比特币挖矿经济学承压：TeraWulf成本上升挑战盈利前景

TeraWulf Inc. [WULF] 在2025年第三季度实现了令人印象深刻的营收增长，收入达到3540万美元，同比增长2580万美元，增长37%，主要受矿机产能扩大推动。然而，这一 headline 增长掩盖了一个令人担忧的潜在动态：公司的运营费用增长速度快于收入，威胁到利润率的可持续性，并引发关于规模是否能抵消结构性成本逆风的关键问题。

成本压力：日益增长的担忧

当分析TeraWulf的支出轨迹时，最令人担忧的信号浮现。收入成本从去年同期的1490万美元上升至2180万美元，增长46%。这种成本上升的加速超过了37%的收入增长，导致毛利率从42%压缩至38%——这是一个显著的收缩，表明运营杠杆正在恶化。

导致成本上升的原因在矿业行业中并不陌生：电力成本高企以及与矿机扩展相关的折旧加速。虽然TeraWulf在其设施中实现了更高的运营效率，但持续的成本通胀表明这是结构性逆风，而非临时调整。

运营费用的增长进一步加剧了利润压力。总运营成本达到3010万美元，而去年同期为2030万美元，增长48%。管理和行政费用飙升至830万美元，而股票期权补偿义务持续稀释股东权益，公司在紧张的劳动力市场中争夺人才，导致成本压力持续。

利润底线恶化

这些压力的综合作用体现在盈利指标的收缩。TeraWulf本季度实现净利润530万美元，但对应的净利润率为15%，较去年同期的21%显著下降。当考虑比特币固有的价格波动和网络难度波动——这些变量完全超出管理层控制范围，若出现不利变动，盈利能力可能迅速受到侵蚀，这一情况尤为突出。

新增的矿机硬件资本支出带来了进一步的现金流风险。如果比特币价格走软或竞争能力的增加加快了网络难度，TeraWulf的成本结构可能迅速变得不可行，因此费用管理对于维持回报至关重要。

竞争对手如何应对利润空间

行业同行的比较显示出不同的成本管理结果。Riot Platforms [RIOT] 在2025年第三季度的收入为8480万美元，收入成本达到5890万美元，毛利率为31%，明显低于TeraWulf的38%，尽管其收入规模更大。Riot的运营费用总计4720万美元，尽管规模优势，但仍导致公司出现运营亏损。

Cipher Mining [CIFR] 则呈现出相反的局面，季度收入为2980万美元，收入成本为1760万美元，毛利率高达41%。其运营费用为1540万美元，显示出相较于收入规模更为严格的运营纪律，表明其在矿业基础设施中具有更强的成本控制能力。

估值差异与未来预期

WULF的股价今年已上涨99.5%，远超金融行业整体的11.1%的涨幅。然而，这一升值带来了估值溢价：该股的过去12个月市净率为19.35倍，而行业中位数为2.88倍。

未来盈利预期也引发担忧。Zacks共识对2025年盈利的预估显示每股亏损1.51美元，过去一个月内修正幅度扩大了1.15美元。这较2024年每股亏损19美分的预期有所恶化，表明尽管短期收入有增长，但盈利能力面临挑战。

目前比特币价格为88,820美元，这一价格水平为矿业经济提供了背景，但持续的波动性仍是影响设备利用率和盈利门槛的关键变量。