2026年ETF热潮：机遇还是定时炸弹？

超过100个与加密货币相关的新ETF产品将在未来一年内推出——这是Bitwise根据SEC的最新决定所预测的。当9月17日委员会批准了加密ETP的通用上市标准时，产品上市的流程从几个月缩短到仅75天。这为简单快速的部署打开了大门。

然而，产品的爆炸性增长隐藏着严重的问题。加密市场的基础设施——尤其是存托系统——尚未准备好应对如此规模。Coinbase自行存储大部分现有的加密ETF资产，并控制着全球85%的比特币产品资源。这使得该机构成为潜在的“系统瓶颈”。

集中性作为风险

关于服务提供商集中度的讨论并不新鲜，但可以通过观察整个行业的结构来理解问题的规模。当授权参与者(AP)和市场推动者需要借贷、估值或资产存储时，他们依赖于少数几个平台。对于流动性较差的山寨币来说，情况更为严峻——缺乏足够的衍生品深度意味着每次ETF的创建或赎回都可能影响市场价格。

SEC在7月允许实物交割——比特币和以太坊基金现在可以接收实际的币，而不是现金。这改善了(tracking)的追踪效果，但要求AP为每个篮子获取、存储和管理税务。这对于BTC和ETH来说是可行的，但对于流动性较差的资产，系统开始出现裂痕。

流动性缺口如同棺材钉

当新ETF在借贷市场有限的代币上首次亮相时，AP开始要求更宽的点差或完全退出。此时，基金被迫仅用现金结算，追踪误差迅速扩大。如果参考价格停止更新，交易所可能暂停交易——这是即使在快速批准流程中也存在的风险。

Coinbase作为主要存托机构的地位具有两面性。一方面，它带来不断增长的收入，另一方面也成为竞争对手的目标。US Bancorp已重新启动比特币机构存储计划，花旗和State Street也在研究加密ETF的存托关系。他们的传达信息很简单：你真的希望85%的ETF流动性依赖于一个交易对手吗？

指数和基准的争夺

指数提供商(CF Benchmarks、MVIS、S&P，以及最近的CoinDesk和Galaxy)，拥有隐形的权力。行业标准将资格与监管协议和符合交易所标准的参考指数挂钩。这决定了谁设计基准和制定规则。

在传统指数ETF中，几家公司占据主导地位，加密行业也沿用相同的模式。资产平台默认选择知名指数，阻碍新进入者，即使他们提出更优的算法。对于使用分析工具（如混合计算器）的投资者来说，选择基础指数直接影响潜在的结果。

产品范围：从龙头到边缘

主要单一资产ETF (BTC、ETH)
更多零售ETF，专注于BTC/ETH现货，费用为二线发行人零或低。Coinbase占据主导地位，存托份额超过80%，但银行正逐步回归。创建过程顺畅——SEC允许实物交割，点差狭窄，基础设施已完善。竞争主要集中在费用和营销。这是比特币的加冕：每个新包装都为机构资本提供新平台，是借贷的来源，也是银行建立存款的理由。

期货山寨币 (SOL、XRP、DOGE、LTC、LINK、AVAX)
存托将变得更浅、更集中——Coinbase加少数几家专业机构。较小的存托机构将难以签署足够的协议。一些基金将纯粹是单一篮子，其他则会包装与期货相关的指数。AP面临实际借贷限制——点差变宽，创建更具偶发性。可以预期“无套利”时期更频繁，追踪误差会急剧上升。

长尾和迷因币 (TRUMP、BONK、小众代币)
极少数存托机构会处理真正流动性差的资产。这些产品可能依赖较小或海外的存托机构，增加操作和网络风险。估值将基于由几家中心化交易所构建的指数——每次操控或洗盘交易都直接污染NAV。AP将与发行人紧密相关，几乎只进行现金创建。宽点差、持续的折价/溢价以及频繁暂停交易，将成为未来趋势。

篮子和行业指数
存托通常由单一供应商集中管理所有成分。这放大了“单点故障”的问题。在调仓日，几个流动性较差的资产必须同时被调整——如果某一成分崩溃，创建可能会停止。

自然筛选与费用战争

ETF.com每年追踪数十个关闭案例。资产低于5000万美元的基金难以覆盖成本。Bloomberg的Seyffart预测，到2026年底或2027年初，许多基金将被清算。

2024年推出的新比特币ETF，费用为20-25个基点，已将早期申报数量减半。随着产品线的丰富，发行人将进一步压低旗舰产品的费用，使长尾基金难以竞争。

二级市场的机制首先在浅层资产中崩溃。当ETF持有市值小、借贷有限的代币时，需求激增会推高溢价。如果借贷在波动中消失，AP将停止创建——溢价将持续存在。

对于比特币、以太坊和索拉纳，动态则相反。更多的ETF包装加深了现货与衍生品的联系，缩小了点差，增强了其作为机构基础保障的地位。Bitwise预测，这些ETF将吸收超过100%的新增供应——形成的反馈环推动采用。

监管角色与未来

总体标准排除主动管理、杠杆和“创新”型ETP，后者必须提交19b-4的个别申请。SEC委员Caroline Crenshaw警告称，标准可能充斥市场，出现规避审查的产品，形成相关性弱点，监管机构只有在危机中才能发现。

规则引导资金流向最具流动性、最具机构化的加密市场。关键在于：ETF热潮是否会将基础设施集中在少数几种主流币和存托机构上，还是会扩大接入、分散风险？

对于长尾产品，更多的ETF意味着更高的合法性，但也带来更碎片化、流动性更薄、关闭风险更大的问题。发行人相信少数几只能存活，并会补贴其他产品。AP希望在流动性枯竭前赚取点差。存托机构相信集中更有利，除非监管者或客户强制要求多元化。

总体标准简化了加密ETF的发行，但未能确保其持续运营。