RWA项目中的实用代币：停止自我欺骗

“证券”，指出监管机构根据产品的业务实质而非名称来判断其性质。

借鉴DMM和Unicoin两个典型案例，剖析导致RWA代币被归类为证券的核心要素，分析全球监管趋势，并提出规避传统证券监管的可行模型，为RWA项目方提供合规指导。

“证券”，指出监管机构根据产品的业务实质而非名称来判断其性质。

借鉴DMM和Unicoin两个典型案例，剖析导致RWA代币被归类为证券的核心要素，分析全球监管趋势，并提出规避传统证券监管的可行模型，为RWA项目方提供合规指导。

引言

当许多RWA项目首次咨询律师时，几乎都会说出相似的话：

“我们的不是证券，只是实用型RWA代币。”

“我们只是对实体资产进行代币化——没有融资功能。”

“我们发行的是实用型代币，不是证券代币。”

说实话，我对这些说法已经麻木了。

但问题在于——监管机构从不根据你叫什么来判断产品，而是根据你实际做了什么。

更关键的是：

围绕“实用型RWA代币”的灰色地带，已被全球主要司法管辖区的真实监管先例逐步侵蚀。

在本文中，我只打算做一件事：

不引用抽象的法律条文或空泛的理论，而是用真实的监管案例，向你展示“实用型RWA代币”是如何逐步被重新归类为“证券代币”的。

你以为你在打造“实用型RWA”——但监管机构看到的却是

让我们直奔主题。市场上所谓“实用型RWA代币”的实际结构归结为：

项目方：“我们对实体资产进行代币化，如矿机、算力、电站、充电桩、房地产和应收账款。”

用户：“我们购买你的代币。”

实际的经济关系

资金流入由项目方控制的资产池；

项目方购买并运营RWA资产；

利润按比例分配给代币持有者；

代币持有者还被赋予名义上的“治理权”、“使用权”或“生态利益”。

你向公众宣传的重点是：

实用性、治理、生态系统、链上凭证。

但监管机构看到的却是证券的四个经典特征：

资金投入：用户支付购买代币；

共同企业：RWA资产由项目方集中管理；

利润预期：代币持有者期待通过分红、利息或利润分享获得回报；

由他人努力产生利润：回报依赖于项目方对资产的运营，而非持有者自身的努力。

一旦满足这四个条件，在包括美国、欧盟、瑞士和香港在内的成熟司法管辖区，代币将立即被定义为投资合同——在法律上等同于证券。

无论你称之为RWA、Token还是NFT——这种法律分类都不会改变。

真实案例1：

“RWA +治理代币”被SEC直接处罚为“未注册证券发行”

有一个名字你需要记住：

DeFi Money Market (DMM)

项目的定位

声称是“DeFi +实体资产收益协议”。

其基础资产是实体债权，如汽车贷款(RWA的典型例子)。

向用户发行两种类型的代币：

一种“固定收益代币”(承诺年收益6.25%)；

一种治理代币DMG，作为“治理+生态系统实用工具”。

项目坚称：

一种代币是收益生成工具，另一种是实用治理代币。

SEC的裁决

一句话总结SEC的裁决：

两种代币都是证券。

理由很简单：

资金被集中到一个RWA资产池中；

利润来自项目方对实体资产的运营；

投资者只是被动等待分红；

所谓的“治理权”并未改变代币的根本投资性质。

最终结果

未注册证券发行被认定为非法；

项目方被罚款；

对受影响的投资者启动了赔偿程序。

这类案件最严厉的教训是：

即使你真正对实体资产进行代币化，产生实际利润，并将一切上链——只要你的结构遵循“你管理资产，用户收取回报”的模式，就无法规避证券法律。

真实案例2：

“资产支持型RWA代币”直接被归类为证券并伴有欺诈行为

再看一个更接近当今市场上“资产支持型RWA”项目的案例：

Unicoin案 (SEC诉讼，2025)

项目的定位

发行所谓的“权益凭证”加上未来可赎回的RWA代币。

其宣传口号包括：

代币由房地产和Pre-IPO股权支持；

它们是“安全、稳定、由实体资产支撑的加密资产”。

这听起来是否熟悉？

是否呼应当今无数RWA白皮书中的语言？

SEC的裁决

SEC的裁决简明扼要：

这构成典型的未注册证券发行加上欺诈性资产支持宣传。

裁决背后的核心逻辑非常尖锐：

投资者不是在购买“使用权”；

他们是在购买未来收益的预期，来自一个资产池。

将这种预期包装成代币，就变成了证券，简单明了。

为什么“实用性”在RWA领域尤其站不住脚

原因很简单：RWA与“实用代币”之间存在内在矛盾。

如果你的RWA代币具有以下任何特征，监管机构不会将其视为“实用代币”，而会归类为：

利润分享权凭证；

资产支持凭证；

投资合同；

证券代币。

这不是抽象推理——而是全球范围内已付诸实践的统一监管逻辑。

一个不可避免的现实：

未来的RWA代币将越来越像证券受到监管

这不是趋势预测——而是已经发生的事实：

美国：所有带有收益成分的RWA结构都将自动受到未注册证券发行的审查。

欧盟(MiCA +证券法)：任何“可转让+带收益+向公众发行”的代币都明确属于证券监管范围。

瑞士：即使是实用代币，只要具有投资目的，也会被视为证券。

香港：任何构成“集体投资计划(CIS)”的结构都将由证券监管机构监管——无论是否标记为“代币”。

换句话说：

监管机构确实理解RWA。他们只是将其视为证券的升级版。

一个直白、残酷的结论

你可能不喜欢听这个，但这适用于绝大多数“实用型RWA代币项目”：

你非常清楚自己是在筹集资金。你只是拒绝承认你是在进行应遵守证券法律的融资活动。

问题在于：

你可以愚弄市场；

你可以在网络群组中推销实用性、生态和叙事——但在法律归类方面，你无法愚弄监管机构。

这是否意味着所有RWA“都必须是证券”？

最后，让我们直言不讳，强调关键点：

并非所有RWA都必须以证券的形式结构化。但如果你打算向公众筹资+提供利润预期，你别无选择，只能遵守证券法规。

根据全球实践，目前只有三种可行的模型可以让RWA避免“传统证券法路径”：

完全去收益化：推出“纯实用型RWA凭证”，只保留链上使用和消费功能，没有利润分享特性；

仅限合格投资者的私募：严格限制RWA发行对象为合格投资者，封闭式结构；

“证券逻辑转虚拟资产”路径(以迪拜VARA为例)：这种方式并不规避证券监管，而是允许具有证券特征的RWA代币在符合专门虚拟资产监管框架的情况下面向零售投资者发行。

除了这三种模型外，任何涉及公开募资+利润分配+自由交易的RWA结构，在全球主要司法管辖区几乎都将被重新拉回证券监管框架。

简单来说：

如果你的RWA面向散户投资者、可交易、产生收益、提供分红、操作资产池——无论你如何包装为“实用代币”，在监管者眼中，其命运都已几乎注定。

所有面临“实用代币”困境的RWA项目的终极忠告

你不是在选择“实用代币”还是“证券代币”。

你是在选择长期合规还是短期侥幸。

这不是道德问题——而是生存问题。

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〈实体资产项目中的实用代币：停止自欺欺人〉这篇文章最早发表于《CoinRank》。