Yen Carry Unwind dan Soft Crypto Carry: Tekanan Pasar dan Siklus Deleveraging Ethena

Sumber: Blockworks Judul Asli: Tekanan Yen bertemu dengan carry crypto yang lembut Tautan Asli: https://blockworks.co/news/yen-pressures

Tinjauan Pasar

BTC turun sekitar 5% di awal jam Asia, diperdagangkan di dekat $86K. Pergerakan ini memukul likuiditas tipis akhir pekan dan membuang beberapa ratus juta leverage panjang.

Di sisi suku bunga, Jepang sedang mengaktifkan kembali pengurangan carry yen. Obligasi Pemerintah Jepang dua tahun (JGBs) diperdagangkan di dekat 1%, imbal hasil 10 tahun sekitar 1,9%, keduanya tertinggi sejak 2008. Swap Suku Bunga Semalam sekarang mematok sekitar 80% kemungkinan kenaikan pada bulan Desember dari Bank of Japan.

Langkah kejutan terakhir pada pertengahan 2024, ketika Bank of Japan menaikkan suku bunga menjadi 0,25%, mendorong pembalikan tajam USD-JPY dan berkontribusi pada penurunan BTC hampir 30% menjadi sekitar 49K saat buku makro mengurangi risiko. Pola serupa muncul hari ini, dengan BTC mengikuti penurunan Nikkei selama jam Asia.

Mekanisme Carry Yen

Mekanisme dasar tidak berubah. Dana makro global dan institusi meminjam yen atau menjual JGB untuk membiayai aset USD dan EUR yang memberikan imbal hasil lebih tinggi. Ketika imbal hasil JGB meningkat, bagian pendanaan yen menjadi lebih volatil dan lebih mahal. Investor mengurangi buku carry dan memotong eksposur beta tertinggi terlebih dahulu, sehingga BTC berada di depan tumpukan likuidasi.

Tinjauan Kuartalan BIS September 2024 mengukur ukuran dan opasitas ekosistem ini:

• Swap FX notional dan forward dengan JPY di satu sisi mencapai 14,2 triliun dolar (sekitar 1.994 triliun yen). Posisi ini berada di luar neraca dan tidak muncul dalam metrik utang konvensional.
• Pinjaman yen yang terlihat di neraca keuangan kepada non-bank asing hanya mencapai $271 miliar dolar, mengonfirmasi bahwa sebagian besar peminjaman yen terjadi melalui derivatif daripada pinjaman.
• Sekitar $1,7 triliun dolar likuiditas yen disediakan oleh lembaga keuangan non-bank seperti akun perwalian. Para alokator ini sensitif terhadap volatilitas dan cenderung menarik likuiditas dengan cepat di bawah tekanan.

Seiring yen menjadi lebih mahal, posisi perlu dilikuidasi. Ini memaksa baik pengurangan risiko pada aset beta tinggi maupun pembelian JPY secara mekanis, yang dapat memicu siklus penguatan seiring yen menguat.

Katalis Kebijakan China

Menambah bahan bakar pada api, China memberikan katalis lain. Bank sentral menegaskan bahwa semua perdagangan mata uang virtual tetap ilegal dan secara eksplisit mengkategorikan stablecoin di bawah pembatasan AML dan penghindaran modal. Saham terkait kripto di Hong Kong bereaksi segera: beberapa pemain besar mengalami penurunan signifikan sebesar 5-10%.

Substansi kebijakan ini tidak baru, dan sepertinya ini adalah yang keseratus kalinya Cina membatasi kripto. Namun, reaksi harga sangat signifikan, dan menunjukkan bahwa kita masih dalam rezim yang sangat gelisah.

Deleveraging USDe dan Ekosistem Ethena

Episoda likuidasi pada 11 Oktober tahun ini adalah yang terbesar dalam sejarah crypto. Pengumuman tarif mengirim BTC dari sekitar $120K menjadi sekitar $102K dan menghapus sekitar $19 miliar dolar dari posisi terbuka dalam 24 jam. USDe diperdagangkan serendah $0,65 di beberapa platform dan sekitar $0,92 di platform lainnya. Meskipun demikian, Ethena memproses $1,9 miliar penebusan, mempertahankan dukungan penuh dan mengandung penularan sistemik. Digabungkan dengan eksploitasi sebelumnya sebesar $1,5 miliar, ini adalah peristiwa stres besar kedua yang dilalui USDe dengan sangat baik. Namun, meskipun ketahanan itu, pasokan USDe telah turun hampir 50% dari puncak $14 miliar dolar menjadi sekitar $7 miliar.

Lingkungan Soft Carry

Pendorong di balik ini adalah carry yang tidak menarik. Setelah penghapusan open interest bulan Oktober, suku bunga pendanaan untuk BTC dan ETH tereduksi menjadi negatif, dengan dasbor menunjukkan pendanaan negatif di seluruh mayor. Sejak November, spread sUSDe telah berada di bawah imbal hasil Treasury tiga bulan.

Dengan strategi delta-netral inti yang tidak menguntungkan atau menghasilkan imbal hasil rendah, 63,3% dari sistem sekarang disimpan dalam stablecoin likuid daripada digunakan dalam carry delta netral.

Dampak Pendle dan Aave

Pelepasan juga terlihat dalam TVL Aave dan Pendle:

• Looping sUSDe menjadi tidak menarik karena hasil sUSDe jatuh di bawah suku bunga pinjaman USDC (4,87% pinjaman USDC vs 4,77% APY sUSDe ).
• Kadaluarsa sUSDe PT Pendle November menghapus sebagian besar ukuran dari Aave, dan eksposur turun dari lebih dari $5,4 miliar menjadi sekitar $340 juta.

Ke depan, pasar perlu menilai apakah kedaluwarsa baru akan menarik pemanfaatan yang signifikan. PT Februari 2026 menunjukkan hasil hanya 5,8%, terendah dari kedaluwarsa sebelumnya, dan pada level saat ini, berputar melawan tingkat pinjaman Aave tidak menguntungkan, jadi pemanfaatan PT Aave harus tetap rendah. Kedua, tingkat sUSDe harus naik kembali di atas tingkat pinjaman USDC untuk terus melihat permintaan di Aave.

Outlook

Oleh karena itu, sampai pendanaan menjadi berlimpah, mesin inti Ethena tetap terganggu. Dan seiring dengan semakin terinstitusinya crypto, dengan pembuat pasar yang lebih besar dan likuiditas derivatif yang lebih dalam, kasus dasarnya adalah bahwa tingkat pendanaan cenderung secara struktural lebih rendah. Untuk hasilnya pulih, minat arah harus kembali sehingga basis perp melebar, dan volatilitas ETH perlu meningkat sehingga pendanaan positif dapat membangun kembali dirinya.