比特币的供需关系：为什么传统的价格发现已不再是现实

传统认为比特币依靠供需机制运作的观念已经过时。最初作为由简单稀缺性原则支配的市场，已演变成更为复杂的体系——在这个体系中，价格发现越来越多地发生在由机构操控的集中式衍生品市场，而非区块链网络上。

这种转变并非一夜之间发生的。在过去几年里，华尔街系统性地在比特币市场结构中引入了层层复杂性。从现金结算的期货和永续合约，到期权市场、交易所交易基金（ETF）和结构性产品，每一层都在基础资产与其价格之间增加了一段距离。结果是：比特币最初关于固定供应和去中心化价格发现的假设，已被根本破坏。

比特币原始设计的崩溃

比特币的全部价值主张建立在两个不可变原则之上：2100万的硬性上限和不允许再抵押（rehypothecation）。这些限制旨在维护稀缺性，让链上供需自然决定价格。

当机构基础设施出现时，这一框架崩溃了。主经纪商借贷计划、包装比特币代币、总回报互换（total return swaps）以及其他金融工程工具，为无限合成供应创造了路径。在价格发现这一市场参与者真正关心的机制中，比特币的有效供应现在理论上变得无限。

这与几十年前传统市场发生的情况类似。黄金、白银、石油和股票都经历了同样的轨迹：它们被衍生品和金融工具层层包裹，导致实际资产几乎与定价无关。比特币现在也已加入这一行列。

合成供应动态的出现

要理解比特币价格机制是如何被根本改变的，可以考虑当合成供应压倒实际供应时会发生什么。当衍生品交易量远超链上交易量时，影响价格的变量不再是稀缺性或自然需求，而是仓位、对冲策略和清算级联。

这时，合成浮动比率（SFR）变得至关重要。SFR衡量合成比特币权益与实际比特币的比例。当这个比例达到极端水平时，需求几乎不再是价格的驱动因素。相反，价格变成了机构管理其衍生仓位的函数。

一枚实物比特币现在同时支持多个权益：

• ETF份额
• 期货合约
• 永续掉期
• 期权的Delta敞口
• 主经纪商贷款
• 结构性产品

六个不同的市场工具。一枚基础币。所有同时交易。这不是一个基于供需原则的自由市场——而是一个带有比特币品牌的部分准备金系统。

机构控制的实际操作方式

操作手法机械且可重复。首先，通过这些衍生渠道无限制地铸造纸比特币。当价格试图上涨时，机构会做空每一次涨势，利用其合成供应向市场注入空头压力。这引发散户在杠杆仓位中的清算，形成下行螺旋，机构随后在更低的价格进行回补。这个循环不断重复，直到下一次动量转变。

这个过程与传统市场的投机行为完全不同。它更像是库存制造——人为创造和销毁虚假供应，以操控预定的价格水平。在这个框架中，情绪、技术分析和散户行为都变成次要考虑因素。

供需脱钩：部分准备金系统的揭示

我们所目睹的是实际供需与价格发现的完全脱钩。比特币已从一个由供需机制决定价值的资产类别，转变为一个由衍生品仓位和清算动态行政性设定价格的体系。

这个系统伪装成自由市场，但实际上是受控机制。衍生品的层层叠加使得价格与实体现实之间的距离足够大，从而使价格在一定范围内具有可塑性。实际的供需——本应驱动价值的因素——在由衍生交易者及其算法主导的系统中几乎变成无关紧要的噪音。

展望未来：这对价格预测意味着什么

向衍生品控制的定价趋势不会逆转。反而在加速。更多的ETF、更深的主经纪关系，以及与传统金融的更紧密融合，都在强化这一动态。比特币的供需关系已被一个更复杂的公式取代，该公式涉及杠杆比率、清算阈值和机构仓位。

对于那些追踪市场周期超过十年的人来说，这一模式已十分清晰：主要的顶部和底部越来越多地由衍生机制而非有机供需压力设定。2026年可能再次成为观察这一机制的关键时刻。当市场整体意识到供需已与价格发现脱钩时，操控已深深根植，几乎无法逆转。

警示很简单：不要将交易量与市场自由混淆，不要将价格行为等同于价格发现，也不要相信供需仍在主导比特币市场——那个时代已经结束。