理解恶性循环：原因与经济影响解析

什么是厄运循环？

在经济学中，厄运循环描述了一种情况：一种负面经济状况引发第二种负面状况，反过来又导致第三种负面状况或加强了第一种，从而形成一个恶性循环。

该术语源自更广泛的厄运循环概念，即一个负面因素触发另一个，后者再触发或加剧最初的负面因素，形成恶性循环。 “厄运循环”一词在2001年由吉姆·柯林斯在管理书《从优秀到卓越》中普及。

关键要点

• 厄运循环描述了一个循环，其中一个负面因素引发另一个，后者又恶化第一个或产生第三个。
• 过度的政府债务可能引发经济厄运循环，正如2010年希腊所发生的那样。
• 薄弱或过度暴露于风险的银行体系也可能引发厄运循环，正如2008年全球金融危机中所见。
• 通常需要干预（如救助）来打破厄运循环。

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提问

现实案例：希腊债务危机

希腊债务危机是厄运循环的一个典型例子。2009年，希腊新政府披露此前政府一直在误报国家财务信息。2010年，政府公布的预算赤字比预期更糟——是之前估算的两倍多，超过国内生产总值（GDP）的12%。后来这一数字上调至15.4%。随着信用评级机构将希腊政府债务降级为垃圾级，希腊的借款成本飙升。

赤字高于预期的披露削弱了投资者信心，迅速引发对其他欧元区国家财政状况和债务水平的担忧。随着对欧元区主权债务的担忧蔓延，借贷者要求对任何经济基本面薄弱的欧盟国家的主权债务收取更高的利率，这使得这些国家更难筹集资金以支付预算赤字。一些国家不得不提高税收和削减支出，导致国内经济放缓，进而减少政府税收，财务状况进一步恶化。

包括希腊、爱尔兰和葡萄牙在内的多个国家的主权债务被国际信用评级机构降级为垃圾级，恶化了投资者的担忧。这些降级促使投资者抛售债券，地方银行也持有这些债券。随着债券价值下跌，地方银行遭受重大损失。银行可能需要政府救助的威胁进一步加剧了政府财政的压力，使债务风险增加，收益率升高，银行亏损加剧。

为了打破已经蔓延并引发欧洲主权债务危机的厄运循环，2010年末，欧洲议会投票成立了欧洲金融监管体系（ESFS），负责确保欧盟范围内的金融监管一致性和适当性。希腊在接下来的几年中也多次获得欧洲央行（ECB）和国际货币基金组织（IMF）的救助，作为条件，希腊实施了紧缩措施，削减公共支出并提高税收。

比较飞轮与厄运循环的概念

飞轮是一种机械装置，利用动能储存能量。一旦重轮开始转动，其自身的重量和动能就能让它持续转动，几乎无需努力。从概念上讲，它与厄运循环正好相反。

“飞轮效应”一词也在前述的《从优秀到卓越》一书中被普及。柯林斯认为，公司转型和创业成功故事都是缓慢而稳步进展的结果。柯林斯将其比作飞轮逐渐获得足够的动能，开始自主旋转或只需少量努力即可持续旋转的过程。

厄运循环背后的主要原因

如果一个国家经历债务危机，其主权债务或政府债券的价值可能会下降。由于国内银行通常持有政府债券，导致其投资组合的价值也会下跌，甚至可能如此之多以至于需要政府援助以保持偿付能力。为了救助银行而进行的巨大政府支出会进一步损害政府的信用评级，迫使其提高利率以吸引更多买家购买其主权债务。

更高的利率也会减缓经济增长，税收收入减少。而政府依赖税收收入支付银行救助等开支。于是，政府可能不得不借更多钱以弥补税收损失，进一步削弱其信用，经济增长也会受到更大打击。

银行债券投资组合价值的下降也意味着它们的流动性减少，放贷能力下降，从而抑制经济。如果一个政府的信用评级跌破投资级，许多投资者可能不得不出售其债券，包括银行（其投资指南通常规定不能持有非投资级债券）。

这一循环增加了对已紧张的政府的借款压力，进一步降低其发行债券的价值，循环继续。

利率上升在触发厄运循环中的作用

欧元区债务危机是利率上升如何引发厄运循环的一个典型例子。希腊经济基本面差——如高预算赤字和过度支出——是危机的根源。但随着投资者开始要求对政府债务支付更高的利率，危机变得难以控制。

最近的例子是2022年美国加息周期。随着美联储提高利率，国债收益率大幅上升。虽然这主要是市场预期持续加息（而非美国无法偿还债务的担忧），但对银行的影响也很明显。因为当借款成本上升时，债券价值通常会下降，反之亦然。

摩根大通（JPM）在2022年第一季度亏损约74亿美元，涉及其投资组合中的3,130亿美元美国国债和其他债券。其资本充足率从13.1%降至11.9%。资本率的下降意味着摩根大通的放贷和支出能力减弱，促使其取消了计划中的股票回购。富国银行（WFC）也报告其债券持有亏损约51亿美元，原因是利率上升。

虽然美国银行似乎没有像2008年全球金融危机那样需要救助，但利率上升导致银行亏损的连锁反应显示，利率上调可能引发厄运循环。

政府债务作为厄运循环的催化剂

亚洲金融危机是政府债务过重引发厄运循环的一个典型例子。1997年，亚洲各国经济遭受重创，原因是市场意识到政府债务水平上升，引发货币和金融危机，影响整个地区，负债重的国家受创最深。

当政府借款超过市场预期能偿还的范围时，投资者开始要求更高的回报以弥补风险。这促使央行提高利率，以继续发行债券融资经济。

首先，更高的利率会导致政府持有的主权债务价值下降，削减其资本比率，限制其放贷能力。如果银行持有大量被市场视为风险增加的主权债务，可能会影响其信用评级。

成本上升和资本比率下降意味着银行为有限的贷款资金支付更高的成本。如果银行的信用评级被降级，借款成本会进一步上升，导致信贷紧缩，经济增长放缓。经济增长放缓又会减少税收收入，形成银行与主权债务之间的厄运循环。

股市崩盘及其对厄运循环的贡献

股市下跌时，持有保证金投资的机构会面临追加保证金的要求，需存入更多现金作为担保。这些保证金要求会吸收现金或引发抛售，进一步加剧下行压力。如果流动性紧张，借款困难，市场下跌的压力会更大。

1929年股市崩盘是厄运循环的典型例子，导致了大萧条。在1920年代前半期，美国公司出口欧洲繁荣，战后重建，失业率低，汽车普及，创造了就业和效率。到1929年，股价几乎上涨了十倍。投资股市成为全民娱乐，许多人借钱投资。

许多投资者采用保证金交易，只支付资产价值的一部分，借入剩余部分。有时只投入三分之一的资金。保证金交易意味着用少量资金可以赚取更多，但也可能亏损更多。如果股价下跌三分之一，且投资者只投入三分之一，亏损全部本金；全额投资者则亏三分之一。更糟的是，如果股价跌得更多，且只投入三分之一，投资者可能不仅亏光本金，还会欠银行钱。

1929年市场崩盘时，银行发出追加保证金通知。由于大量保证金股票和现金不足，许多投资者无法满足保证金要求。贷款方要求更多资金，投资者无法追加现金时，通常会出售股票组合。

随着保证金追缴和强制抛售的加速，股市一路下跌，最终下跌了约89%，成为华尔街历史上最大熊市。

厄运循环的成因

多种情况可能导致厄运循环。例如，政府进行高水平的支出，市场认为不可持续，可能引发厄运循环。此外，银行业的问题或破产，或股市突然下跌，也可能引发厄运循环。在许多情况下，这些条件相互叠加，形成复合效应，比如主权债务危机威胁到国家银行的偿付能力。

2022-2023年美国经济是否面临厄运循环？

2022年和2023年加息的潜在连锁反应可能让一些投资者和市场观察者担心美国经济进入厄运循环。果不其然，借款成本的上升导致债券价值下跌，主要银行的债券投资组合出现亏损。利率上升对银行的影响提醒我们货币政策可能引发厄运循环，但最终未真正触发。

厄运循环如何结束？

正如欧元区债务危机的例子所示，打破厄运循环的唯一途径通常是通过外部干预提供资金，停止循环，通常还伴随其他措施以恢复金融健康。

总结

厄运循环描述了一种情景：一种负面发展引发另一种，后者又使第一种变得更糟。结果形成一个自我强化的负反馈循环。

在经济学中，厄运循环通常由过度政府支出（市场认为政府无法偿还）、银行业破产或股市突发下跌引发。通常只有通过干预（如政府或国际救助）才能打破厄运循环。