Trong suốt năm 2024, Bitcoin đã trải qua một hành trình động đất được đánh dấu bởi sự điều chỉnh, bùng nổ, mức cao mới, các đợt cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang và cuộc bầu cử Tổng thống Mỹ. Đối với nhà đầu tư, việc hiểu giá trị của nó vẫn quan trọng. Bài viết này phân tích ba mô hình định giá chính, so sánh điểm mạnh và hạn chế của chúng để cung cấp cái nhìn đầu tư toàn diện từ nhiều góc độ khác nhau.

Xu hướng BTC/USDT trong năm qua（Nguồn: tradingview)

Mô hình Stock-to-Flow (S2F)

Mô hình S2F, được đề xuất bởi nhà phân tích tiền điện tử nổi tiếng PlanB trên Twitter [1], sử dụng "sự khan hiếm" của Bitcoin để dự đoán giá của nó. Ý tưởng cốt lõi là theo thời gian, nguồn cung của Bitcoin sẽ giảm trong khi nhu cầu tiếp tục tăng, dẫn đến sự gia tăng giá của Bitcoin.

Khái niệm và ý nghĩa của Mô hình S2F

1. Chỉ số S2F:
   • Cổ phiếu: Tổng số lượng Bitcoin hiện có hoặc tồn kho.
   • Lưu lượng: Lượng cung cấp mới hàng năm của Bitcoin (tức là, sản lượng khai thác).
   • Tính toán: Hàng tồn kho / Luồng. Công thức này định lượng sự khan hiếm; tỷ lệ cao hơn ngụ ý sự khan hiếm lớn hơn và giá trị cao hơn như một “khoản trữ giá trị.”
2. Bitcoin So với Các Tài Sản "Lưu Trữ Giá Trị":
   • Mô hình S2F xem Bitcoin giống như các hàng hóa khan hiếm như vàng và bạc, giữ giá trị nhờ khó khăn trong việc tăng cung cấp của chúng nhanh chóng.
   • Bitcoin, là loại tiền điện tử đầu tiên, có nguồn cung tổng cộng bị giới hạn là 21 triệu đồng và một cơ chế cắt nửa (định kỳ giảm phần thưởng đào tạo). Hiện tại, ít hơn 1,5 triệu Bitcoin vẫn chưa được đào, và cần có một lượng lớn điện và tài nguyên tính toán để đào, đảm bảo mức cung cấp được kiểm soát.
3. Dự đoán giá dựa trên mô hình S2F:
   • Mô hình S2F dự đoán rằng giá lý thuyết sẽ tăng đáng kể khi sự khan hiếm của Bitcoin tăng lên (ví dụ, thông qua các sự kiện halving xảy ra khoảng mỗi 4 năm giảm cung cấp).

Giới hạn của mô hình S2F

• Một số nhà phê bình cho rằng mô hình S2F quá nhấn mạnh vào tác động của sự kiện halving mà không đủ đánh giá vai trò động lực của nhu cầu thị trường.
• Một số người đam mê tiền điện tử đặt câu hỏi về tính chính xác lâu dài của nó, lưu ý rằng giá thị trường trong thế giới thực bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố như tâm lý nhà đầu tư và thay đổi chính sách, điều này gây ra những hạn chế cho mô hình này.

Dự đoán giá Bitcoin dựa trên mô hình S2F（Nguồn: bitcoinmagazinepro)

Đồ thị này đặt giá Bitcoin lên đường cong tỷ lệ cung cấp-đến-tồn kho. Theo mô hình S2F, hoạt động đào tạo tiền tương lai của Bitcoin có thể được sử dụng để dự đoán xu hướng giá.

Màu sắc của đường giá chỉ số ngày còn lại cho sự kiện halving tiếp theo. Halving Bitcoin xảy ra sau mỗi 210.000 khối (khoảng mỗi 4 năm), giảm phần thưởng cho người đào bitcoin đi 50% cho đến khi tổng cung đạt đến 21 triệu đồng. Dựa trên mô hình S2F, sự kiện halving tăng tỷ lệ cung cấp-tồn kho và sự khan hiếm gia tăng lý thuyết đẩy giá lên.

Đường cong sai lệch dưới đây biểu thị sự khác biệt giữa giá cả và tỷ lệ cung cấp-hàng tồn kho. Đường cong sai lệch dịch từ màu xanh sang màu đỏ khi giá cả vượt quá tỷ lệ.

[1] Kế hoạch B：

Kế hoạch B là một nhà phân tích Bitcoin vô danh trên Twitter, tên gốc từ việc Bitcoin thường được gọi là “Kế hoạch B.” Điều này là bởi vì nhiều người ủng hộ Bitcoin tin rằng Bitcoin có thể tiềm năng trở thành một đồng tiền dự trữ toàn cầu trong tương lai, dẫn đến sự chuyển đổi từ hệ thống tiền tệ hiện tại do chính phủ và ngân hàng trung ương kiểm soát (Kế hoạch A) sang một hệ thống dựa trên Bitcoin (Kế hoạch B).

Định luật Metcalfe

Metcalfe's Law là gì?

Định luật Metcalfe mô tả mối quan hệ giữa giá trị của mạng và số lượng người dùng của nó (hoặc sự phát triển của mạng). Được đề xuất bởi George Gilder, nó được đặt tên theo Robert Metcalfe, người đồng sáng chế ra Ethernet, để công nhận những đóng góp của ông đối với mạng lưới.

Luật quy định rằng mạng lưới có nhiều người dùng hơn thì giá trị của toàn bộ mạng lưới và mỗi thiết bị được kết nối cũng càng lớn hơn. Cụ thể, giá trị của một mạng lưới tỷ lệ thuận với bình phương số nút của nó, có nghĩa là giá trị của mạng lưới tăng bình phương với số lượng người dùng.

Ví dụ, một chiếc máy fax đơn lẻ không có giá trị, nhưng khi số lượng máy fax tăng lên, giá trị của mỗi máy tăng vì người dùng có thể tương tác với nhiều người hơn. Tương tự, khi một nhà văn nổi tiếng đăng một bài viết trên mạng xã hội, lượt xem (thích, bình luận) của nó tăng theo cấp số nhân đối với số lượng người dùng của mạng và nền tảng xã hội. Nguyên tắc này áp dụng cho cả mạng xã hội và mạng tiền điện tử.

Định luật Metcalfe trong tiền điện tử

Định luật Metcalfe đóng một vai trò quan trọng trong hoạt động của các mạng tiền điện tử, có thể được giải thích từ các quan điểm sau:

1. Tác động mạng

• Khi việc áp dụng mạng tăng lên, tiện ích và sự hấp dẫn của tiền điện tử tăng lên, do đó nâng cao sự chú ý và giá trị của thị trường.
• Định luật Metcalfe nói rằng giá trị của một mạng lưới tiền điện tử tăng theo cấp số nhân với số lượng người dùng. Sự tăng trưởng này thu hút nhiều người tham gia hơn, tạo ra một vòng phản hồi tích cực.
• Càng có nhiều người tham gia, sự hữu ích của mạng càng cao, thúc đẩy các nhóm dự án tập trung xây dựng một cơ sở người dùng lớn và tích cực.

1. Phân tán

• Các mạng lưới lớn hơn và phân quyền hơn (ví dụ, Bitcoin) có thể chống lại các cuộc tấn công một cách hiệu quả hơn, như cuộc tấn công 51%.
• Khi số lượng nút tăng lên, nguy cơ kiểm soát tập trung hoặc điểm hỏng duy nhất giảm, đảm bảo tính ổn định cấu trúc và sự dai dẳng của mạng.

1. Định giá thị trường

• Định luật Metcalfe phục vụ như một khung để các nhà đầu tư và nhà phân tích đánh giá các dự án tiền điện tử.
• Các mạng với nhiều người dùng thường có giá trị nội tại cao hơn, ảnh hưởng đến tâm lý thị trường và hướng dẫn quyết định đầu tư.

1. Mã thông báo và Tiện ích

• Định luật Metcalfe giải thích rằng giá trị của các token phụ thuộc vào khả năng cung cấp hàng hóa, dịch vụ hoặc lợi ích khác cho người dùng.
• Tăng trưởng người dùng cũng có thể được coi là một sự gia tăng giá trị token; khi người dùng càng cảm nhận được giá trị của token, nhu cầu và giá trị thị trường tăng, tạo ra một chu kỳ tăng trưởng.
• Tuy nhiên, khi mạng lưới mở rộng, khối lượng giao dịch tăng và hoạt động người dùng có thể gây áp lực lên khả năng của blockchain. Các nhóm dự án phải xem xét các giải pháp mở rộng quy mô để đáp ứng sự phát triển, đảm bảo hiệu suất mạng và trải nghiệm người dùng không bị ảnh hưởng.

Giới hạn của Định luật Metcalfe

Giả định của Luật

Luật Metcalfe giả định rằng tất cả người dùng trong mạng có cùng giá trị, nhưng thực tế, chất lượng kết nối giữa người dùng có thể khác nhau đáng kể. Ví dụ:

• Người dùng tích cực so với người dùng thụ động
• Giao dịch lớn so với giao dịch nhỏ

Yếu tố ảnh hưởng bên ngoài

Thị trường tiền điện tử bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố bên ngoài có thể không liên quan trực tiếp đến hiệu ứng mạng nhưng ảnh hưởng đáng kể đến giá trị và giá cả, bao gồm:

• Tâm lý thị trường: Tâm lý và lòng tin của nhà đầu tư ảnh hưởng trực tiếp đến biến động giá cả, đặc biệt khi các loại tiền điện tử thường được coi là tài sản rất biến động. Ngoài ra, giá các loại tiền điện tử thường được thúc đẩy bởi sự hào hứng của thị trường và hành vi đầu cơ (ví dụ: meme coins).
• Chính sách quản lý: Lệnh cấm hoặc chính sách hỗ trợ của chính phủ đối với tiền điện tử có thể gây ra tác động mạnh và nhanh chóng đến thị trường.
• Môi trường kinh tế tổng quan: Lạm phát, chu kỳ kinh tế và động lực thương mại quốc tế có thể thay đổi sở thích của nhà đầu tư đối với tài sản tiền điện tử.

Tóm lại, trong khi Định luật Metcalfe chủ yếu đo lường giá trị dựa trên số người dùng, nó bỏ qua sự đa dạng của hành vi người dùng và các kịch bản ứng dụng. Ngoài ra, thị trường tiền điện tử nổi tiếng với sự biến động, và Định luật Metcalfe không thể giải thích hoàn toàn những biến động giá ngắn hạn. Nhà đầu tư được khuyến nghị kết hợp Định luật Metcalfe với các phương pháp khác, như phân tích kỹ thuật và cơ bản, để đánh giá toàn diện hơn.

Mô hình định giá dựa trên chi phí khai thác

Quá trình tạo ra Bitcoin, được biết đến với tên gọi là "đào máy," bao gồm việc các đội máy kiểm tra giao dịch bằng cách giải quyết các vấn đề toán phụ tâp để kiếm được phần thương khởi. Đào máy đâu tư yêu vào việc tiêu thủ tiêu tổ điểm của Bitcoin.

Mô hình định giá dựa trên chi phí khai thác cho rằng giá trị của Bitcoin phải lớn hơn hoặc bằng chi phí sản xuất của nó. Đối với người khai thác, Bitcoin là một “doanh nghiệp”, và khi giá của Bitcoin giảm xuống dưới chi phí khai thác điểm cân bằng, người khai thác không hiệu quả hơn có thể trở nên không có lời và cuối cùng rời khỏi thị trường.

Tổng Chi Phí Đào Bitcoin Mỗi Đồng（Nguồn: macromicro)

Dựa trên dữ liệu từ Đại học Cambridge, biểu đồ này ước tính chi phí trung bình cho các nhà khai thác trên toàn thế giới để sản xuất một Bitcoin bằng cách phân tích 'tiêu thụ điện năng' và 'phát hành mới hàng ngày' của Bitcoin toàn cầu.

Khi giá Bitcoin vượt quá chi phí sản xuất, việc đào coin trở nên có lợi nhuận, tiềm năng dẫn đến mở rộng hoạt động đào coin hoặc sự tham gia của các thợ đào mới, từ đó làm tăng độ khó đào coin và nâng cao chi phí sản xuất. Ngược lại, điều ngược lại xảy ra khi giá giảm.

Trong dài hạn, giá và chi phí sản xuất của Bitcoin có xu hướng cân bằng, vì bất kỳ sai lệch nào đều làm cho các thợ đào mỏ hoặc nhập hoặc thoát khỏi thị trường, dẫn đến sự hội tụ giữa giá và xu hướng chi phí.

Chi phí khai thác

1. Chi phí điện

• Điện năng tiêu thụ trực tiếp ảnh hưởng đến lợi nhuận trong quá trình khai thác, với chi phí điện là chi phí chính.
• Chi phí điện = Công suất tiêu thụ (watts) × Thời gian (giờ) × Giá điện (mỗi kWh).
  • Giá năng lượng thay đổi theo khu vực; ví dụ, Iceland và Texas là các trung tâm khai thác do chi phí điện thấp.
  • Hiệu suất năng lượng: Hiệu suất máy đào (tiêu thụ năng lượng mỗi hash) cũng ảnh hưởng đến việc sử dụng năng lượng và hiệu quả chi phí.

1. Chi phí phần cứng

• Chi phí mua thiết bị đào và lắp đặt và duy trì hệ thống làm mát.
• Hiệu suất thiết bị: Tốc độ băm của máy đào và tỷ lệ tiêu thụ năng lượng trực tiếp ảnh hưởng đến lợi nhuận khai thác.
• Tuổi thọ thiết bị: Sự lâu dài của thiết bị đào và tốc độ cập nhật công nghệ có tác động lâu dài đối với chi phí đào tạo.

1. Độ khó khai thác

• Mạng lưới Bitcoin điều chỉnh độ khó của quá trình đào dựa trên tổng lực lượng hash. Khi có nhiều thợ đào tham gia hơn, độ khó đào tăng lên, làm tăng chi phí để đào một Bitcoin duy nhất.
• Khi giá Bitcoin tăng, có nhiều người đào hơn, làm tăng tốc độ băm. Việc điều chỉnh động này hoạt động như một bộ ổn định giữa những biến động giá.
• Khi độ khó tăng lên, những máy đào kém hiệu quả có thể bị loại bỏ, chỉ còn lại các thiết bị hiệu suất cao có lợi nhuận.

1. Phần thưởng khối và phí giao dịch

• Thu nhập của các thợ đào đến từ hai nguồn: phần thưởng khối cố định và phí giao dịch.
• Cơ chế chia đôi:
  • Bitcoin trải qua phân nửa sau mỗi 210.000 khối (khoảng mỗi 4 năm), giảm phần thưởng khối và tăng chi phí khai thác.
  • Cơ chế halving cũng tăng cường sự khan hiếm của Bitcoin, có thể thúc đẩy sự cạnh tranh giữa các thợ đào.

1. Chi phí lao động và hoạt động khác

• Chi phí lao động để vận hành hoạt động khai thác mỏ và bảo dưỡng thiết bị, bao gồm tiền thuê cơ sở, chi phí sửa chữa và lãi vay.
• Khi đầu tư vốn vào hoạt động khai thác mỏ tương đương với việc từ bỏ cơ hội đầu tư khác, việc nắm giữ tiền điện tử trực tiếp có thể hấp dẫn hơn trong những thời kỳ giá Bitcoin thấp.

Giới hạn của mô hình chi phí khai thác

Mô hình bỏ qua các yếu tố quan trọng khác

• Cung cầu thị trường: Mô hình này tập trung chỉ vào chi phí sản xuất và bỏ qua sự biến động của nhu cầu thị trường.
• Tâm lý của nhà đầu tư: Giá Bitcoin bị ảnh hưởng đáng kể bởi sự tự tin của nhà đầu tư và kỳ vọng của thị trường, điều mà mô hình này không thể nắm bắt được.
• Các tiến bộ công nghệ: Các đổi mới như cơ chế đồng thuận mới có thể thay đổi phương pháp khai thác và cấu trúc chi phí.
• Môi trường kinh tế chung: Những thay đổi kinh tế toàn cầu (ví dụ, lạm phát, biến động lãi suất) ảnh hưởng đến giá trị của Bitcoin không được xem xét trong mô hình này.
• Chính sách quản lý: Sự thay đổi trong quy định chính phủ và chính sách thuế có thể ảnh hưởng lớn hơn đến giá Bitcoin so với chi phí khai thác.

Khó khăn trong việc đo lường chính xác chi phí đào

• Biến động chi phí điện: Giá điện thay đổi thường xuyên do khu vực, mùa, và chính sách năng lượng.
• Biến đổi chi phí phần cứng: Cập nhật liên tục trong công nghệ khai thác dẫn đến biến động giá đáng kể, khiến chi phí phần cứng khó định lượng chính xác.
• Sự khác biệt về Chi phí bảo trì: Chi phí thay đổi tùy thuộc vào vị trí, kích thước và chất lượng quản lý của hoạt động khai thác mỏ.

Bỏ qua các thuộc tính phi tiền tệ của Bitcoin

• Thuộc tính Vàng Kỹ Thuật Số: Như là “vàng” của tiền điện tử, giá trị của Bitcoin được ảnh hưởng bởi tính khan hiếm và chức năng bảo vệ, không chỉ đơn thuần là chi phí đào tạo của nó.
• Giá trị công nghệ: Là một công nghệ blockchain hàng đầu, các ứng dụng và đổi mới của Bitcoin ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó, những khía cạnh không được tính đến trong mô hình này.

Kết luận

Bài viết này cung cấp cho nhà đầu tư các quan điểm đa dạng, từ phân tích sự khan hiếm của mô hình Stock-to-Flow và hiệu ứng mạng của Định luật Metcalfe, đến tham chiếu giá cơ bản được cung cấp bởi Mô hình Chi phí Đào tiền. Mỗi mô hình đều mang lại cái nhìn độc đáo về giá trị thị trường của Bitcoin nhưng cũng có nhược điểm riêng, làm cho việc phản ánh toàn diện các khía cạnh phức tạp của thị trường Bitcoin khi sử dụng đơn lẻ trở nên khó khăn.

Chỉ dựa vào một mô hình duy nhất có thể quá đơn giản đối với các nhà đầu tư. Kết hợp nhiều mô hình định giá với các chỉ báo kỹ thuật (như trung bình di chuyển, khối lượng giao dịch và dữ liệu kinh tế) được đề xuất. Một phân tích đa chiều có thể giúp giảm rủi ro và cải thiện độ chính xác của quyết định đầu tư.

Bitcoin thường được coi là “vàng số” do tính phân quyền, tính khan hiếm của nó và vai trò của nó như một cách phòng thủ và lưu trữ giá trị. Tuy nhiên, giá trị dài hạn của nó sẽ tất yếu phụ thuộc vào việc nó có trở thành một loại tiền điện tử toàn cầu được chấp nhận rộng rãi hay không. Bitcoin vẫn đối mặt với những thách thức đáng kể, như việc xem xét xem tính biến động cao của nó có làm cho nó phù hợp làm phương tiện trao đổi và tác động của chính sách điều chỉnh. Người đọc được khuyến khích chia sẻ quan điểm của họ về những chủ đề này.

So sánh các mô hình định giá