沃勒行长关于经济前景的演讲

谢谢你，康斯坦斯，也感谢你给予我今天与您交流的机会。让我首先表扬NABE今年的会议主题聚焦于经济动荡，包括人工智能，这是我最近经常谈及的话题，我也将在明天的波士顿联储会议上再次讨论这个主题。但今天，我将转向另一个我知道大家感兴趣的话题——美国经济的前景以及对联邦公开市场委员会（FOMC）实现最大就业和价格稳定目标的影响。

在我们一月的会议上，FOMC投票决定维持政策利率不变，此前自九月以来已连续三次降息25个基点。委员会之所以降息，是因为就业增长放缓，且就业面临的下行风险增加，同时通胀水平略有升高。在我看来，适当的政策应当忽略关税对通胀的影响。基础通胀率接近2%，而劳动力市场仍存在风险，这些情况促使我在一月倾向于再次降息，并对委员会的决定表示异议。我认为，劳动力市场可能出现重大下行风险，而通胀上升的风险有限，这种情况下再降一次利率，将政策利率推近中性水平是合理的。即使由于去年政府关门而导致部分数据缺失——这是我一些FOMC同事投票暂停的原因——我个人的风险偏向于进一步宽松的政策。

自那次会议以来，我们收到了大量经济数据。特别是，一月的就业报告远超我和大多数预测者及市场参与者的预期。在深入探讨货币政策的影响之前，让我们先把这当作一些令人欣慰的好消息。根据最新更新的去年工资单数据，初步估计，美国经济在一月创造的就业岗位数超过了前九个月的总和。许多工人在低招聘率的劳动力市场中难以找到新工作，因此招聘的回升对他们来说是个好兆头，也暗示劳动力市场的风险有所减弱。其他数据显示，基础通胀率接近2%。

总体来看，这些数据是积极的，但还不足以证明劳动力市场已站稳脚跟，也不足以决定货币政策的正确设定。一个月的好消息不能代表趋势，但一年可以。2025年是就业创造极为疲软的一年——自2002年以来，除了经济衰退外，最弱的一年。我们还需等待更多数据，才能判断这次就业增长的初步估计是信号还是噪声。幸运的是，在3月17日至18日的下一次FOMC会议之前，我们将获得2月的就业和通胀数据，以及更多关于职位空缺和零售销售的数据。如果这些数据支持一月劳动力市场改善并在二月持续，同时通胀逐步接近2%，那么我的展望可能会变得更为乐观，我对适当货币政策的看法也可能倾向于暂停——我将在稍后详细讨论这一点。

但即使通胀持续向2%迈进，如果新的劳动力数据削弱了转变的想法，反而显示出像2025年那样的持续疲软，那么也可能有充分理由进一步降低政策利率，我也会阐述这一观点。

在这些可能性框架下，让我们谈谈截至今日的情况。整体经济活动保持稳健增长。周五，我们公布了2025年第四季度实际国内生产总值（GDP）增长的初步估算，为年化1.4%。消费者和企业的支出（通常称为私人国内最终支出）增长了2.4%。去年政府关门减少了第四季度的增长，但可能也推动了2026年第一季度的增长，各约增加了1个百分点。剔除这些影响，我预计这六个月的实际GDP将超过2%，企业和家庭支出都将继续保持稳健。

周五最高法院裁定推翻去年部分进口关税的判决，可能对支出和投资产生积极影响，但其影响的大小和持续时间尚不明确。政府计划用其他法律重新征收部分关税，但对关税是否会持续存在仍存在较大不确定性。

目前，商业调查显示一月的活动有所回升。制造业产出上月增长0.6%，为近一年以来最强。制造业供应管理者也报告了增长，调查显示制造业的各个方面——库存、新订单、供应商交货、生产和就业——都在增加。在服务业，占据大部分商业产出的行业中，采购经理报告活动连续第19个月增加。这些都是好消息，应当支持本季度GDP的增长。当然，去年商业投资主要集中在数据中心建设及相关投资上，仍然是经济中的一个较窄的部分，并不能代表整体经济活动。

家庭支出方面的数据相对坚实，但也显示出一些软化迹象。个人消费支出（PCE）增长从2025年第三季度的3.5%放缓至第四季度的2.4%，仍然表现出坚实的支出增长。

我与零售商交谈时发现，高收入消费者的支出依然坚挺，而低收入和中等收入的消费者开始减少支出或转向低价商品和服务。2025年股市的强劲上涨提升了高收入家庭的财富，应当支持他们在2026年的支出，但对低收入家庭帮助有限。最高收入的20%家庭占支出比例的35%，他们持有的股票比例更高。研究显示，他们对价格上涨或经济放缓的影响较小。相反，收入最低60%的家庭只拥有15%的股票，支出占比达45%。我还听说，这部分消费者的购物频率增加，但每次购物的购买量减少。这听起来是好消息，但更少的购买可能意味着他们感受到钱包的压力，这可能预示着未来在非必需品上的支出将会减少。

正如我去年十月演讲中所担心的，近期的坚挺支出可能主要由股市富裕家庭推动，掩盖了依赖低中收入家庭的支出疲软。对这些家庭而言，支出高度依赖于他们对劳动力市场的看法，所以我接下来要谈谈这个问题。

一月的就业报告包括了年度修正，影响了2025年全部的工资单数据，调整了我们对2026年劳动力市场的认识。正如预期，数据被下调，使2025年从一个相对疲软的就业增长年份变成了几十年来除经济衰退外最弱的一年。全年新增就业为181,000个，平均每月仅15,000个。但实际上，2025年比这还要糟糕，因为即使经过修正，4月至12月的工资单数据仍可能存在上行偏差，而这些偏差的修正要到2027年才能完成。考虑到即将到来的修正，显然美国的工资单就业在2025年可能出现了下降，这是自1945年以来的第三次。去年净移民减少显著降低了劳动力增长，也减少了反映健康劳动力市场所需的新岗位数量。然而，去年劳动力总数增长了290万，而工资单增长远远不足。

关于当前低招聘、低裁员的劳动力市场，讨论已久。裁员率较低意味着招聘放缓的影响没有看起来那么严重。即便如此，我仍然认为，2025年几乎没有净新增就业，表明劳动力市场疲软且脆弱，这也是我们在一月收到的数据的重要背景。

上周公布的劳动力数据更为悲观——职位空缺与劳动力流动调查显示职位空缺大幅下降，ADP报告一月的招聘表现平平，仅增加了22,000个岗位。于是，当就业报告显示总就业增加了130,000个，私营部门的就业增长更达172,000个时，这无疑是个令人欣慰的惊喜。即使考虑到前两个月的向下修正，三个月的平均增长仍为73,000，超过了目前的盈亏平衡点。失业率上月也有所下降，虽然仍高于去年同期。这份报告明显向上超出预期，暗示劳动力市场可能开始转暖。

但我们能从这份就业报告中得出多少关于未来劳动力市场健康的信号？我担心这份报告可能包含比信号更多的噪声。首先，就业增长集中在少数几个行业，主要是医疗保健和建筑，这些行业只占总就业的约20%。医疗和社会援助行业贡献了近125,000个岗位，而建筑业的增长可能受到上月天气温暖的影响。许多其他行业则出现了失业，这与2025年的情况更为一致。这一切都不表明整个劳动力市场正朝着更稳固的方向发展。

其次，过去几年一月的初步工资单数据都经历了大幅向下修正，且私营部门的其他估算也显示类似的趋势。与劳工统计局报告的172,000增长相比，ADP报告上月仅创造了22,000个岗位，Revelio公司估计只有3,000个新私营岗位。另一家外包公司Challenger Gray and Christmas的裁员公告统计显示，上月裁员公告达108,000个，是自2009年以来的最高水平。这些私营数据与最初的就业数字之间的矛盾，让我担心这份报告可能比信号更多的是噪声。

不要误会——我仍然认为官方数据是黄金标准，2025年一月的数据显示积极，预示着转机的迹象。但我再次强调，一个月的数据不能代表趋势，尤其是在2025年那样疲软的劳动力市场背景下。考虑到一月数据的诸多不确定性，我需要等到3月6日公布的二月报告，才能判断劳动力市场是否真的反弹。二月报告将包含一月的第二次估算，以及是否好消息持续的迹象。

接下来，让我们谈谈FOMC的2%通胀目标。1月的总体消费者价格指数（CPI）通胀低于预期，部分原因是能源价格下降。然而，剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI上涨了0.3%，比去年同期上涨2.5%。根据目前掌握的信息，FOMC目标的PCE通胀估计在一月高于CPI通胀，约为过去12个月的2.8%，而核心PCE——更能反映未来通胀的指标——在同期约为3%。在2月27日公布生产者价格指数后，我们将对一月的PCE通胀有更清晰的认识。

过去几个月，PCE通胀逐渐上升，明显高于FOMC的2%目标，但一个关键因素是关税的影响。我认为，现在普遍认为关税的提高并未影响长期的通胀预期，因此只会暂时推升通胀，而不会成为持续的通胀压力源。因此，我估计所谓的基础通胀——不包括关税影响的通胀——接近FOMC的2%目标。

两个问题是：关税的影响会有多大？持续多久？2025年，关税带来的通胀效应往往比预期的小，部分原因是关税规模的下调。然而，我也怀疑出口商和进口商在维持市场份额和客户关系方面承担了不少成本。有许多 anecdotal 报告显示，企业在2025年一直在控制价格，但在合同续签的1月，计划提高加价。我们没有看到CPI数据中预期的价格大幅跳升，也难以相信2月会成为“新一月”，用以重设合同价格。因此，这个故事似乎站不住脚。

展望未来，最高法院的裁决可能会影响短期内的价格上涨。也许企业会降低价格以应对关税成本的下降，或者如果政府迅速用其他法律重新征收部分关税，价格可能不变。目前还无法确定。因为关税只会暂时影响通胀，这也是我在制定政策时考虑基础通胀的原因。传统的中央银行智慧建议我们应“穿透”关税的影响——我在关税上升时如此，关税下降时也会如此。因此，这次裁决不太可能对我对政策立场的看法产生重大影响。

我们将在3月11日获得2月的CPI报告，距离下一次FOMC会议只有一周时间，结合2月的就业报告，这将成为我判断货币政策立场的重要依据。如果基础通胀持续显示接近2%的目标，关键在于我对劳动力市场的看法。如果2月的劳动力市场数据与一月最初报告的强劲就业和低失业率一致，表明劳动力市场的下行风险已减弱，那么维持当前政策利率，继续观察通胀和劳动力市场的表现，可能是合适的。但如果一月的好消息被修正或在二月消失，那就支持我在上次FOMC会议上的观点，即将政策利率下调25个基点是合适的，这一降息应在3月会议上实施。

目前来看，我将这两种可能性评为几乎一比一的概率。不能忽视2025年就业增长的疲软，正如我所指出的，如果强劲的1月报告被证明是噪声而非信号，也不足为奇。但同样，正如我之前提到的，经济活动的数据一直比工资单数字显示的疲软更为强劲。因此，我不能排除劳动力市场数据已转向更稳固的可能性。随着更多数据的到来，我将能更清楚地判断我们处于哪种情况，然后更有针对性地决定政策的适当设定。

1. 这里表达的观点仅代表我个人，并不一定代表我在联邦储备委员会或联邦公开市场委员会的同事们的立场。返回正文

2. 参见Christopher J. Waller，“在数据冲突中降息”，演讲，2025年10月16日。返回正文

3. 我的预估修正是基于目前公布的工资单水平与季度就业和工资普查（QCEW）数据之间的差异，后者用于基准校准截至2025年第二季度的工资单数据。返回正文