迈克尔·塞勒（Michael Saylor）押注于适度杠杆结构，以维持“永久”股息策略

Strategy Inc 在2026年2月以一项具有争议的论点震惊了市场：其运营杠杆水平不仅可持续，而且为在比特币温和增长的情况下提供无限期支付股息的坚实基础。数字财务策略的设计者迈克尔·塞勒在财报会议上展示的计算重新定义了市场对公司的评估方式。尽管季度内出现了重大会计波动，但核心叙事依然：波动性并不否定结构，而是在考验它。

当数字看似令人绝望，但逻辑依然坚挺

2025年第四季度表现惨烈。Strategy 报告显示账面价值缩水126亿美元，几乎全部归因于比特币价格波动。运营亏损达174亿美元，每股亏损42.93美元，远超分析师预期的1500%以上偏差。2月6日盘后，股价暴跌17.12%，收于119.74美元。

时机再糟不过了。当天，比特币价格跌至63596.56美元——24小时内下跌13%，创下自2022年6月以来的最大单日跌幅。自2023年以来，公司比特币资产首次跌破其累计加权成本。

尽管如此，管理层表现得出奇地平静。公司CEO Le 表示，这一系列事件并不反映运营上的脆弱，而是对设计用以应对此类波动的结构进行的实时压力测试。

塞勒的论断背后的计算逻辑

这完全是纯粹的数学推导，而非乐观预期。Strategy 目前持有大约450亿美元的比特币（较前一周的600亿美元因价格变动而减少），其优先股年度股息义务总计8.88亿美元。

塞勒认为，仅凭这部分比特币储备，若公司选择通过逐步出售比特币来支付股息，可覆盖67年。如果按照这个逻辑，比特币只需每年升值约1.5%，就能在履行义务的同时保持储备。

更进一步：即使比特币永远不再升值，Strategy 也有“80年”时间解决问题。这种对不利场景的坦率并非反对意见，而是安全边际的体现。

杠杆水平：与同行相比适中

市场日益担忧企业债务。Strategy 持有82亿美元可转换债券，扣除现金后，净债务为60亿美元。按当前价格计算，杠杆比率约为13%。

为提供背景，管理层引用了行业基准：AAA级投资级公司平均杠杆约为23%，BBB级高收益企业接近32%，科技行业平均为15.7%。相比之下，Strategy 的杠杆水平约为投资级同行的一半。

其债务结构极具弹性。加权平均利率仅为42个基点，债务到期日分布在2027年至2032年之间，没有限制未来操作的契约条款。这为公司在压力时期提供了大量操作空间。

现金缓冲：稳定股息流的缓冲垫

考虑到短期波动风险，Strategy 在2025年底积累了22.5亿美元的现金储备。财务总监Andrew Kang表示，这笔资金大约能支持30个月的股息支付，无需出售比特币。其目标很简单：股息不应随比特币的周波动而波动，尤其是在大幅下跌期间。

这套双重结构——以比特币储备追求长期增长，现金储备确保短期稳定——为市场波动中的恐慌提供了缓冲。

静悄悄运作的软件业务

在亏损新闻的掩盖下，Strategy的软件部门表现强劲。季度收入达1.23亿美元，超出预期3.5%。订阅服务收入同比增长62.1%，达5180万美元。云服务收入增长65%。2025年全年收入达4.77亿美元。

这一表现强调了一个常被忽视的点：Strategy的核心运营业务持续产生稳定现金流，无论比特币在财务报表上的表现如何。公司并不完全依赖比特币升值来维持生存——软件业务提供了收入底线。

比特币持仓的历史规模

2026年2月1日，Strategy 持有713,502枚比特币，购入总成本为542.6亿美元，平均每币约76,052美元。这一存量占到未来最大流通比特币总量的3.4%，使公司成为全球最大的企业持有者。

2025年，Strategy的比特币持仓实现了22.8%的回报，意味着每股比特币增长速度快于股东摊薄。这一回报率符合公司设定的22%至26%的长期目标区间。其稳定性表明，逐步积累的策略正按预期运行。

Stretch：放大杠杆的创新产品

Strategy的核心收入生成工具之一是Stretch（STRC），一种尖端的数字信贷工具。优先股交易价接近面值100美元，年化股息为11.25%，相当于调整后税前约18%的收益。

Stretch的总交易额已达34亿美元，日均交易约1.18亿美元，波动率约7%，远低于比特币45%的波动。该工具的担保倍数为5.6倍，提供了强有力的风险保护。

最近，Stretch的分红结构被设计为超过十年内的资本回报，具有显著的税务效率。管理层还将股息调整机制改为每月VWAP计算，减少了在登记和支付日的波动。

七年内每股增长的不同路径

展望未来，Strategy规划了三条路径，通过持续发行数字信贷，在七年内实现比特币每股翻倍。保守场景假设比特币年回报5%，导致价值增长1.4倍；中间场景实现完全翻倍；激进方案追求2.5倍，假设更高的发行量和较低的股息率。

每个场景都基于特定的市场吸收和资本可用性假设，但都共享一个核心前提：比特币将继续作为增长引擎，而软件业务则支撑运营现金流。

极端风险的现实

管理层也考虑了最坏情况。内部分析显示，比特币价格需暴跌90%——至约8000美元——才会使比特币储备的价值等于公司净债务。即使在这种“末日”场景下，公司仍有数年时间应对大额到期，进行重组、融资或再融资。

这种透明度提供了校准：除非比特币发生几乎不可能的灾难，否则债务并非生存威胁。

资本化背景与决策

2025年，Strategy融资了253亿美元，连续第二年成为美国上市公司中最大股本发行者。2026年1月，尽管市场环境艰难，公司仍筹集了39亿美元，并购入了41,002枚比特币。

这些数字显示，公司不仅口头表达信心，更在行动中践行——在市场抛售时买入，尽管短期压力依然存在。

总结：为长远而建的结构

财报会议的结论明确指出，比特币财务策略不是短期投机，而是旨在通过极端波动周期的长期价值创造机制。13%的运营杠杆水平使公司在同行中处于相对舒适的位置。

只要比特币温和增长——每年1.25%或更高——储备就能得以维护，股息也能无限期持续。如果比特币横盘，现金储备和软件业务将支撑支付；如果比特币大幅下跌，仍有数年时间避免生存危机。

塞勒似乎相信自己是对的，数字也暗示他可能是对的，资本化速度表明许多投资者也认同这一点。真正的考验将在未来周期中展开。