Tether 资金充足吗？关于额外 45 亿美元缓冲的案例

到2025年初，Tether的数字代币发行规模已扩大至大约1745亿美元，主要由与美元挂钩的稳定币组成，少部分用于数字商品。为了支持这些赎回义务，Tether International持有大约1812亿美元的资产，超额准备金约为68亿美元。

但关键的问题是：这份缓冲是否足够？

通过银行视角理解Tether

核心挑战在于采用正确的评估框架。大多数观察者争论Tether是“偿付能力充足”还是“偿付能力不足”——这种二元的框架忽略了真正的问题。

Tether本质上像一家未受监管的银行。它发行按需数字存款工具(USDT)，同时将这些负债投入多元化的资产组合，从资产收益率与几乎零发行成本的差价中获利。这一结构类似传统银行：接受存款、投资、赚取差价。

监管机构并非随意制定资本要求。银行持有资本缓冲以吸收以下冲击：

信用风险——借款人违约(通常占监管风险敞口的80%-90%)

市场风险——持仓相对于负债币种的价格变动不利(风险敞口的2%-5%)

操作风险——欺诈、系统故障、法律损失

这三大支柱构成了巴塞尔资本框架，全球范围内对审慎机构管理的标准。

解构Tether的资产风险

Tether的资产负债表显示其组成相对简单：

• **77%**为货币市场工具和美元现金等价物(最低风险权重)
• **13%**为实物和数字商品
• 剩余为贷款和其他投资(披露不透明)

对商品的配置需要更细致的审查。在巴塞尔标准下，比特币的名义风险权重最高可达1250%，实际上需要1:1的资本缓冲。然而，这种处理方式对发行人在加密市场中流通的负债来说过于严苛。

比特币应与类似黄金的商品分类框架保持一致——一种直接存储的实物资产，没有对手方信用风险。然而，比特币的波动性显著不同：BTC的年化波动率为45%-70%，而黄金为12%-15%。当前比特币价格为93,110美元，凸显了该资产类别在Tether投资组合中的重要性。

一种校准的方法是对比特币应用足以吸收**30%-50%价格波动的风险权重——这个范围在历史波动范围内较为合理。对于不透明的贷款组合，缺乏借款人和抵押品信息，保守起见，仍应采用100%**的风险权重。

资本充足率问题

结合上述假设，Tether的总风险加权资产（(RWAs)）可能在623亿美元到1753亿美元之间，具体取决于商品处理方式。

以其68亿美元的资本缓冲为基准，计算出的总资本充足率（(TCR)）在**3.87%到10.89%**之间。

根据巴塞尔第一支柱的最低标准，监管要求为8% TCR。大多数系统重要性银行保持**10%-15%+**的比率作为市场惯例。

结论：在假设采用“适度比特币波动缓冲”的前提下，Tether似乎刚好满足监管底线——勉强而已。然而，从机构标准来看，该实体还需额外准备大约45亿美元的资本，以确保竞争性稳定指标。

如果采用最严厉的解释——即“全额比特币准备金”——资本缺口将膨胀至125亿到250亿美元，本分析认为此类估算过于严苛。

集团权益的辩护及其局限

Tether的机构回应强调集团留存收益超过**(十亿**，2025年前的利润超过**)十亿**，以及在可再生能源、比特币挖矿、电信和AI基础设施等方面的更广泛投资。

但此反驳存在关键弱点：集团权益存在于保护USDT持有人之外的隔离储备之外。虽然管理层在危机时有权注入资本，但没有法律契约强制要求如此。资产配置——包括可再生能源项目、矿业运营、房地产——带来流动性风险，增加了快速增资的难度。

因此，严格的评估应将集团权益与专门的稳定币储备分析分离。只有隔离的资产负债表才能为代币持有人提供硬性保障。

迈向透明的框架

根本问题不在于Tether的偿付能力状态本身，而在于缺乏类似巴塞尔第三支柱要求的标准化披露架构。第三方储备鉴证虽有帮助，但无法取代全面的风险报告。

随着稳定币从新兴产品逐步演变为关键金融基础设施，监管框架必将围绕资本充足率标准逐步成型。Tether目前的状况显示，发行方拥有一定的储备——但也存在显著的加强空间，以符合监管最低要求和机构信心门槛。