为什么这次比特币的周期与之前完全不同？

多年来，市场已经学会将比特币的周期视为几乎可预测的事物。

减半、加速、狂热、顶点。

但这个周期打破了这种逻辑——不是在价格上，而是在结构上。

不仅价格行为发生了变化；市场的机制也发生了变化。流动性变化了，主导的参与者变了，宏观环境也变了。因此，用2017年或2021年的视角分析2025年，可能会得出危险的结论。

在本文中，我将解释为什么这个周期在结构上不同，哪些变量发生了变化，以及为什么在我看来，真正的历史最高点还未到达。

以往周期“相似”的原因

2012、2016和2020年的周期有着相似的宏观和微观基础。

这些元素营造了一个非常有利于快速运动和过度投机的环境：

• 利率接近零或在下降
• 流动性充裕
• 机构参与度低
• 价格主要由散户推动
• 减半后狂热加剧
• 供应相对更具流动性
• 衍生品市场仍不占主导

在这种环境下，减半对价格的影响直接且迅速。历史上，ATH（历史最高点）平均在事件发生后大约500天出现，随着市场成熟，延迟逐渐增加。

最明显的差异：减半时的高利率

比特币历史上首次在正利率环境下发生减半。 在之前的周期中，减半时的实际利率大致为：

• 2012年：≈ -1.9%
• 2016年：≈ -0.5%
• 2020年：≈ -1.0%

这种情况有利于风险资产：资金成本低，流动性高，追求回报的意愿普遍增强。 而在2024–2025年，情形则完全相反：

• 实际利率为正
• 流动性更为紧张
• 通胀更受控，但仍持续
• 风险偏好降低
• 机构投资逐步、理性地进行购买

如果历史上ATH发生在负利率环境中，那么这个唯一因素就暗示了周期可能会更慢，时间上也可能有所偏移。

机构资金的介入彻底改变了机制 (数据)

过去，比特币由散户主导：波动大、情绪化，容易出现抛物线式的涨势。 而现在，结构已不同：

• 比特币现货ETF累计管理资产已达数百亿美元，自推出以来，已吸收了大约4%到5%的流通供应。
• 在2024–2025年的多个时期，ETF的日均买入量超过了减半后发行的比特币净新增量(≈450 BTC/天)，形成了结构性供给缺口。
• 机构做市商主导日内流动性。
• 对冲基金将比特币视为宏观资产，将其与实际利率、美元和全球流动性相关联。
• 期权市场开始直接影响价格区间和隐含波动率。

这种新平衡减少了：

• 极端的波动高峰
• 散户的投机狂热
• 经典的抛物线运动

并形成了更重、更持续、由机构流动性驱动的上涨趋势，而非短期狂热。

以ETF为主要推动力的上涨 (量化)

2024年的比特币升值很大程度上发生在减半之前。 在这个周期中，最初的主要催化剂不是减半带来的供应减少，而是比特币现货ETF的结构性流入，这一变化受到美国政治环境的重要影响，改变了监管和资金流预期。

在数量上：

• 在多个时点，ETF的购买量是矿工每日发行量的2到4倍。
• 按月计算，ETF的净流入足以完全吸收矿工的抛售压力，还能从交易所抽取流动性。

这解释了为什么在高利率环境下，BTC仍能上涨：需求来自于结构性资产配置，而非廉价流动性。 这种动态在之前的周期中从未出现。

链上供应极度缺乏流动性 (on-chain)

当前周期展现了比特币历史上最为紧张的供应条件：

• 交易所中的BTC余额处于自2018年以来的最低水平，低于总供应的12%。
• 超过70%的供应至少一年未动，创历史新高。
• 长期持有者(LTHs)即使在新高后仍持有净多头仓位。
• 矿工在前几个周期的强烈抛售后，现今操作更高效，出售压力减轻。

在过去的周期中，涨势会迅速吸引比特币流入交易所。 而在本周期，情况正好相反：ETF和机构托管不断抽取流动性。

当前宏观环境与任何其他周期都不同

过去的周期发生在：

• 低利率
• 可控通胀
• 控制的财政赤字
• 较低的地缘政治影响

而今天，环境则包括：

• 高利率
• 历史高的财政赤字
• 温和但持续的通胀
• 再工业化、回迁（reshoring）和地缘政治碎片化
• 各国央行应对结构性更高的债务水平

这是比特币前所未有的宏观格局。

这个周期的真正ATH尚未到来

基于以下几点：

• 历史上ATH多发生在低或负实际利率环境
• 受正实际利率减半影响带来的结构性滞后
• ETF现货的可衡量影响
• 历史上供应链的极度缺乏流动性
• 预期的降息周期将受通胀和增长影响
• 机构通过衍生品操作带来的波动率正常化

核心观点：

👉 历史上，比特币的周期顶点多发生在风险偏好较高的环境中，通常伴随负实际利率(大约在**-0.8%附近)。 这个参考值不应被视为确切触发点，而是前几个周期中观察到的一个历史区域，尽管存在较大分散。 目前，实际利率仍为正，接近1.9%**，这有助于解释为何没有出现典型的顶部狂热。 如果之前的周期都需要这种环境…… 而这个周期还未经历它…… 那么，当前周期可能还没有结束——它在结构上是滞后的。

数量化分析——前几个周期的顶点形成与当前周期的对比

• 实际利率：负❌ | 目前为正✅
• 实现波动率：高❌ | 低✅
• 交易所中的BTC：高❌ | 历史最低✅
• 机构需求：边际❌ | 结构性通过ETF✅

统计限制与谨慎

比特币目前仅经历了三个完整周期，这限制了稳健的统计推断。 但宏观条件在前几次顶点的反复出现，暗示了实际利率、流动性与历史最高点之间的关系并非随机，而是结构性的。

结论

这个比特币周期不是前几个的延伸版本。 它具有不同的结构、不同的宏观环境、不同的需求类型和不同的价格特征。 这是更偏机构化、更缺乏流动性、对利率更敏感的周期。 正因为如此，可能是第一次，真正的历史最高点在市场大部分已宣称顶部已到的情况下出现。

👉 如果历史上标志顶点的宏观条件尚未出现，那么将此运动视为周期的结束——还是仅仅是它的一半？