.

Di dunia keuangan tradisional, logika keputusan alokasi keuntungan biasanya seperti ini:

Perusahaan mendapatkan laba bersih tahunan, sebagian digunakan untuk dividen, dan sisanya menjadi “retained earnings” di neraca.

Dari retained earnings, perusahaan dapat memilih: membayar hutang, membayar capital expenditure pemeliharaan, reinvestasi pada pertumbuhan internal, atau membeli kembali sahamnya sendiri.

Akhir-akhir ini, perusahaan besar lebih suka buyback karena pada dasarnya ini adalah dividen yang lebih hemat pajak. Buyback dapat meningkatkan earnings per share, dan secara teori harga saham juga akan naik sesuai, efeknya mirip dengan dividen, tetapi pemegang saham tidak perlu membayar pajak segera.

Jika return on invested capital (ROIC) perusahaan lebih tinggi dari weighted average cost of capital (WACC), maka reinvestasi keuntungan untuk pertumbuhan perusahaan lebih bijaksana. Sebaliknya, jika net present value reinvestasi internal negatif, memberikan uang kepada pemegang saham lebih masuk akal.

Untuk perusahaan yang matang dan kekurangan peluang investasi dengan return tinggi, lebih cocok mengembalikan uang tunai kepada pemegang saham melalui dividen atau buyback.

Jadi, buyback pada dasarnya adalah sejenis “dividen versi upgrade”.

Lalu coba tanya: dalam sejarah, perusahaan pertumbuhan awal mana yang menjadikan “menggunakan sebagian besar revenue (bukan keuntungan!) untuk dividen” sebagai strategi inti?

Tentu saja tidak ada, ini sama sekali tidak masuk akal.

Alasan dasar ketidakmasuk akalan adalah: pemegang ekuitas perusahaan biasanya percaya bahwa return dari reinvestasi keuntungan lebih tinggi daripada reinvestasi setelah dividen. Jika Anda memegang ekuitas perusahaan, kemungkinan besar Anda optimis tentang potensi pertumbuhannya, jika tidak, mengapa Anda menginvestasikannya?

Oleh karena itu, menetapkan buyback rasio tinggi yang terprogram dan sembarangan tidak masuk akal.

Rasio buyback harus keputusan yang disesuaikan, tergantung pada:

Hubungan keseimbangan antara ROIC dan WACC

Tahap perkembangan perusahaan

Valuasi pasar saat ini

Untuk perusahaan ultra awal (99.9% industri kripto termasuk dalam kategori ini), rasio buyback yang masuk akal seharusnya mendekati nol. Sebagai pemegang ekuitas dari perusahaan-perusahaan ini, apa yang harus Anda lakukan adalah mempercayai pendiri dan membiarkan mereka fokus pada pembangunan.

Alasan masalah ini tidak menonjol di dunia keuangan tradisional adalah karena hak ekuitas jelas: pemegang saham memiliki klaim hukum yang jelas atas nilai residual perusahaan dan arus kas berkelanjutan.

Masalah industri kripto adalah: sebagian besar token tidak memiliki atribut ekuitas yang kuat.

Jadi dalam kekosongan hak ini, investor dan penyelenggara proyek yang bingung secara bersamaan meraih “buyback” sebagai jerami yang menyelamatkan, karena ini setidaknya memberikan ilusi hak ekuitas yang mirip. Tetapi ini adalah cara yang sangat kikuk dan tidak efisien, malahan akan mematikan potensi pertumbuhan perusahaan.

Jika kita dapat menetapkan hak ekuitas token yang jelas, investor akan percaya diri membiarkan pendiri membangun tanpa hambatan dan menggunakan keuntungan untuk reinvestasi, karena mereka tahu mereka memiliki klaim hukum atas nilai akhir perusahaan. Sekarang, semua orang hanya bisa meremas “buyback” sebagai papan apung ini, karena tampaknya satu-satunya hal yang dapat dicapai.

Menyelesaikan hak ekuitas dengan baik baru industri dapat benar-benar menuju kedewasaan.

Tepat karena alasan ini, ditambah momentum positif yang saya lihat saat ini, saya sangat optimis tentang masa depan industri kripto.