概括

本报告提供了质押的全面概述，介绍了其在以太坊上的运作方式以及参与者在进行质押活动时需考虑的重要因素。这是三部分报告系列中的第一部分，将深入探讨各种质押活动的风险与回报，包括再质押和流动再质押。系列中的第二部分将概述再质押，包括其在以太坊和 Cosmos 上的运作方式，以及与再质押相关的重要风险。

介绍

以太坊是总质押价值最大的权益证明（PoS）区块链。截至2024年7月15日，ETH 持有者已质押超过1110亿美元的以太币（ETH），占ETH总供应量的28%。质押的ETH金额也被称为以太坊的“安全预算”，因为这些资产在发生双重支付攻击和其他协议规则违犯时可能会受到网络的惩罚。作为对以太坊安全的贡献，质押ETH的用户通过协议发行、优先费用和最大可提取价值（MEV）获得奖励。用户可以通过流动质押池轻松质押ETH，而无需牺牲资产的流动性，这导致了质押需求超出了以太坊协议开发者的预期。根据当前的质押动态，开发者预计未来几年总质押ETH供应量，即质押率，将继续增长。为了缓解这一趋势，开发者正在考虑对协议的发行政策进行重大调整。

本报告将概述以太坊上的质押情况，包括以太坊上的质押用户类型、质押的风险与回报以及质押率的预测。报告还将提供关于开发者为遏制质押需求而提出的网络发行政策变更的见解。

质押者的类型

有六种主要类型的以太坊用户通过质押赚取奖励。它们的不同特点详见下表：

在这些主要的质押者类型中，数量最多的是托管质押者，即将ETH委托给专业质押节点运营商的质押者。虽然专业质押节点运营商的数量不如其客户基础庞大，但它们是管理质押ETH金额最多的质押实体。

流动质押、再质押和流动再质押池协议在此分析中被排除，因为这些实体并不直接运行质押基础设施或为其使用提供资金。然而，这些实体确实从使用其平台服务托管质押者的专业（或业余）质押者获得一部分奖励；它们是促进托管质押者与专业（或业余）质押者之间关系的中介，因此在以太坊质押行业中扮演着重要角色。Lido，一个流动质押协议，是目前以太坊上最大的质押池运营商，通过它，大约29%的总质押ETH被委托给专业和业余质押者。考虑到流动质押池在以太坊上的普及和关键作用，了解流动质押的风险是非常重要的。

本报告的下一部分将深入探讨基于技术和实体获取质押奖励的风险。

质押风险

质押相关的风险主要由质押方法和使用的技术决定。以下是三种主要的质押方法及其相关风险：

• 直接质押：用户或实体使用自己专有的质押硬件和软件进行质押。直接质押ETH的风险包括质押惩罚和削减风险。由于机器长时间停机等原因导致的质押惩罚可能使用户失去部分质押奖励。由于验证者软件配置错误等原因导致的削减事件可能使用户失去部分质押ETH余额，最高可达1 ETH。
• 委托质押：用户或实体将ETH委托给专业或业余质押者进行质押。委托ETH质押的风险包括直接质押的所有风险，但还包括对方风险，即您委托质押的实体可能无法履行其作为质押服务的职责或义务。ETH持有者可以将质押委托给通过智能合约代码大部分控制的去信任化质押服务实体，但这也带来了额外的技术风险，因为代码可能被黑客攻击或存在漏洞。
• 流动质押：用户或实体将ETH委托给专业或业余质押者进行质押，并且获得代表质押ETH的流动代币。流动质押的风险包括直接质押和委托质押的所有风险，但还包括流动性风险，因为市场波动和验证者进入或退出的长期延迟可能导致流动质押代币的价值显著偏离基础质押资产的价值。

另一个需要强调的风险是监管风险。所有三种质押活动的监管风险都与ETH持有者与其质押资产的距离有关。委托质押和流动质押要求ETH持有者依赖不同类型的中介实体。在立法者和监管机构看来，这些实体根据其结构和商业模式，可能需要遵守某些规则和监管框架，如反洗钱（AML）/了解你的客户（KYC）措施和证券法。

除了监管风险，还值得详细说明与三种质押活动相关的协议风险。协议风险源于网络自动对用户质押发起的处罚，这些处罚针对故意或非故意未能满足以太坊共识协议中详细规定的标准和规则的行为。主要有三种类型的处罚，按严重程度从低到高依次为：

• 离线处罚：当节点离线并错过提议区块或签署区块证明等责任时，通常会受到的处罚。一般情况下，验证者每天只会被处罚几美元。
• 初始削减处罚：针对其他验证者发现的违反网络规则的行为的处罚。例如，如果验证者在一个槽中提议两个区块或对同一个区块签署两个证明。这种处罚在0.5 ETH到1 ETH之间，具体取决于验证者的有效余额，目前最大为32 ETH。协议开发者目前在考虑在下一次网络升级（Pectra）中将验证者的最大有效余额提高到2048 ETH，并减少初始削减处罚。
• 相关削减处罚：在初始削减处罚之后，验证者可能会根据削减事件前后18天内总共被削减的质押金额收到第二次处罚。相关削减处罚的目的是根据管理的质押规模对违反网络规则的验证者进行处罚。相关处罚的计算依据是恶意验证者的有效余额、总余额以及3倍的比例削减乘数。

除了上述三种处罚，还有特殊的处罚可以应用于验证者，如果网络未能达成最终性。在以太坊上，最终性的详细概述可以参考Galaxy Research报告。当网络无法达成最终性时，会对离线验证者施加越来越大的处罚。通过逐渐消耗那些未参与网络共识的验证者的质押，网络可以重新平衡验证者集，从而实现最终性。随着网络无法达成最终性时间的增加，这种处罚的严重性也会增加。

质押奖励

作为上述风险的回报，质押者可以在其质押的ETH存款上获得大约4%的年化收益率（APY）。这些奖励来源于新发行的ETH、以太坊用户在交易中附加的优先费用，以及最大可提取价值（MEV），即区块内用户交易重新排序带来的额外价值。

请注意，过去两年质押者的奖励逐渐减少。这主要有两个原因。首先，质押的ETH总量以及验证者数量在同一时期内增加。当质押的总价值增加时，发行奖励在更多参与者之间分配，导致验证者的奖励被稀释，正如下面的图表所示：

虽然基于以太坊上活跃的验证者总数以及质押的ETH供应量，可以对发行奖励进行建模，但验证者的其他两种收入来源则更难预测，因为它们依赖于网络交易活动。

在过去两年中，交易活动有所下降，导致基础费用、优先费用和MEV减少。通常，链上转移的资产价值越高，用户愿意附加的优先费用越高，从而使得交易在下一个区块中被优先处理，同时搜索者从区块内交易重新排序中获得的MEV也越高。如下图所示，日转移价值（以美元计）与平均交易优先费用相关。

根据Galaxy的计算，MEV在年化收益率的计算中将验证者的奖励提高了大约1.2%。MEV在验证者奖励中的比例与其他类型的收入（包括发行奖励和优先费用）相比，大约为20%。一些人将MEV视为额外奖励，这些奖励不是来自优先费用或发行奖励，这种方法在本报告前面的图表中有所体现。然而，也有人认为，高优先费用的交易本身可以代表MEV利润，如果这些高优先费用是通过成功的前置交易或后置交易获得的。为了考虑优先费用可能包含MEV的情况，其他方法比较了通过MEV-Boost软件构建的区块与未使用MEV-Boost构建的区块的价值。

这些方法论，例如前面图表中展示的那种，表明MEV的规模可能远远超过验证者奖励的20%。根据以太坊基金会研究员Toni Wahrstätter在2023年10月的分析，如果验证者通过MEV-Boost接收区块，相比于本地构建区块，区块奖励中位数将增加400%。

有关MEV对验证者经济学影响的更多信息，请阅读这份关于MEV-Boost的Galaxy Research报告。

质押率预测

假设以太坊上的质押需求以过去两年的线性增长趋势继续增长，预计在2024年质押率将超过30%。如本报告前文所述，较高的质押率将减少发行奖励。以太坊上的流动质押服务使得用户质押变得非常简单，并绕过了质押的正常限制，如排队。用户可以直接购买stETH以获得质押回报。大规模购买stETH会造成stETH在公开市场上的价值与实际质押资产的价值不匹配，从而使stETH的价值产生溢价，直到更多ETH被质押到以太坊上。与购买stETH不同，直接在以太坊上进行质押需要经历一定的延迟。每个周期（即6.4分钟）只能新增8个验证者，或有效余额最多为256 ETH。因此，假设每个周期都能最大化验证者数量，要使以太坊质押的ETH总量达到50%，将需要超过一年，准确来说是466天，从现在到2025年底。

进入以太坊质押队列的需求历来高于退出需求。尽管最近验证者入队队列的活跃度有所下降，但由于多种原因，包括通过重新质押获得的额外收益、DeFi活动复苏带来的MEV增加以及支持传统金融产品（如交易所交易基金）中质押活动的监管变化，预计质押需求将再次激增。

鉴于质押率再度上升并且质押收益下降只是时间问题，开发者正在考虑几种修改网络发行政策的选项，以抑制质押需求。

发行变更讨论

ETH 持有者应预期未来质押收益将发生剧烈变化。协议开发者正在考虑几种选项，以确保以太坊的质押率趋向于目标阈值，如25%或12.5%。以太坊基金会研究员 Caspar Schwarz Schilling 解释了维持低质押率的主要理由，包括：

1. 流动质押代币（LST）主导地位：如果质押率增加，集中在如Lido等单一质押池中的ETH数量可能增加，从而带来中心化风险，并对以太坊的安全性产生过大的影响。
2. 减罚的可信度：与LST主导地位的担忧相关，高发行集中于单一实体或智能合约应用可能降低大规模减罚事件的可信度。例如，在发生大规模减罚事件时，协议可能会面临来自ETH持有者的社会压力，要求进行非常规状态变更以恢复被惩罚的质押ETH余额。以太坊协议开发者在网络历史上仅为恢复用户资金而组织过一次非常规状态变更，即2016年著名的DAO黑客事件。（有关DAO黑客事件的详细信息，请参见此Galaxy Research报告。）尽管不太可能，针对大规模减罚事件的非常规状态变更仍在可能范围之内。确实，一些以太坊研究人员认为，在高发行背景下，这种结果的可能性会增加。
3. 确保无信任的基础货币：同样与LST主导地位相关，高发行可能导致原生ETH流通不足，而由第三方实体发行的代币化ETH数量激增。以太坊研究人员表达了促进原生ETH用于质押之外的其他用例的偏好，以避免最终用户不得不依赖于由相对不那么集中和可信的应用发行的链上货币。
4. 最低可行发行（MVI）：尽管与挖矿成本相比，质押的成本较低，但也不可忽视。专业质押提供商需要为运行验证节点的硬件和软件承担运营成本。通过这些提供商进行质押时，用户必须向这些提供商支付费用。此外，即使用户在质押原生ETH时获得了流动质押代币，他们仍需承担通过第三方质押时操作故障的额外风险和罚款。因此，网络有必要保持质押成本最低，因为支持质押活动的额外成本意味着更高的发行量，从而导致ETH供应的通货膨胀。

以太坊协议开发者和研究人员正在考虑多种提案，以降低以太坊的质押率。这些提案包括但不限于：

• 短期一次性减产：2024年2月，以太坊基金会研究员Ansgar Dietrichs和Caspar Schwarz-Schilling重新提出了一次性减产的建议。该想法最初由以太坊基金会研究员Anders Elowsson提出。在Dietrichs和Schilling的最新文章中，研究人员建议将质押收益减少30%。然而，这个数字取决于以太坊的质押率，即质押的ETH总供应量。由于自2月以来质押率持续增加，研究人员认为推荐的减产幅度理论上应该更高。该提案不能保证质押需求的上限，但它是一个简单的代码更改，短期内通过减少发行奖励来抑制质押的经济激励。该提案旨在作为一种临时措施，为长期解决方案（如目标政策）铺平道路。
• 长期质押比率目标：实施新的发行曲线，对超出目标比例（如总ETH供应量的25%）的质押率施加逐渐增加的成本。这个想法基于Elowsson、Dietrichs和Schwartz-Schilling的研究。实现目标比例的机制有多种，每种机制在发行计划和发行下降的严重性方面各不相同。有关质押比率目标模型下的发行曲线的更多细节，请阅读这篇以太坊研究文章。

上述提案均未计划纳入下一个即将到来的以太坊硬分叉Pectra。然而，协议开发者很有可能推动在之后的升级中包含发行变更。目前，以太坊社区关于发行变更的讨论仍然高度争议，缺乏广泛的共识。对发行变更的主要反对意见包括担忧减少的质押收入将损害在以太坊上运营的大型质押提供商、个人质押者和家庭质押者的盈利能力。用户还反对目前的提案，因为这些提案在发行方面缺乏充分的研究和数据驱动的分析。尚不清楚实现最小可行发行（MVI）的确切目标质押比率应为多少，以及通过发行变更实现该目标是否会减少质押分配中的中心化问题，还是通过进一步打击个人质押者的参与而加剧问题。为了应对对个人质押者长期盈利能力的担忧，以太坊创始人Vitalik Buterin在2024年3月分享了关于新增反相关奖励和惩罚的初步研究，这些奖励和惩罚将有利于控制较少验证节点的节点运营商。

以太坊在2020年12月启动Beacon Chain后，其权益证明区块链的货币政策没有发生变化。然而，在与Beacon Chain合并之前，以太坊的货币政策在大约七年的历史中经历了几次修订。以太坊挖矿区块的奖励最初设定为5 ETH/区块。2017年9月的Metropolis升级中减少至3 ETH。2019年2月的Constantinople升级中再次减少至2 ETH。矿工们在2021年8月的伦敦升级中看到交易费用奖励被销毁，最终通过2022年9月的Merge升级，矿工奖励在网络上完全废除。

在权益证明共识协议下对以太坊货币政策的更改，比起以前在工作量证明下对网络发行的更改，可能会更加争议。因为受这些更改影响的用户基础要广泛得多。与仅仅影响矿工不同，发行变更会影响越来越多的ETH持有者、质押服务提供商、流动质押代币发行者以及再质押代币发行者。由于涉及到保护以太坊的利益相关者范围越来越广，协议开发者不太可能像过去那样频繁地更改以太坊的货币政策。这一讨论的争议性可能会导致质押相关政策和奖励的逐渐僵化。因此，改变以太坊代码库这一方面的机会窗口正在缩小，随着建立在以太坊之上的质押行业的成长和成熟，这一窗口不太可能再开放太久。

结论

建立在以太坊上的质押经济仍处于起步阶段和实验阶段。当Beacon Chain于2020年首次启动时，质押ETH的用户并没有被保证能够提取其ETH或将资金转回以太坊。2022年，当Beacon Chain与以太坊合并时，用户通过小费和MEV获得了额外的质押奖励。2023年，当质押ETH提款功能启用时，用户终于可以退出验证者并实现质押操作的利润。以太坊开发路线图上仍有大量其他变更将影响在以太坊上运行的质押业务和个人质押者。虽然大多数这些变更不会影响质押的财务激励，例如Pectra中对验证者最大有效余额的增加，但也有一些会。因此，在以太坊的发展路线图演变并通过硬分叉实施的过程中，仔细评估与质押相关的风险和收益是重要的。由于以太坊的质押经济涉及的利益相关者比以太坊过去的矿业行业更多，协议开发者在执行影响质押动态的频繁变更时可能会变得更加困难。然而，以太坊仍然是一个相对新的权益证明区块链，预计在未来几个月和几年中会有重大演变，因此所有相关利益相关者都需要仔细考虑质押动态的变化。

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