Affirm的交易引擎正在运行，但投资者应该担心价格吗？

Affirm (AFRM) 目前看起来像是市场宠儿——但似乎有些地方不太合理。该股的未来12个月市销率为5.12倍，远高于其过去三年的平均值4.08倍，也明显超过行业基准的4.78倍。当你将其与“先买后付”(BNPL) 领域的竞争对手对比时，差距变得更加难以忽视：PayPal的市销率仅为1.64倍，而Block为1.47倍。

所以这里的矛盾点在于：Affirm 正在取得令人印象深刻的运营成果，但市场的定价似乎预期得几乎难以错过。

支撑热情的增长故事

让我们深入了解为什么多头愿意支付这个溢价。Affirm 的短期融资方案——“两期付”和“30天付”——在金融科技领域带来了一种罕见的现象：真正的重复交易。在2026财年第一季度，重复客户占所有交易的96%。这不仅仅是忠诚度，更意味着平台已经融入消费者的日常消费决策中。

公司还聪明地扩展到电子产品和服装之外的类别。杂货、燃料、旅游和订阅服务现在成为真正的交易驱动力。这种多元化意味着消费者在一天中的更多时刻会选择Affirm，从而增加收入机会。

在商户端，活跃商户数在2025年9月底同比激增30%，达到419,000家。这一商户增长带动了交易量的飞跃，上一季度同比增长52.2%，达到4140万笔。再加上如Google Pay等合作伙伴关系，减少了结账摩擦，网络效应开始显现。

Affirm Card 也是一项战略杠杆。公司在第一季度新增了50万张卡，采用基于现金流的承销模型，实时读取消费和存款模式，而不是仅依赖传统信用评分。这一方法扩大了可服务市场，同时控制风险。

截至2025年9月，活跃消费者数达到2410万，同比增长24%。国际扩展——特别是与Shopify的合作在法国、德国和荷兰的推广——表明增长已不再局限于美国。

数字表现强劲——是否过于强劲？

过去一年，自由现金流跃升至$769 百万，增长27.8%，证明企业在创造真实现金，而非仅仅是收入。这是可信的。然而，Affirm 的市销率对应的自由现金流倍数为31.16倍，高于行业的27.25倍——意味着即使是公司实际产生的现金，你也在支付溢价。

盈利预估令人震惊：2026财年每股收益预计同比激增566.7%，达到1美元，2027财年预计达到1.56美元。收入预计在这两年分别增长26%和22.8%。2026财年，商品交易总额预计超过475亿美元。Affirm 在过去四个季度中均超出盈利预期，平均超额129.3%。

年初至今，Affirm 股价上涨9.8%，跑赢行业5.1%的涨幅——而PayPal和Block都出现了下跌，标普500指数上涨17.5%。

潜在风险点

让空头担心的是：竞争在BNPL领域变得异常激烈。PayPal、Block以及传统金融机构都在加紧布局。沃尔玛决定放弃Affirm，转而使用Klarna，这无疑是一个刺耳的提醒：商户在这个领域拥有绝对的议价能力。Klarna推出的KlarnaUSD——一种美元挂钩的稳定币，更是加码——可能大幅降低跨境结算成本，扩大其全球影响力。

运营成本方面，情况则不那么乐观。2023财年成本增长了25.9%，2024财年增长5.4%，2025财年增长12.7%，2026财年第一季度增长4.6%。表面上看，放缓的趋势不错，但激进的增长投资仍需利润空间的支撑，否则可能挤压盈利能力。

此外，资产负债表也值得关注。Affirm 在2026财年第一季度末持有现金14亿美元（较去年同期增长5.5%），但负债融资达18亿美元。其长期债务占资本的比重达到70.6%，几乎是行业平均13.4%的五倍。当现金流强劲时，高杠杆可以运作良好，但如果增长放缓，则风险会被放大。

结论

Affirm 在增长方面无疑在积极推进。重复交易率、商户扩展、地理覆盖范围和正向自由现金流都是实实在在的优势。问题在于，这些优势是否足以支撑当前几乎没有容错空间的估值。在杠杆率升高、竞争加剧和运营成本压力的共同作用下，目前的风险收益比并不特别吸引。该股维持“持有”评级，反映出公司具有真正的增长动力，但股价已反映了完美无瑕的预期。