Intuitive Surgical 10年展望背后的真实价值

理解直觉外科真正驱动增长的因素

乍一看，直觉外科似乎是一家简单的医疗设备制造商。公司销售 da Vinci 手术机器人，投资者热衷于追踪季度部署数量。但这种表面叙事掩盖了更为引人注目的事实：直觉外科业务的真正引擎并非机器人本身——而是在它们安装之后发生的事情。

拆解公司的财务结构揭示了一个隐藏的故事。直觉外科的收入来源分为三类：系统销售、服务以及器械和配件。虽然系统（(da Vinci 机器人)）吸引投资者关注，但它们仅占总收入的约25%。剩余的75%才是真正的增长故事。

大多数投资者忽视的循环收入飞轮

服务收入，大约占销售额的15%，代表已部署机器人持续的维护和支持。但真正的利润引擎是器械和配件——在每次手术中使用的专业工具和消耗品——它们贡献了约60%的总收入。

这个区别极为重要。2025年第三季度，直觉外科部署了427台 da Vinci 系统，而去年同期为379台。这虽然令人印象深刻，但更具意义的是：系统部署同比增长13%，而使用 da Vinci 技术进行的手术数量激增20%。季度末，全球在用系统总数为10,763台，比去年增长13%，带动系统部门收入激增33%。

系统增长与手术增长之间的差异是关键洞察。每增加一台机器人，不仅带来一次性收入，还会在设备的使用寿命内持续带来扩展的器械销售收入。

商业模式转变的原因

十年前，系统销售大约占直觉外科收入的30%。如果当前趋势持续，未来十年这一比例可能压缩到20%，而服务和消耗品业务合计将扩展到80%。这一转变标志着公司从一个“以硬件为导向、追求高速增长”的企业，转变为一个可预测、具有持续收入的运营模式。

这种转变之所以重要，是因为循环收入流在市场上的估值不同。它们提供现金流的可见性，降低客户流失风险，并增强定价能力——客户逐渐绑定在直觉外科的生态系统中。

估值的现实检验

直觉外科的市盈率为72倍，远高于标普500指数的29倍平均水平。这一溢价在绝对值上看似偏高，但与公司过去五年的估值区间相符。长期投资者面临的问题不是直觉外科是否昂贵——显然是——而是公司向循环收入转型是否合理，是否能支撑这一溢价。

真正的投资逻辑在于理解这一转变。十年后，如果历史模式持续，直觉外科将不再像一家高速增长的硬件公司，而更像一家稳定、现金流充裕、具有定价能力的企业，依赖其已部署基础和消耗品。这一演变可能会大大提升企业价值，即使增长速度放缓。

目前的股价已反映了投资者对这一转变的预期。是否合理，取决于执行力——特别是手术增长是否持续超越系统部署，以及公司是否能在收入结构向消耗品转变的过程中保持定价纪律。