明天的赢家不会像今天的传统价值股那样

价值投资者困惑的悖论

当沃伦·巴菲特在1992年写信给伯克希尔·哈撒韦股东时，他提出了一个引人注目的观点：“我们认为‘价值投资’这个术语本身就是多余的。”他的信息很明确——所有聪明的投资，归根结底，都是在寻找价值。然而，尽管有这份智慧，许多投资者仍系统性地拒绝了那些后来成为我们这个时代最大财富创造者的机会。

考虑这个令人不舒服的事实：英伟达 (NASDAQ: NVDA)在2019年的市盈率为35倍——远高于标普500指数的平均约25倍。按照传统的价值投资标准，这只股票被高估了。大多数传统价值投资者会选择离开。然而，这只“昂贵”的股票在接下来的五年中，回报率超过了3000%，成为过去十年表现最好的大型股。

怎么会有人觉得昂贵的东西变成了世纪大折扣呢？

以往指标的根本缺陷

答案揭示了许多投资者在看待价值时的一个关键盲点。大多数人依赖衡量过去的财务指标。市盈率虽然流行，但它比较的是公司的市值与其历史盈利。它很好回答一个问题：相对于已赚取的利润，这家公司是否便宜？

但问题在于：你今天买股票，而不是昨天。

假设有两家公司，估值都为$50 亿。公司A每年盈利$50 百万，市盈率为1000倍；公司B每年盈利$5 十亿，市盈率为10倍。按传统指标，B公司看起来便宜100倍。但如果A公司正处于爆发性增长的边缘，而B公司面临停滞呢？便宜的股票可能是有充分理由的便宜。

这就是英伟达的困境。2019年，该公司的市值大约为$100 十亿。其35倍的市盈率让只关注过去表现的人觉得价格偏高。但具有前瞻性眼光的投资者看到了不同的东西：一家公司正处于人工智能基础设施大规模建设的前沿。

事实证明，这种前瞻性的方法是正确的。在过去一年中，英伟达实现了$100 十亿的净利润——意味着2019年的整体估值大致等于公司当年的年利润。那时看似昂贵的股票，回头来看却荒谬地便宜。

价值计算中缺失的要素

巴菲特自己在1992年的信中也提供了解决这个悖论的关键：“增长 总是 是价值计算中的一个组成部分。”

这句话改变了一切。真正的价值投资不否认增长——而是将其融入其中。如果一只股票的市盈率很高，但企业增长足够快，这就变得合理。反之，如果企业在恶化，即使市盈率低，也可能是真正的昂贵。

关键的转变在于：用“这只股票有多便宜？”替代“这只股票有多便宜？”的问题，转而问“相对于未来盈利，这只股票会有多便宜？”

**每股收益 (EPS)**比任何历史指标都更能讲述这个故事。英伟达的每股收益不仅跟上了股价的上涨，还超越了它。公司从一个成熟的芯片制造商转变为人工智能革命中不可或缺的角色，带来了根本性的盈利增长，重新定义了企业的价值。

预测未来为何比衡量过去更难

坦率地说：找到明天的英伟达是极其困难的。看财务报表和估值倍数很简单。预测技术走向、市场演变、以及个别公司的竞争格局则完全不同。

即使是有纪律的投资者也会出错。挑战不只是收集数据，而是将这些数据整合成对未来的准确看法。行业需求会如预期出现吗？竞争格局会发生变化吗？利润率会在压力下扩大还是收缩？

当风险如此之高时，错误在所难免。识别新兴趋势并相应配置资本的能力，将最优秀的投资者与其他人区分开来。但这也意味着，信念和深度分析不能保证成功。

发现今日未被发现的赢家的框架

为了在股票中找到潜在的明日英伟达，投资者需要双重视角：

以往的指标仍然重要。分析盈利能力、现金流、资产负债表的稳健性以及历史表现趋势。这些能揭示公司是否建立了可持续的竞争优势。

未来的视角是大多数投资者的薄弱环节。问：这个行业即将发生哪些重大变化？这家公司是否处于有利位置？其竞争护城河会变强还是变弱？这家公司在五年或十年内可能创造多少盈利？

未来十年的最佳股票，今天可能以看似昂贵的倍数交易。它们可能让当前价值投资者感到不安。但当事后看来，它们将被视为巨大的便宜货——前提是它们能实现潜力。

核心观点不是放弃估值纪律，而是要认识到，没有前瞻性的估值只是落后于时代的组合管理。真正的价值在于你能正确预见未来并据此布局。