Jefferson 解释通货紧缩过程和2026年初的经济前景

联邦储备委员会副主席菲利普·N·杰斐逊在2026年1月在佛罗里达大西洋大学发表演讲时，深入阐述了经济走向和正在进行的去通胀过程。杰斐逊以乐观但谨慎的态度强调，尽管面临一些挑战，经济仍处于良好的增长轨道上，随着朝着2%的目标通胀率逐步实现的去通胀进程持续推进。

经济增长依然坚挺，尽管存在技术性障碍

杰斐逊的观点以对2026年初美国经济状况的积极评价开篇。2025年第三季度，GDP年增长率达4.3%，远高于同期上半年的增长水平。这一表现主要由强劲的消费者支出和出口净额的上升波动推动。企业投资表现稳定，尽管住房投资仍未带来显著贡献。

尽管实现了健康的增长，但由于政府关门的影响，2025年第四季度经济遭遇技术性阻碍。尽管如此，杰斐逊预测，经济在不久的将来将以约2%的稳健速度增长，显示其基本面依然坚实。

劳动力市场显示放缓迹象

劳动力市场的状况成为杰斐逊分析中需要特别关注的领域。2025年的就业增长较前一年放缓。2025年11月和12月，雇主每月仅新增约5万个非农就业岗位——远低于历史趋势。

2025年底，失业率为4.4%，略高于2024年底的4.1%。这种放缓部分反映了由于移民因素和劳动力参与率下降导致的劳动力增长减缓。然而，劳动力需求也表现出疲软。2025年11月，职位空缺与失业人数的比例降至0.9，远低于疫情后复苏期间的水平，显示市场更趋平衡。在这种背景下，杰斐逊承认失业风险有所增加，尽管基本预测仍认为全年失业率将保持稳定。

通胀缓慢下降：商品价格压力抵消服务价格下降

杰斐逊分析中最复杂的部分是当前去通胀的动态。最新数据显示，2025年12月消费者价格指数（CPI）同比上涨2.7%，与11月持平，而核心CPI也维持在2.6%。尽管这两个指标都较2022年中期的高点显著下降，但去通胀过程在过去一年明显放缓。

分析核心CPI的组成部分提供了关于当前去通胀复杂性的关键洞察。服务类通胀——尤其是住房租金和其他非能源服务——持续大幅下降，符合逐步回归2%的目标预期。然而，核心商品价格的上涨则抵消了部分服务价格的下降。

在疫情期间，商品价格曾大幅飙升，2023年回落至疫情前水平。然而，2025年去通胀的动态发生了变化，商品价格的通胀率显著上升，2025年12月达到1.4%的同比水平。杰斐逊承认，这部分上涨至少部分源于进口关税的提高，传导至部分消费品价格。

尽管如此，杰斐逊仍保持乐观，认为去通胀将继续朝着2%的目标迈进。基本情景认为关税对通胀的影响是一次性的，不会导致通胀趋势的永久性变化。随着去年高点的短期通胀预期指标的下降，以及大多数长期预期指标仍与2%的目标一致，去通胀的基础依然稳固。

风险平衡推动利率政策维持现状

在分析货币政策的影响时，杰斐逊指出，去年劳动力市场下行风险的增加促使美联储调整风险平衡。作为回应，联邦公开市场委员会（FOMC）自2024年中以来已将政策利率下调了1.75个基点。这些措施使联邦基金利率保持在中性水平范围内——既不刺激也不抑制经济活动。

在当前条件下，杰斐逊明确表示近期无需对政策会议进行进一步调整。现有政策立场使得美联储可以根据未来数据、前景以及风险评估的变化，灵活决定调整幅度和时间。

资产负债管理与回购操作：维护货币市场稳定的技术措施

杰斐逊随后转向货币政策执行的技术层面。自2019年1月起，美联储实施了充足准备金框架，将操作定义为通过设定联邦基金利率目标，而无需主动管理准备金供给。这一框架的主要优势在于其在各种经济条件下都能有效控制政策利率。

截至2025年12月，美联储已完成自2022年中开始的资产负债表缩减，成功减少了约2.2万亿美元的证券持有。随着资产负债表的缩减，银行体系中的准备金从大约3.5万亿美元的充裕水平下降到适度水平。这一变化在货币市场引入了新的动态，尤其在大规模税收支付日，回购利率开始表现出更高的波动。

鉴于此，2025年12月，美联储启动了准备金管理购买（RPM）——一项关键的技术工具，用于确保准备金水平充足并有效控制利率。值得强调的是，RPM并非量化宽松（QE）。QE是在联邦基金利率达到有效下限时，用于压低长期利率的刺激工具。而准备金管理购买则是购买短期国债，旨在维持美联储资产的平均期限，帮助实施短期利率政策而不改变整体金融条件。

杰斐逊解释，RPM将在未来几个月加快，以缓解货币市场的短期压力，然后根据准备金需求的变化逐步放缓。美联储最终资产规模将由公众对其充足准备金制度的需求决定。

此外，常设回购操作（SRP）作为设定货币市场利率上限的重要工具，也在2025年12月被取消总额限制，以提供更大的操作灵活性。当年底，庞大的国债结算引发了回购利率的显著上升，美联储通过增加SRP的使用，成功维护了市场稳定。

未来展望：乐观而谨慎

最后，杰斐逊强调了对经济前景的乐观但谨慎态度。他承认，美联储的双重使命——最大就业和价格稳定——都面临风险，因此将继续密切关注即将公布的数据。尽管去通胀过程放缓，但仍在符合2%目标的轨道上，特别是假设关税影响是暂时的。

美联储有效执行货币政策的能力，是实现其目标的关键。技术措施如准备金管理购买和常设回购操作已被合理部署，以支持这一目标。通过细致的数据分析、动态的风险评估和灵活的操作工具，杰斐逊表明，美联储已准备好应对未来经济的复杂性和去通胀过程中可能遇到的挑战。