泰达的资本不足：稳定币应持有的真正准备金是什么？

近期S&P发布的泰达币分析报告再次引发关于$USDT的偿付能力(solvency)的讨论。然而，迄今为止的大部分讨论仍停留在“资产是否能覆盖负债”的表面问题上。要真正理解问题的本质，需要更深入的金融分析框架。

泰达币是一家银行

本质上，泰达币是在加密市场中发行的循环数字存款工具，通过投资多元资产组合以创造收益。这不仅仅是一个简单的资金转移平台，更接近于未受监管的银行。

与普通企业不同，银行所需的资本标准并非简单的算术问题。监管机构关注的核心点包括以下三项：

1) 风险类型

• 信用风险：借款人违约的可能性 (占大型银行风险加权资产的80-90%)
• 市场风险：资产价值的不利变动 (通常占2-5%，持有时更高$BTC
• 操作风险：欺诈、系统故障、法律损失等

2) 资本定义 根据巴塞尔资本框架，银行应持有的资本是用以吸收资产负债表变动的经济缓冲。以普通股权益)Common Equity Tier 1，CET1(为起点，逐步形成多层次结构，逐层递减。

3) 资本数量 对于风险加权资产)RWAs(，必须保持至少8%的资本比率：

• CET1：RWAs的4.5%
• 一级资本：RWAs的6.0%
• 总资本：RWAs的8.0%

实际上，为了应对额外缓冲要求)资本缓冲、逆周期缓冲等(，大型银行通常保持总资本比率在15%以上。

泰达币的风险资产再评估

截至2025年第一季度，泰达币发行规模约为174.5万亿韩元)$1,745亿(，持有资产约为181.2万亿韩元)$1,812亿(。超额准备金约为6.8万亿韩元)$68亿(。

但若细致分析泰达币的资产结构：

资产组合：

• 约77%：货币市场工具及美元现金等价物)低风险加权(
• 约13%：实物及数字商品)比特币、黄金等(
• 其余：贷款及其他投资)完全不透明(

风险加权计算：

比特币在巴塞尔标准下，最高可被赋予1250%的风险加权。这意味着1:1的资本抵押，但这过于保守。更合理的标准是考虑比特币45-70%的年化波动率，将其风险加权设定为约100-250%的3倍水平。

黄金若直接持有，无信用风险，仅存在市场风险。黄金的年化波动率为12-15%，因此风险加权应在100-250%之间。

贷款组合完全不透明，应采用100%的风险加权。

泰达币的资本充足性分析

基于上述假设，泰达币的风险加权资产)RWAs(大致在62.3万亿至175.3万亿韩元)$623亿-$1,753亿(之间。

以当前超额准备金6.8万亿韩元)$68亿(为基础，计算总资本比率)TCR(：

• 乐观情景：约10.89% )在比特币波动性保守估算下(
• 现实情景：约5-7% )采用中等风险加权(
• 保守情景：约3.87% )以全部比特币作为准备金计算(

还差多少？

满足基本监管要求： 若持有能吸收比特币30-50%波动的资本缓冲，泰达币即可满足基本监管要求。

市场认可不足： 如同全球大型银行保持15%以上的资本比率，泰达币若要达到此标准，需额外筹集约45亿美元)$45亿(资本。

最坏情况： 若以全部比特币作为准备金，资本缺口在125亿至250亿美元之间。

集团资本能否解决问题？

泰达币的反驳点在于集团层面持有大量资本：

• 2024年年度净利润：超130亿美元
• 集团资本：超200亿美元
• 2025年上半年利润：超100亿美元

但这不能视为资产负债表隔离)ring-fencing$USDT 结构下的资本，因为这不属于受监管的资本缓冲。泰达币在危机时将集团资产用于保护代币持有者没有法律义务。考虑到集团资产(再生能源项目、比特币挖矿、AI基础设施等)的流动性和价值波动，难以视为可靠的资本缓冲。

结论

在基本监管水平下，泰达币凭借当前超额准备金可以满足最低要求。但若要被市场视为“资本充足的银行”，则需额外筹集约45亿美元($45亿)资本，更严格的评估标准下缺口会更大。

泰达币的资本状况并不意味着“濒临破产”，但“当前准备金水平未达市场标准”这一点毋庸置疑。这是加密市场成熟和透明度提升过程中，必须讨论的结构性问题。