“旧经济”股票看起来昂贵，软件行业则显得便宜。这是否足以结束这种轮动？

星期一的华尔街研究报告明确传达了一件事：越来越多的人开始放弃软件行业。虽然这种情绪是可以理解的——分析师们并非对价格走势视而不见，也知道在一些关键财报公布前，他们的立场与市场行情不符——但人们不得不怀疑，这是否意味着从这些股票的轮换，转向周期性、传统经济类股票的趋势已经到达了尾声。康泰 Fitzgerald、摩根士丹利和杰富瑞都下调了Workday的目标价。瑞银、Stifel和摩根士丹利对Autodesk也做出了同样的调整。摩根士丹利和杰富瑞都削减了Salesforce的目标价。BTIG和Stifel也对Snowflake采取了类似措施。甚至网络安全板块也未能幸免，Stifel下调了CrowdStrike的目标价，Wedbush将Palo Alto Networks从其“最佳观点”名单中移除。需要澄清的是，这些公司中的大多数仍被视为买入标的，因为它们的股价与目标价相比仍具有吸引力。然而，很明显，华尔街终于意识到，曾经为这些轻资产企业支付的溢价在人工智能时代将变得更加难以获得。街头最新的热词——HALO，由CNBC的乔什·布朗（Josh Brown）创造，体现了这种从以资产轻型FAANG和“壮丽七巨头”为主导的市场的转变。它代表“重资产、低陈旧性”。与FAANG或Mag 7不同，它并不指某一特定的股票组合，而是指任何被投资者认为能抵抗AI压力的企业，因为它们无法通过简单的提示在生成式AI模型中被取代。当然，我们可能觉得AI模型创造出下一个CrowdStrike的想法很天马行空，但这正是市场目前的担忧所在，而这是一条难以抗衡的行情。HALO的逻辑是合理的。毕竟，你无法用AI提示来点一份麦当劳的大麦克，或者点一杯星巴克的Venti咖啡。也无法用提示制造出满足AI驱动电力需求的天然气涡轮（比如GE Vernova）。同样，传输数据的光纤——如康宁（Corning）所提供的那样——也是必不可少的。然而，潜在的问题在于：如果没有AI带来的实际利益推动利润扩张和相关盈利增长，投资者对这些股票的追捧就会受到限制，否则HALO主题就只会变成一种情绪驱动的动量交易。如果盈利没有增长，但股价却在上涨，你实际上是在为每一美元的盈利支付更高的价格。这意味着股票变得更贵，价值也随之减少。请看这张图表，展示了标普500指数中全部11个行业的估值动态，使用了每个行业的State Street ETF。那我们看到什么？能源、工业、材料、必需品、公用事业和医疗保健这六个行业，明显受益于HALO交易。在过去六个月中，这六个行业的盈利估值都已上升，超过了它们五年的平均水平。尤其是工业板块——包括GE航空、卡特彼勒和普惠（Pratt & Whitney）所有者RTX公司——的估值扩张尤为显著。它不仅高于五年平均水平，而且达到了三年来的最高点。由埃克森美孚和雪佛龙领导的能源行业，也基本处于多年高位。相反，信息技术行业——由苹果、英伟达和微软主导——以及通信服务行业——Meta和谷歌母公司Alphabet的主要玩家——在过去六个月中都跌破了各自的五年平均水平。与此同时，消费者可选行业——由亚马逊和特斯拉主导——也有所下行，但相较于五年平均水平表现得更坚挺。这也符合预期，因为它是最接近HALO的行业。亚马逊可能被归入科技板块，但它拥有大量仓库、数据中心，甚至超市——这些都是实实在在的资产。金融行业也是如此，投资者也在思考，AI会在多大程度上扰乱其运营。那这意味着什么？总结来看，这轮轮换可能已开始接近尾声。此前的长期增长市场宠儿的估值已被压缩，而新晋的周期性股票则变得过度扩张——这正是杰富瑞分析师在周一下调迪尔（Deere）股票的原因，此前该股今年迄今已上涨超过40%。不过，值得注意的是，虽然这些估值是基于FactSet的预测，但市场面临的问题在于恐惧与不信任。具体来说，投资者担心盈利预估对可能被AI颠覆的公司来说过高，而对那些能利用AI实现效率提升、增加利润的公司，预估可能又偏低。未来的不确定性导致对盈利倍数的信任不足。这意味着，基于当前预估，科技股看起来便宜——HALO交易的估值也高于历史水平——但投资者并不完全相信。如果你不相信这些财务指标所依据的估值，那么你也无法真正相信估值——输入垃圾，输出垃圾。需要澄清的是：我们并不是说这些预估一定是垃圾，我们只是承认市场目前充满恐惧。我们的反驳是：每当恐惧左右价格走势时，通常意味着市场对基本面过度反应，无论是向上还是向下。这种情况即使在人工智能颠覆的担忧是真实的情况下，也常常发生。最终的结论是：即使这些预估存在偏差，市场的变动幅度也要求投资者在想要入场时寻找被打压的板块。现在可能还为时尚早——捕捉“跌刀”从来都不安全——但一旦底部似乎确实站稳，或者市场开始在好消息推动下反弹（甚至更重要的是，至少在坏消息面前停止下跌），你就应该有所准备。同时，想要减仓的投资者也应考虑那些已经在HALO浪潮中涨得过高的股票。我们并不预期科技股会立即见底，也不认为HALO行情会达到顶峰，但在这种波动和背离的情况下，市场往往会出现过度反应。这一时刻非常适合挑选个股，或许还需要我们在方法上更具艺术性，而不是过度依赖财务预估的科学性。在一个容易出现夸张波动的市场中，投资者应退后一步，专注于个别股票。简单来说，企业软件行业未来仍会良好，但也不能一概而论，认为所有传统软件供应商在五年内都将被淘汰（正如价格走势可能让你相信的那样）。相反，应从整体角度考虑企业，问问自己：生成式AI模型是否真的能以如此重要的方式取代或严重扰乱这些企业，从而证明股票的价值被大幅摧毁？如果答案是否定的——我们认为，像CrowdStrike和Palo Alto Networks这样的网络安全公司就是如此——那么你可能会找到合适的买入时机。周三晚上将公布财报的Salesforce，目前来看则更为复杂。它的应用对销售和市场营销人员来说至关重要，但对整个企业而言，安全行业更为关键。而且，它们更容易受到座席许可模式的扰乱，也不依赖网络效应来保护客户。谨慎行事也很重要，因为充满恐惧的市场可能比你能承受的时间更长地保持非理性。同时，除非这些HALO公司能真正实现盈利增长，否则它们的估值上限是有限的——当然，软件行业的轮换可能会让它们的估值超出理性投资者的合理预期。因此，投资者应在获利了结的同时避免盲目押注，避免在任何方向上做出重大判断。最终，这个市场再次提醒我们两件事：一是做股票挑选的优势——这让我们可以逐一分析公司，问那个关键问题——业务模式能被多大程度地颠覆？——即使我们无法用量化的方法超越情景分析。二是分散投资的重要性。市场宠儿变成“丑小鸭”如此之快，以至于认为你能在软件和科技行业重仓，然后在轮换到周期股之前避免亏损，几乎是幻想。分散投资在集中获胜期可能会带来损失，但它是保护自己免受软件行业崩盘的关键。如果你只持有软件股票，想象一下几周几个月后你的投资组合会缩水到什么程度。随着我们继续在这个边缘市场中前行，我们将重点关注个股的基本面，同时保持分散。我们会在短时间内减持那些实现多年涨幅的赢家，并寻找那些似乎濒临崩溃的公司股票中的潜在价值（详见Jim Cramer慈善信托的完整股票名单）。作为CNBC Jim Cramer投资俱乐部的订阅者，你将在Jim进行交易前收到交易提醒。Jim在发出交易提醒后会等待45分钟才在其慈善信托的投资组合中买入或卖出股票。如果Jim在CNBC电视上提及某只股票，他会在发出交易提醒后等待72小时再执行交易。上述投资俱乐部信息受我们的条款与条件、隐私政策以及免责声明约束。你收到的任何信息都不构成受托责任或义务，也不保证任何特定的结果或利润。