联合健康的利润危机：新领导能否实现扭转？

2025年的完美风暴

UnitedHealth Group (NYSE: UNH) 在步入2025年时看似势不可挡。结果却遇到了一堵墙。医疗成本意外飙升，令管理层措手不及——以至于公司自2008年金融危机以来首次在第一季度未能实现盈利，然后在5月完全进入恐慌模式，撤回了全部指引。

数据讲述了这个故事：到2025年第三季度，净利润率崩溃至仅2.1%，远低于一年前同期的健康6%。罪魁祸首？医疗护理比率 (MCR) 从2024年第二季度的约85%飙升至接近90%。当你的MCR接近90%，意味着每卖出一份保单几乎没有盈利。

股市交易者注意到了。UnitedHealth的股价从峰值到谷底大约下跌了45%，华尔街惩罚了利润率的侵蚀。对于一个被认为“稳定”的医疗巨头来说，这看起来完全不像稳定。

斯蒂芬·海姆斯利的归来：修复其创作的设计师

董事会采取了深思熟虑的行动：在5月重新任命斯蒂芬·海姆斯利为CEO。海姆斯利不是外人——他是2006年至2017年期间负责建立UnitedHealth垂直整合战略的那个人。他的操作手册很简单：控制整个生态系统(保险、护理服务、药房、数据)，以挤压低效环节并谈判更优的价格。

自接手以来，海姆斯利明确表示：利润率比会员数量更重要。公司在Medicare Advantage、个人和商业风险计划中展开了激进的调价。是的，这意味着会员流失。年度流失率公式考虑了这些更高保费带来的预期客户流失——管理层明确接受了这一权衡，以恢复盈利能力。

销售季的早期信号？令人鼓舞。在10月的第三季度财报中，管理层指出，尽管价格上涨，商业市场显示出稳健的续约率和定价纪律。但我们仍在观察，等待Q4财报（1月27日公布）时调价是否真正生效。

护城河是真实存在的——但执行力才是关键

为什么UnitedHealth不会一夜之间消失：它拥有竞争对手难以复制的优势。

拥有超过5000万会员，公司拥有中型竞争对手难以匹敌的谈判力量。它与医院和制药公司谈判更低的价格，同时将固定成本分摊到庞大的基础上。垂直整合——拥有保险、护理网络和药房——创造了需要数十年才能建立的数据优势。

甚至Berkshire Hathaway也表现出信心，在2025年第二季度购买了约500万股，价值16亿美元。这基本上是巴菲特在说“我们相信护城河能挺过这次冲击”。

这种结构使管理层能够通过合同续签每年重设价格，这正是当前正在发生的事情。理论上，随着调价的生效，MCR应逐步回落到更健康的85%左右。

但问题在这里变得复杂

调价策略存在真正的执行风险。如果涨价不足以抵消成本压力，公司将陷入恶性循环：会员偏向更昂贵、更高风险的客户，迫使进一步提价，导致健康会员流失更多。这就是噩梦场景。

同时，Medicare Advantage也面临新的阻力。政府正在削减报销率，预计将削减大约(十亿美元的年度支付。管理层认为可以通过运营改善弥补大约一半的差距，但没有保证。

Medicaid业务也在流血。政府报销未能跟上成本上涨，导致Medicaid利润在2026年将持续低迷。再加上司法部对药房福利管理者和Medicare Advantage账单操作的调查，未来充满不确定性。

投资者真正应关注的点

1月27日的财报电话会议至关重要。这是管理层自危机发生以来首次提供详细的2026年指引。投资者需要明确三点：

1. MCR走势：它是否真的在下降，还是仍然偏高？
2. 会员动态：年度化流失率到底有多严重？
3. 成本压力：医疗成本是否终于稳定，还是仍在加速？

从估值来看，UnitedHealth的2026年盈利预期市盈率为18.8倍，低于过去五年的平均25.2倍。这对于一家优质企业来说并不是一个惊人的便宜价，但如果转型成功，这个估值是合理的。

这不是短期投机。它关乎海姆斯利是否能执行调价纪律，护城河在调价期间是否能保持，以及成本环境是否真正稳定。对于耐心的长期投资者来说，未来6-12个月将是决定性的。