一直在思考今年到底是什么可能让股市真正“崩盘”，说实话，大多数人都在盯错了真正的元凶。

每个人都想把锅甩给AI股，或者某种衰退叙事，但我反复回到的其实是这一点：通胀。更具体地说，如果通胀决定再度回升，而债券收益率也跟着走高，会发生什么？

你看，过去这三年市场一路几乎是“开挂”般的强劲表现，感觉几乎不可触碰。但从历史常态来看，估值已经被拉得很高了；而且连续三年都有这种强劲的上涨？这可不是什么常见景象。所以，是的，关于“股市会不会崩盘”的疑问并不荒唐——反而非常值得认真想一想。

通胀这个故事之所以棘手，是因为Fed一度认为他们已经把局面控制住了。最近一次CPI大约在2.7%左右，仍然高于他们的2%目标。部分经济学家认为，若考虑到数据不完整，真实数字可能还要更高。而关键在于——我们仍不完全知道Trump的关税究竟是如何传导到消费者价格里的。走进超市看看，或者看看房租，大多数人都会告诉你：物价仍然让人感到“很难受”。

如果通胀开始重新走高，尤其是失业率也在同步上升，那么你就可能进入一种滞胀情景。这会把Fed推到一个近乎不可能的境地：降息，你就有可能刺激通胀；加息，你又可能重创就业市场和经济。这是一种真正的两难困局。

不过，就市场而言，真正重要的是债券收益率。10-year Treasury目前大约在4.12%，但我们已经见识过，当它逼近4.5%或5%时，局势会有多脆弱。收益率越高，所有人的借款成本就越高——消费者、企业，连政府也一样。对股票来说，收益率上升是直接的麻烦，因为它把投资者为了买入股票、所需要达到的回报门槛抬得更高。而且，很多股票本来就已经在用较高的估值倍数交易。

JPMorgan和Bank of America都预计：2026年通胀会先小幅抬头，随后再降温。JPMorgan认为通胀会先升到超过3%，然后回落到2.4%。Bank of America则预计通胀峰值大约在3.1%左右，之后会稳定到2.8%。如果这一切演进得比较平稳，市场大概率会趋于稳定。但通胀有个特点——一旦启动，就会很顽固。消费者会适应更高的价格，而通胀也可能变成一种自我强化的过程。

那如果我们看到通胀飙升、同时收益率一路猛涨，股市会崩盘吗？我觉得，这才是真正“有牙齿”的情景。不是AI崩盘，不是什么突如其来的衰退冲击——而是通胀和更高借款成本的现实，开始与当前的估值水平变得不相容。

别试图去掐准时间点。但未来几个月请务必关注通胀数据以及收益率的走势变化。那里才是真正的压力所在。