底裤曝光！全球最大$BTC“赌场”单季血亏124亿，飞轮停转，一场教科书级的负反馈循环正在上演？

市场正经历剧烈回调，$BTC价格滑向6万美元区间，恐慌情绪弥漫。此时，全球最大的企业级$BTC持有者Strategy发布了其2025年第四季度财报，数据堪称触目惊心。单季度净亏损达到124亿美元，财报公布当日，其股价应声暴跌约17%，较2024年11月的历史高点已累计下挫近80%。

这家曾因“$BTC财库战略”而股价飙升的明星公司，如今正用一组分裂的数据，上演一场赌上企业未来的豪赌。核心矛盾在于创纪录的账面亏损与历史新高的持仓量形成强烈反差。

巨额亏损主要源于新的公允价值会计准则。从2025年1月1日起，公司需按季度末市价重估所有$BTC持仓，价格波动直接计入损益。$BTC的持续回调，使持仓市值缩水直接转化为174亿美元的运营亏损和124亿美元的净亏损。

然而，在市场波动中，Strategy的囤币行为近乎偏执。仅在2026年1月，它就购入了41,002枚$BTC。截至2026年2月1日，其总持仓量已达713,502枚，约占总量的3.4%，稳居全球企业持有者榜首。其$BTC总成本为542.6亿美元，平均成本76,052美元，以当前约6.5万美元市价计算，浮亏已超78亿美元。

极具讽刺意味的是，Strategy的传统主业——企业分析软件，在财报中已近乎被遗忘。2025年第四季度，软件业务总营收1.23亿美元，同比增长仅1.9%；毛利润8130万美元，毛利率66.1%。这块业务虽稳定盈利，但其亿级规模，在公司百亿级的募资、持仓成本及亏损面前，边际贡献微乎其微。

公司核心已彻底转向$BTC，通过股、债、优先股等复杂工具，为投资者提供了一个带杠杆的$BTC敞口，自身也沦为“$BTC的影子”。在财报电话会中，CEO Phong Le坦言，公司当前有60亿美元净债务，杠杆率约13%。他模拟了极端情景：若$BTC下跌90%至8000美元，$BTC储备将等于净债务，届时将无法用以偿债，需考虑重组、增发或发行新债。

Strategy的商业模式建立在“$BTC飞轮”之上：假设币价长期螺旋上涨，资本市场永远愿为其提供溢价融资，两者形成正向循环。然而，当$BTC价格跌破其平均成本，风险便暴露无遗。

其发行的永续优先股STRC，当前股息率高达11.25%，旨在吸引寻求高固定收益的投资者。但高收益必然伴随高风险，STRC的偿付能力完全依赖于$BTC长期上涨及公司持续融资的能力。目前STRC价格已低于100美元面值，报93.67美元，反映了市场的担忧。

另一个关键指标是mNAV，它衡量公司股票估值相对于其$BTC储备的溢价。当mNAV大于1，市场愿为其“杠杆策略”支付溢价，融资通道便顺畅。目前该指标已压缩至1.07。一旦跌破1，融资通道可能关闭，公司将失去护盘和补仓能力。

最可怕的并非当前亏损，而是可能触发的负反馈循环：$BTC价格下跌→公司净资产缩水→mNAV跌破1、溢价消失→无法获得新资金→无力支付高额利息股息→被迫抛售$BTC筹资→抛压增加、价格进一步下跌……如此循环，足以将公司拖入深渊。

面对困境，创始人Michael Saylor在电话会中将目光投向长期。他强调，$BTC正迎来前所未有的政策与金融双重红利：美国政府态度根本性转向，总统及12位内阁成员明确支持；大型银行纷纷推出$BTC全链条服务，金融属性不断强化。

针对量子计算等技术性质疑，Saylor回应称，商用级威胁至少还需10年，且$BTC社区具备全球共识升级的能力。他表示，Strategy将启动全球$BTC安全计划，联合各方资源研究应对方案。

若行情继续下跌，124亿美元的季度净亏损或许只是开始。真正的考验在于，当市场恐慌蔓延，“溢价”消失，新资金枯竭时，信仰能否抵御重力？对于投资者，现在的Strategy像一张极高风险与赔率的期权：赌对，飞轮重转；赌错，陷入负反馈循环。这场豪赌的终局未知，但它已为整个行业敲响警钟——过度偏执的信仰与不加节制的杠杆，终将面临现实的反噬。

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