优先股应纳入您的加权平均资本成本（WACC）计算吗？完整指南

在构建估值模型或进行资本配置决策时，投资者和分析师面临一个关键问题：优先股是否应纳入加权平均资本成本（WACC）公式？简短的答案是：是的——如果优先股在公司融资结构中占有重要比例，它们应作为一个独立的组成部分纳入。这份指南将介绍其机制、数学公式、税务影响，以及你在实际操作中需要做出的判断。

为什么WACC首先很重要

在深入优先股的具体内容之前，值得退后一步思考。加权平均资本成本衡量的是公司必须向所有融资来源支付的平均回报——债权人、优先股股东和普通股股东。可以将其视为反映每一美元资本成本的折现率。

在企业估值中，无论你是在定价收购、评估资本项目，还是进行财务报告的公允价值评估，WACC都作为折现率，将未来现金流转化为现值。它是你的盈利预测与估值结论之间的桥梁。

当所有组成部分都存在时，公式包括：

• 债务成本（反映利息支付及其税收优惠）
• 股权成本（反映普通股股东要求的回报）
• 优先股成本（反映优先股股东要求的回报）

每个部分都按其在总资本中的市场价值份额加权。这种加权确保公式反映公司实际的融资结构。

优先股问题：为何常被忽略

优先股处于一个尴尬的中间位置。它在破产程序中优先于普通股，但次于债务。它支付固定股息，类似债券，但法律上并非债务。这种混合性质带来模糊性——因此，许多分析师要么完全忽略优先股，要么难以确定其处理方式。

结果：不一致的WACC计算，可能高估或低估了真实的资本成本。当优先股占比较大（比如5%或以上）时，忽略它会带来偏差，导致估值出现可预期的偏差。

根本区别：优先股股息与税盾

这是大多数教科书强调但实践中有人忽视的关键区别：债务利息是可抵税的，但优先股股息不可抵税。

公司支付100美元的债务利息时，减少应税收入100美元，假设企业税率为25%，节省25美元税款——这是实际的现金节省。债务的税后成本因此降低，形成税盾。

而优先股股息不同。当公司支付100美元优先股股息时，这是在税后利润中支付的，没有减少应税收入，也没有税盾，100美元代表公司真正的成本。

这个区别直接体现在WACC公式中。债务部分乘以（1 − 税率）以反映税收优惠，而优先股部分不乘以税率。优先股以其名义利率单独存在，因为优先股股东不享受公司的税收优惠。

包含优先股的WACC公式

大多数教科书公式忽略优先股，是因为它在问题中不重要或不存在。但实际应用中，广泛采用的“真实世界”公式是：

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

其中：

• E = 普通股的市场价值
• D = 债务的市场价值
• P = 优先股的市场价值
• V = 总市场价值（E + D + P）
• Re = 股权成本
• Rd = 税前债务成本
• Rp = 优先股成本（优先股股息收益率）
• T = 企业所得税税率

加权确保每个融资来源对整体成本的贡献反映其在融资中的比例。税收调整（1 − T）只适用于债务，优先股和股权不进行税收调整。

需要测算的内容：市场价值与权重

要建立这个公式，你需要实际数字。大多数分析师使用市场价值——即当前交易价格——而非账面价值，因为市场价值反映投资者对证券的当前预期。

• 普通股：市场价值为流通股数乘以当前股价，得到E。
• 优先股：如果公开交易，使用当前市场价格乘以已发行股数；如果交易不活跃或新发行无活跃市场，则用发行所得（扣除手续费）作为代理。没有报价的优先股，可以用最近一次交易或评估值。
• 债务：使用债务的市场价值（如债券的市场价格）。如果债券活跃交易，直接用市场价；否则，账面价值也可作为合理代理，但需注意长期债务可能偏离面值。

将这三者相加，即为V。各部分的市场价值比例（E/V、D/V、P/V）反映了融资的结构比例。这些比例应相加为100%。

为什么用市场价值而非账面价值？因为市场价值反映了当前投资者对未来风险和回报的预期。账面价值反映历史成本和会计选择，可能与当前经济现实差距甚远。用账面值可能系统性偏离真实的WACC，从而影响估值。

计算优先股成本Rp

一旦确定了优先股的市场价值P，下一步是确定其成本Rp。

对于永续优先股，股息固定，公式简单：

Rp = 年度优先股股息 / 当前市场价格

例如：某优先股每股年付4美元，市场价80美元，成本为4 ÷ 80 = 5%。

如果是新发行且没有活跃市场价格，则用发行所得（净价）作为分母。

这个方法类似于股息收益率，回答“优先股股东当前的收益率是多少？”公司必须支付这个收益率以吸引和保持优先资本。

特殊特征会增加复杂性。例如：

• 可赎回（可回购）优先股：发行人设定赎回日期，持有人可能被提前赎回。此时应用“到赎回收益率”而非永续收益率。
• 可转换优先股：嵌入转换为普通股的期权，降低所需收益率，因为投资者看重转换的潜在价值。
• 浮动利率优先股：股息随市场指数变化，需用预期远期利率或市场隐含利率估算Rp。

关键原则：Rp应反映优先股股东在考虑所有特性和风险后所要求的收益率。忽略赎回风险、转换期权或股息增长会低估或高估真实Rp。

何时纳入优先股，何时简化

是否将优先股作为单独的WACC组成部分，取决于其重要性和用途。

应明确纳入优先股：

• 优先股已发行且活跃交易或近期发行，价格已知
• 优先股占总资本的5%或以上
• 你在进行详细的企业估值（如企业自由现金流折现模型），需要高精度
• 优先股具有特殊特征（可转换、可赎回）显著影响风险和回报

可以简化（合并入股权）：

• 优先股占比低于2-3%，其遗漏对估值影响不大
• 缺乏可靠的优先股价格数据，研究成本高于收益
• 进行初步筛选或粗略估值，只需大致数量级
• 公司优先股交易稀疏、规模微小，难以获取准确Rp

**实用经验法则：**如果优先股大约占V的5%或以上，应认真对待；如果明显微不足道，记录你的简化假设并继续。关键是透明——披露你的做法和理由，让读者理解你的方法。

实例演示：整合应用

假设你在估值一家公用事业公司，资本结构如下：

组成部分	市场价值
普通股（E）	5亿美元
优先股（P）	1亿美元
债务（D）	2亿美元
总（V）	8亿美元

其他参数：

• 股权成本（Re）= 8%
• 税前债务成本（Rd）= 4%
• 优先股成本（Rp）= 6%（股息/价格）
• 企业所得税率（T）= 21%

步骤1： 计算权重

• E/V = 5 / 8 = 62.5%
• P/V = 1 / 8 = 12.5%
• D/V = 2 / 8 = 25%

步骤2： 计算WACC WACC = (0.625 × 8%) + (0.125 × 6%) + (0.25 × 4% × (1 − 0.21)) WACC = 5.0% + 0.75% + (0.25 × 4% × 0.79) WACC = 5.0% + 0.75% + 0.79% WACC ≈ 6.54%

如果忽略优先股，只考虑股权和债务，重新加权：

• E/V = 5 / 7 = 71.4%
• D/V = 2 / 7 = 28.6%
• WACC = (0.714 × 8%) + (0.286 × 4% × 0.79) ≈ 5.71% + 0.90% ≈ 6.61%

差异虽小，但在数十亿规模的现金流中，差异会放大。对于公用事业等股息密集行业，包含优先股是标准做法。

优先股与普通股估值方法的关系

在不同估值场景中，优先股的处理方式不同：

• **企业整体估值（折现全部现金流）：**应将优先股纳入WACC，折现企业价值。
• **只估算普通股（如股息折现模型）：**不应将优先股纳入股权成本，但优先股的存在可能影响公司杠杆比率和风险，从而间接影响股权成本。
• **从企业价值到股东权益：**先用WACC折现企业价值，然后减去债务和优先股的市场价值，得到普通股权益。

处理复杂或特殊的优先股

并非所有优先股都是简单的永续固定股息股票。市场实践不断演变：

• **可转换优先股：**含有转换为普通股的期权，价值较低的非转换部分和转换期权应分开估值，Rp相应调整。
• **可赎回/可回购优先股：**发行人有权在特定日期赎回，风险较高，应用“到赎回收益率”而非永续收益率。
• **浮动利率优先股：**股息随市场指数变化，估算预期远期利率或市场隐含收益率。
• **累积优先股：**未付股息累积，必须偿付，影响现金流模型，但Rp计算不变。

原则：Rp应反映优先股持有人在考虑所有特性和风险后所要求的实际收益率，且不进行税收调整。

常见错误与避免方法

• **用账面价值代替市场价值：**账面值可能严重偏离实际价值，导致偏差。优先股、债务和股权应优先用市场价值。
• **错误应用税盾：**优先股股息不可抵税，不应乘以（1 − T）。
• **忽略优先股的重要性：**当优先股占比超过5%，忽略会偏离实际。
• **使用过时或不可靠的Rp估算：**避免用多年未交易的价格，尽量找最新交易或合理估算。
• **混淆WACC与股权成本：**优先股应加入WACC，不应作为股权成本的一部分。

最佳实践清单

• **采用市场数据。**获取最新的市场价格，注明来源和日期。
• **正确计算权重。**用E、P、D的市场价值除以V，确保比例总和为100%。
• **不要对优先股进行税收调整。**Rp单独计算，税率只作用于债务。
• **定期更新。**市场价格、税率等变化应及时反映。
• **披露假设。**说明优先股的来源、Rp的估算方法及简化假设。
• **进行敏感性分析。**测试Rp、优先股比例或税率变动对估值的影响。
• **保持一致性。**优先股在资本结构分析和估值中应保持一致的处理方式。

估值与决策的影响

将优先股纳入WACC会降低折现率（如果Rp低于其他成本），从而提高企业价值。反之，若Rp较高，纳入会提高折现率，降低估值。

在收购中，忽略优先股可能导致溢价支付，因优先股义务会减少可分配给普通股的现金。买方应明确优先股的赎回假设。

在资本预算中，使用未考虑优先股的低WACC可能导致批准一些边际项目，最终损害股东价值。

在财务报告的减值测试中，准确的WACC（包括优先股）确保公允价值估算符合会计准则。

总结：准确的WACC能提升估值的合理性和决策的科学性。

关键要点总结

1. 优先股应在WACC中，尤其当其占比5%+且为重要融资来源时。
2. 优先股股息不可抵税，成本不乘以（1 − T）。
3. 用市场价值而非账面价值计算权重。
4. Rp应为股息收益率：年度股息除以当前市场价格（或发行净价）。
5. 特殊特征（可赎回、可转换、浮动）需调整收益率估算。
6. **披露你的处理方式。**无论是纳入、排除还是简化，都应说明理由。
7. **进行敏感性分析。**验证估值对Rp或优先股比例变动的敏感程度。

遵循这些原则，确保你的WACC计算和估值具有合理性、一致性，并反映经济现实，而非仅仅是会计处理。