保证金侵蚀警报：TeraWulf 能否控制其不断上升的支出螺旋？

比特币挖矿的盈利方程变得越来越复杂。TeraWulf WULF 在2025年第三季度实现了37%的同比强劲收入增长，收入从2580万美元上升至3540万美元。但在这个 headline 背后隐藏着令人担忧的现实——公司的成本结构增长速度快于盈利，这是一个危险信号。

数据讲述了故事：虽然收入增长了37%，但收入成本却跳升了46%，从1490万美元膨胀到2180万美元。电力支出和与矿机扩展相关的折旧推动了这一增长，但最终效果却十分残酷。毛利率从42%压缩到38%，而且这种利润率的挤压在利润表的下游只会变得更糟。

利润空间收窄 越来越紧

运营费用也未能控制住。总运营成本跃升至3010万美元，而去年同期为2030万美元。管理和行政支出达到830万美元，而基于股票的补偿进一步稀释了股东的权益。结果是？净利润为530万美元，仅占15%的净利率，而之前为21%——利润率的显著恶化。

当你考虑比特币的波动性和网络难度的上升时，这种利润压缩尤为明显。若比特币价格走弱或竞争加剧，维护资本支出（CapEx）用于新增矿机的承诺可能会耗尽现金储备，使得成本控制变得至关重要。

竞争对手的效率表现

TeraWulf 并非孤军奋战。Riot Platforms RIOT 在2025年第三季度报告收入为8480万美元，但收入成本为5890万美元，仅实现了31%的毛利率。运营费用总计4720万美元，尽管收入规模更大，Riot 实际上仍出现了运营亏损——这是一个关于规模但缺乏盈利能力的警示。

相比之下，Cipher Mining CIFR 实现了更为精细的运营执行。公司季度收入为2980万美元，收入成本为1760万美元，毛利率达41%。运营费用1540万美元，使得总支出相对于销售保持在可控范围内。Cipher的成本与收入比率显示出更优的运营杠杆，至少在每美元的基础上如此。

股价表现与估值现实

WULF 股价今年迄今已飙升99.5%，远超金融板块11.1%的整体回报。然而，估值指标发出警告信号。该股的滚动市净率为19.35倍，而行业平均为2.88倍——这是一个显著的溢价，几乎没有容错空间。

2025年盈利的共识预期已恶化，现在预估每股亏损1.51美元(，而2024年为亏损0.19美元)，过去30天内预期下调了1.15美元。TeraWulf的Zacks评级为#4(卖出)，反映分析师对短期盈利恢复的怀疑。

结论

成本上升与股价上涨相结合，形成了一个危险的组合。在TeraWulf展现出有效的成本控制和利润率稳定之前，投资者应保持谨慎，避免追逐已被完美定价的潜在上涨空间。