在$3 万亿的私人信贷市场中，“影子违约”率正在上升，因为更多资金追逐低质量的交易

根据监测该市场的投资银行咨询公司Lincoln International的分析，过去一年私募信贷市场中公司的总价值有所增加，但其发行的大部分债务质量却有所下降。

新数据显示，这个规模达3万亿美元的市场最近因Blue Owl Capital决定禁止散户投资者赎回其一只私募债务基金，而选择通过分期支付的方式在资产清算时返还资金，从而引发了市场的担忧。消息公布后，Blue Owl的股价下跌了6%。

Lincoln利用其私募市场指数，分析了来自全球225多家资产管理公司的7,000家企业估值，发现：

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• 2500亿美元指数中企业的企业价值增长了1.9%。

• 发行私募债务的企业的息税折旧摊销前利润（Ebitda）增长呈下降趋势，主要原因是高增长企业数量减少，导致指数整体盈利水平下降。

• “影子违约”率——即在交易期限中途出现意外附加借贷条件的企业比例——从去年2.5%上升到6.4%。

• 企业杠杆（以Ebitda为基础的借款比例）本应随着借款企业逐步偿还贷款而下降，但实际上近期有所上升，侵蚀了放款人的收益。

• 美联储降息以及对私募信贷投资的过度需求，降低了投资者的收益率。

2025年第四季度的Ebitda增长为4.7%，低于2025年第二季度创纪录的6.5%。Lincoln的美国投资组合估值主管兼董事总经理布莱恩·加菲尔德（Brian Garfield）表示，这主要是由于高增长企业数量的减少。2021年，57.5%的企业实现了15%或以上的盈利增长，而如今只有48.2%的企业达到这一水平——意味着近10个百分点的高增长企业已转入低增长模式。

“基本上，增长在放缓，这也是未来可能出现的一个趋势，”加菲尔德说。他指出，盈利增长放缓的原因尚不十分明确，但关税可能是一个因素。

好PIK，坏PIK

使用“PIK”——即“实物支付”或“支付在实物中”的风险较高债务的企业比例上升至11%，高于去年的10.5%，也高于2021年的7%。“PIK”代表“支付在实物中”。PIK条款意味着企业如果无法支付原本约定的利息，将被要求额外支付。

在拥有PIK的企业中，58.3%的企业出现了“坏PIK”，即PIK条款是在交易中途意外加入的，通常是负面信号。

Lincoln指数中的“影子违约率”——即持有坏PIK的企业比例——从2021年第四季度的2.5%翻倍至2025年第四季度的6.4%。

加菲尔德表示，影子违约率的上升并不一定令人担忧。私募信贷市场本身具有一定风险，放款人事先就知道他们的投资中会有一定比例最终违约。

Yields in decline

他还指出，投资者的收益率下降才是真正令人担忧的地方。

私募信贷的利率基于美联储的担保隔夜融资利率（SOFR）加上额外的“利差”，以补偿投资者承担的风险。

在市场高点，SOFR约为5.4%，投资者要求在此基础上再加6%的收益，合计收益率超过11%。而如今，SOFR定价为3.73%，而典型的全部收益率仅为8.5%，加菲尔德说。

由于更多投资者涌入市场追逐私募信贷交易，导致企业可以坚持更有利的条款，SOFR之上的利差有所缩小。

“真正影响你回报的因素将是定价，而不是6%的违约率，”加菲尔德说。

“市场上资本充裕，大家都在争夺优质交易，竞争导致收益率压缩。”

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