Hyperliquid：前端之争

来源：Blockworks
原文标题：Hyperliquid：前端之战
原文链接：https://blockworks.co/news/hyperliquid-the-frontend-wars

Hyperliquid 的核心创新之一是构建者代码（builder codes）。这些代码作为协议级参数存在于交易负载中，允许界面为自动化、链上手续费捕获附加构建者地址。构建者可以在现货上加收最高 100 个基点（(1%)），在永续合约上加收最高 10 个基点（(0.1%)）。

这种将执行与结算分离的方法，使前端能够货币化其专有流量，无需维护订单簿的技术复杂性或引导流动性的资本低效。如下面所示，第三方前端集成了 Hyperliquid 永续合约，并在其基础上叠加了自定义的可变手续费等级，有效地为相同底层执行创造了差异化的定价格局。

因此，构建者代码解锁了强大的分发飞轮。目前，近 40% 的日活跃用户通过第三方前端而非原生 UI 进行交易，这一比例在 10 月底曾短暂超过 50%。仅前三大构建者 Based、Phantom 和 pvp.trade 就已合计捕获超过 $31 万美元的手续费收入。

从市场结构的角度来看，这使得 Hyperliquid 远离了完全整合的加密交易所模式，更接近于传统股票市场的分层中介结构。在中心化交易所中，如主流交易平台，单一实体控制着从入金、路由、撮合到托管的全流程。

Hyperliquid 的设计模仿了美国股市——零售券商拥有客户关系并变现分发权，同时将订单路由给负责执行与结算的批发商。实际上，整个架构变成了两层：

• 类券商的分发层，构建者在此竞争订单流，并在产品与手续费传递上做出差异化。
• 集中的执行场所，Hyperliquid 聚合流动性并负责撮合和保证金管理。

虽然这种分离机制对加密永续市场来说尚属新颖，但在 Solana 上已经得到验证。Photon 和 Axiom 等交易终端通过专注于消费者层掌控了用户流量。Photon 最初凭借成为速度最快的 Solana meme 币狙击工具而崛起，Axiom 则以更丰富的产品和更激进的积分与返佣设计发起挑战。这些终端实际上充当了构建者的角色：它们建立在 DEX 之上，叠加自有手续费，并手动维护账务。Hyperliquid 的构建者代码本质上将这一模式原生地固化为协议层能力。

然而，Solana 的案例也凸显了风险。交易终端在过去一年中捕获了 Solana DEX 77% 的收入，$633 万美元对比 DEX 的 $188 万美元，3.4 倍的差距说明拥有前端往往比拥有后端更有价值。具体来说，Hyperliquid 是否在“拱手让出”太多前端价值？

前端与后端的关系很少是完全共生的。像 Jupiter 这样的前端会聚合多个后端，并根据规模、手续费和滑点约束返回最佳路径。

这迫使 DEX 后端的利润空间被极度压缩。在没有护城河的情况下，它们必须成为最便宜的路线才能赢得流量。由于不拥有用户，后端还面临被替换的风险。例如，当 pump.fun 用自家的 AMM 替换掉 Raydium 作为流动性后端时，Raydium 的成交量份额受到显著冲击。

目前，Hyperliquid 尚未面临此类问题。通过率先在永续合约上引入构建者代码，它实际上处于单一构建者代码环境。然而，如果构建者从 Hyperliquid 之上的 UI 进化成真正的路由器，可以将流量发送到竞争对手后端，它们将类似于传统金融中的智能订单路由器。在这种情况下，构建者可以：

• 优化总成本：计算价差/滑点 + taker/maker 费用 + 构建者加成 − 返佣 + 预期资金费。
• 与场馆谈判：以流量路由为筹码，要求更高的构建者分成或返佣。
• 捕获用户关系：而场馆只能被动竞争，成为最便宜、最佳执行的批发流动性提供者。

同样，在传统金融中，批发商也会与券商竞争成交量。

尽管 Drift 和 Ostium 等竞争 DEX 已集成构建者代码，但至今尚无真正的竞争者出现。不过，依然存在重要结构性风险：如果 Lighter 等场馆将构建者返佣与零手续费模式结合，理论上可让 Phantom、Rabby 等钱包绕过 Hyperliquid 的 4.5 个基点手续费。这将使前端能够捕获全部手续费收益，相较当前 Hyperliquid 模式，每笔交易的收入翻倍。

LiquidTrading 是这一未来趋势的领先指标。这一获得 Paradigm 支持的终端已在 Hyperliquid 促成了 56 亿美元的成交量。但更重要的是，它还允许用户通过同一界面在 Ostium 和 Lighter 上交易。如果更大型的构建者效仿并开始根据场馆返佣而非忠诚度主动路由流量，Hyperliquid 构建者前端可能演变为同质化的永续聚合器，直接威胁协议的价值捕获能力。

不过，依然存在根本性差异。现货易于聚合，因为每次兑换都是原子性的，并且资产在各场馆间具有可替代性。一笔交易对应一次成交，路由器可以无缝拆分订单到多个池子。但在永续合约上，头寸是持续且场馆特定的。A 场馆的 BTC-PERP 头寸与 B 场馆的 BTC-PERP 不可替代，原因在于指数成分、资金费率、清算机制和风控限额的不同。

要在多个场馆间有效路由永续合约，市场需要解决两个难题之一：

• 用户分散化： 用户必须在多个场馆分别留存保证金，资本效率低且体验差。
• 主经纪清算层： 路由器需如清算层般运作，解决授信、跨保证金和清算协同等难题。

虽然不可替代性在短期内构成防御，但现实是前端是理性的经济参与者——只要有更高利润，它们就会迁移。但数据表明，这一威胁目前尚可控。尽管第三方界面用户数很高，绝大部分成交量（超过 90%）仍来自 Hyperliquid 的原生前端。

此外，HYPE 代币增加了留存层。构建者可以持有 HYPE 以获得手续费折扣，从而叠加多重收入来源：推荐奖励、构建者费用和基于成交量的折扣。因此，为了略高的手续费而切换的成本对现有前端来说未必值得。最后，来自构建者的流量似乎是增量而非蚕食。这些是通过钱包和终端进入生态的新用户，而非界面间的迁移用户。

因此，尽管构建者代码为扩展提供了有效路径，但期待 Hyperliquid 持续完全主导其分发层并不现实。随着行业成熟，Hyperliquid 在面对聚合器和低费竞争对手时，将迎来更为艰难的防守战。不过，构建高性能链上订单簿依然是巨大的技术护城河，且当前前端利润依旧可观，构建者更换协议的动力较低。但在快速增长的市场中，这不是一场留存之战，而是一场争夺增量的激烈竞赛，Hyperliquid 仍是最值得挑战的巨头。