เขียนโดย: Chuk (อดีตพนักงาน Paxos)\n\nแปลโดย: ติ้งตัง (@XiaMiPP)\n\n \n\nบทนำ: ทุกคนกำลังออก stablecoin\n\n \n\nStablecoin กำลังพัฒนาเป็นโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินในระดับแอปพลิเคชัน หลังจากที่พระราชบัญญัติ GENIUS ถูกประกาศใช้และกรอบการกำกับดูแลชัดเจนขึ้น แบรนด์อย่าง Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv กำลังเปลี่ยนจากการ “รวม USDC” ไปสู่การออก stablecoin ของพันธมิตรแบบ white-label เพื่อ “เปิดตัวดอลลาร์ของตนเอง”\n\n \n\nสิ่งที่สนับสนุนการเปลี่ยนแปลงนี้คือ การเติบโตอย่างรวดเร็วของแพลตฟอร์ม “การออก stablecoin เป็นบริการ” (issuance-as-a-service) เมื่อไม่กี่ปีก่อน ตัวเลือกในตลาดแทบจะมี Paxos เพียงรายเดียว แต่ปัจจุบัน ตามประเภทโครงการ มีเส้นทางที่เป็นไปได้มากกว่า 10 เส้นทาง รวมถึงแพลตฟอร์มใหม่อย่าง Bridge, MoonPay, Anchorage ซึ่งเป็นที่รู้จักในด้านความสอดคล้องตามกฎหมาย และ Coinbase ซึ่งเป็นยักษ์ใหญ่ในอุตสาหกรรม\n\n \n\nจำนวนตัวเลือกที่เพิ่มขึ้น ทำให้การออก stablecoin ดูเหมือนเป็นความสามารถที่กำลังเข้าสู่กระบวนการเชิงพาณิชย์ — อย่างน้อยในระดับโครงสร้างพื้นฐานของโทเค็น ก็เป็นเช่นนั้นจริง ๆ แต่ “การเข้าสู่กระบวนการเชิงพาณิชย์” ขึ้นอยู่กับว่าใครเป็นผู้ซื้อและงานที่ต้องทำคืออะไร เมื่อแยกการดำเนินงานของโทเค็นพื้นฐาน การดำเนินงานด้านสภาพคล่อง กรอบการกำกับดูแล และความสามารถเสริมรอบนอก (ช่องทางเข้าออกเงิน, การจัดการเงิน, ระบบบัญชี, บริการบัตร) ออกไป ตลาดนี้จะไม่ใช่การแข่งขันด้านราคาอีกต่อไป แต่เป็นการแข่งขันแบบชั้น ๆ: ผลลัพธ์ที่ยากต่อการลอกเลียนแบบที่สุด คือสิ่งที่มีอำนาจในการกำหนดราคาได้ง่ายที่สุด\n\n \n\nพูดอีกอย่างหนึ่ง: ความสามารถหลักในการออก stablecoin กำลังเข้าใกล้ความเป็นเอกภาพ แต่ในด้านความสอดคล้องตามกฎหมาย, ประสิทธิภาพในการไถ่ถอน, เวลาที่ใช้ในการเริ่มต้น และบริการแบบบูรณาการ ซึ่งเป็นด้านที่ความต้องการผลลัพธ์สูง ผู้ให้บริการก็ไม่ง่ายที่จะถูกแทนที่ด้วยวิธีง่าย ๆ\n\n \n\n \n\nการให้ stablecoin แบบ white-label กำลังเติบโตอย่างรวดเร็ว สร้างตลาดผู้ให้บริการออก stablecoin ขนาดใหญ่ที่เกินกว่ากลุ่ม USDC/USDT แหล่งที่มา: Artemis\n\n \n\nถ้าคุณมองว่าผู้ให้บริการออกเป็นสิ่งที่สามารถทดแทนกันได้โดยสมบูรณ์ ก็จะมองข้ามข้อจำกัดที่แท้จริงและการคาดการณ์กำไรที่อาจเหลืออยู่\n\n \n\nทำไมบริษัทถึงออก stablecoin แบรนด์ของตนเอง?\n\n \n\nเป็นคำถามที่สมเหตุสมผล บริษัทมีแรงจูงใจหลักสามด้าน:\n\nผลตอบแทนทางเศรษฐกิจ: การเก็บรักษาเงินทุนและยอดคงเหลือของลูกค้าไว้เพื่อสร้างมูลค่า และขยายแหล่งรายได้รอบข้าง (การบริหารเงิน, การชำระเงิน, การให้กู้ยืม, บริการบัตร)\n\nการควบคุมพฤติกรรม: การฝังเงื่อนไขและกลไกจูงใจแบบกำหนดเอง (เช่น โปรแกรมความภักดี) และการตัดสินใจเส้นทางการชำระเงินและการทำงานร่วมกัน เพื่อให้ตรงกับรูปแบบผลิตภัณฑ์ของตนเอง\n\nเร่งความเร็วในการนำไปใช้จริง: Stablecoin ช่วยให้ทีมไม่จำเป็นต้องสร้างระบบธนาคารเต็มรูปแบบ ก็สามารถเปิดตัวประสบการณ์ทางการเงินใหม่ในระดับโลก\n\n \n\nน่าสังเกตว่าหลายแบรนด์ stablecoin ไม่จำเป็นต้องเติบโตถึงระดับ USDC ก็ถือว่าประสบความสำเร็จ ในระบบนิเวศปิดหรือกึ่งเปิด ตัวชี้วัดหลักอาจไม่ใช่มูลค่าตลาด แต่เป็น ARPU (รายได้เฉลี่ยต่อผู้ใช้) หรือการพัฒนารูปแบบเศรษฐกิจต่อหน่วย — นั่นคือ stablecoin ทำให้ธุรกิจสร้างรายได้ใหม่ เพิ่มอัตราการรักษาลูกค้า หรือปรับปรุงประสิทธิภาพ\n\n \n\nการดำเนินงานของ white-label issuance ทำงานอย่างไร? แยกชั้นเทคโนโลยีและการดำเนินงาน\n\n \n\nเพื่อประเมินว่าการออก stablecoin เป็น “เชิงพาณิชย์” หรือไม่ ต้องชัดเจนในบทบาทหน้าที่: การบริหารสำรอง, สมาร์ทคอนแทรกต์และการดำเนินงานบนเชน, รวมถึงช่องทางการแจกจ่าย\n\n \n\n \n\nผู้ให้บริการมักควบคุมสำรองและการดำเนินงานบนเชน; แบรนด์ควบคุมความต้องการและช่องทางการแจกจ่าย ความแตกต่างที่แท้จริงซ่อนอยู่ในรายละเอียด\n\n \n\nโมเดลการออก stablecoin แบบ white-label อนุญาตให้แบรนด์เปิดตัวและแจกจ่าย stablecoin ของตนเอง พร้อมกับการจ้างงานสองชั้นนี้ให้กับ “ผู้ออกใบรับรอง” (issuer-of-record)\n\n \n\nในทางปฏิบัติ หน้าที่และความรับผิดชอบแบ่งเป็นสองกลุ่ม:\n\nควบคุมโดยแบรนด์เป็นหลัก: ช่องทางการแจกจ่ายและการใช้งาน (ช่องทางการขาย) — รวมถึงการใช้งาน stablecoin ที่ไหน, ประสบการณ์ผู้ใช้เริ่มต้น, ทางเข้าสำหรับกระเป๋าเงิน, และพันธมิตรหรือแพลตฟอร์มที่สนับสนุน\n\nควบคุมโดยผู้ให้บริการเป็นหลัก: การดำเนินงานของการออก การควบคุมสมาร์ทคอนแทรกต์ (กฎของโทเค็น, สิทธิ์ผู้ดูแล, การสร้าง/ทำลาย) และชั้นสำรอง (โครงสร้างสินทรัพย์, การดูแลรักษา, กระบวนการไถ่ถอน)\n\n \n\nจากมุมมองด้านการดำเนินงาน ความสามารถเหล่านี้ส่วนใหญ่ปัจจุบันได้ถูกพัฒนาขึ้นเป็น API และแดชบอร์ด ตามระดับความซับซ้อน ตั้งแต่ไม่กี่วันจนถึงหลายสัปดาห์ในการเปิดตัว ไม่ใช่ว่าโครงการทุกโครงการในวันนี้จำเป็นต้องมีผู้ให้บริการที่สอดคล้องตามกฎหมายในสหรัฐอเมริกา แต่สำหรับองค์กรที่ให้บริการลูกค้าในสหรัฐฯ แม้ก่อนการบังคับใช้พระราชบัญญัติ GENIUS ก็สามารถมีความสามารถด้านความสอดคล้องเป็นส่วนหนึ่งของผลิตภัณฑ์\n\n \n\nช่องทางการแจกจ่ายเป็นส่วนที่ยากที่สุด ในระบบปิด การใช้งาน stablecoin เป็นเรื่องของการตัดสินใจของผลิตภัณฑ์; แต่ในตลาดเปิด การบูรณาการและสภาพคล่องคืออุปสรรค ที่นี่ ผู้ให้บริการมักจะเข้าไปสนับสนุนสภาพคล่องในระดับรอง (ความสัมพันธ์กับตลาดซื้อขาย/โบรกเกอร์, การออกแบบแรงจูงใจ, การเติมสภาพคล่องเริ่มต้น) ถึงแม้ว่าความต้องการยังคงควบคุมโดยแบรนด์ แต่ “การสนับสนุนการเข้าสู่ตลาด” นี้คือสิ่งที่ทำให้ผู้ให้บริการสามารถเปลี่ยนแปลงผลลัพธ์ได้อย่างมีนัยสำคัญ\n\n ความรับผิดชอบเหล่านี้ของผู้ให้บริการแตกต่างกันไปตามกลุ่มเป้าหมาย ทำให้ตลาดของผู้ให้บริการออก stablecoin แบ่งเป็นกลุ่มย่อยหลายกลุ่ม\n\n \n\nเกิดการแบ่งชั้นของตลาด: การเป็นเชิงพาณิชย์ขึ้นอยู่กับว่าใครเป็นผู้ซื้อ\n\n \n\nคำว่า “เชิงพาณิชย์” หมายถึงบริการที่มีความเป็นมาตรฐานเพียงพอ จนการเปลี่ยนผู้ให้บริการไม่ส่งผลต่อผลลัพธ์ และการแข่งขันจะเน้นไปที่ราคาไม่ใช่ความแตกต่าง\n\n \n\nถ้าการเปลี่ยนผู้ให้บริการจะเปลี่ยนผลลัพธ์ที่คุณสนใจ แสดงว่ายังไม่เข้าสู่กระบวนการเชิงพาณิชย์\n\n \n\nในระดับโครงสร้างพื้นฐานของโทเค็น การเปลี่ยนผู้ให้บริการมักไม่ส่งผลต่อผลลัพธ์มากนัก จึงกลายเป็นสิ่งที่สามารถทดแทนกันได้มากขึ้น: สถาบันส่วนใหญ่สามารถถือสำรองในรูปแบบคล้ายพันธบัตรรัฐบาล, ใช้สมาร์ทคอนแทรกต์ที่ผ่านการตรวจสอบ, มีฟังก์ชันควบคุมพื้นฐานเช่นการระงับ/หยุดชั่วคราว, รองรับเชนหลัก และเปิดเผย API ที่คล้ายคลึงกัน\n\n \n\nแต่แบรนด์มักไม่ได้ซื้อแค่ “โครงสร้างโทเค็นง่าย ๆ” พวกเขาซื้อผลลัพธ์ ซึ่งผลลัพธ์นั้นขึ้นอยู่กับประเภทของผู้ซื้อเป็นหลัก โดยรวมแล้ว ตลาดจะแบ่งเป็นกลุ่มย่อยหลายกลุ่ม แต่ละกลุ่มมีจุด “จุดเริ่มต้นของการเปลี่ยนแปลงที่ล้มเหลว” ที่สำคัญ ภายในแต่ละกลุ่ม ทีมงานมักจะเหลือทางเลือกที่เป็นไปได้จริงไม่กี่แบบ\n\n \n\nบริษัทและสถาบันการเงินมักใช้กระบวนการจัดซื้อและเน้นความเชื่อถือเป็นหัวใจ การเปลี่ยนแปลงในด้านความน่าเชื่อถือ, มาตรฐานการดูแลรักษา, โครงสร้างการกำกับดูแล, และความสามารถในการดำเนินการไถ่ถอน 24/7 ในสเกลใหญ่ (อาจถึงหลายร้อยล้านดอลลาร์) ล้มเหลว ในทางปฏิบัติ นี่คือการจัดซื้อแบบ “คณะกรรมการความเสี่ยง”: ผู้ให้บริการต้องสามารถพิสูจน์ในเอกสาร และการดำเนินงานในสภาพแวดล้อมจริงต้องเสถียรและคาดการณ์ได้ดี จนถึงขั้น “น่าเบื่อ” เลยทีเดียว\n\n \n\nตัวแทน: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi\n\n \n\nบริษัทเทคโนโลยีการเงินและกระเป๋าเงินสำหรับผู้บริโภคเน้นผลิตภัณฑ์เป็นหลัก โดยเน้นความสามารถในการส่งมอบและแจกจ่าย การเปลี่ยนแปลงในด้านเวลาการเปิดตัว, ความลึกของการบูรณาการ, และเส้นทางเสริมที่ทำให้ stablecoin ใช้ในกระบวนการธุรกิจจริงล้มเหลว ในทางปฏิบัติ นี่คือการจัดซื้อแบบ “ส่งมอบภายในรอบการพัฒนา” ผู้ให้บริการที่ชนะคือรายที่สามารถลดงาน KYC, ช่องทางเข้าออกเงิน, การประสานงานเงินทุน และสามารถนำฟังก์ชันทั้งหมด (ไม่ใช่แค่ stablecoin) ไปใช้งานได้เร็วที่สุด\n\n \n\nตัวแทน: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase อาจอยู่ในกลุ่มนี้ด้วย แต่ข้อมูลเปิดเผยจำกัด)\n\n \n\nDeFi และแพลตฟอร์มการลงทุนเป็นแอปพลิเคชันบนเชนแบบ native เน้นการปรับปรุงความสามารถในการประกอบกันและการเขียนโปรแกรม รวมถึงโครงสร้างที่ออกแบบเพื่อความเสี่ยงที่แตกต่างกันและมุ่งเน้นผลตอบแทนสูงสุด การเปลี่ยนแปลงในด้านโมเดลสำรอง, พลวัตของสภาพคล่อง, และการบูรณาการบนเชนมีผลกระทบเล็กน้อย ในทางปฏิบัติ นี่คือการออกแบบแบบ “ข้อจำกัดด้านการออกแบบ” ซึ่งทีมงานยินดีรับความแตกต่างของกลไกสำรองเพื่อเพิ่มความสามารถในการประกอบกันหรือผลตอบแทน\n\n \n\nตัวแทน: Ethena Labs, M0 Protocol\n\n \n\nผู้ให้บริการจะจัดกลุ่มตามแนวทางความสอดคล้องระดับองค์กรและวิธีการเชื่อมต่อกับลูกค้า: บริษัทและสถาบันการเงินอยู่มุมขวาล่าง, เทคโนโลยีการเงิน / กระเป๋าเงินอยู่ตรงกลาง, DeFi อยู่มุมซ้ายบน\n\n \n\nความแตกต่างกำลังเคลื่อนเข้าสู่ชั้นบนของเทคโนโลยีสแตก ซึ่งชัดเจนในด้านเทคโนโลยีการเงิน / กระเป๋าเงิน เมื่อการออกกลายเป็นฟังก์ชันแล้ว ผู้ให้บริการเริ่มแข่งขันด้วยการรวมบริการเสริมที่สมบูรณ์ เพื่อให้บรรลุภารกิจโดยรวมและช่วยในการแจกจ่าย บริการเหล่านี้รวมถึงช่องทางการชำระเงินและการฝากถอนที่สอดคล้องตามกฎหมาย, การจัดการชำระเงิน, การดูแลรักษา, และการออกบัตร ซึ่งสามารถเปลี่ยนแปลงเวลาการเปิดตัวและผลลัพธ์ด้านการดำเนินงานเพื่อรักษาอำนาจในการกำหนดราคา\n\n \n\nในกรอบนี้ คำถามว่า “เชิงพาณิชย์” คืออะไร จึงชัดเจนขึ้น\n\n \n\nการออก stablecoin ในระดับโทเค็นได้เข้าสู่กระบวนการเชิงพาณิชย์แล้ว แต่ในระดับผลลัพธ์ยังไม่เป็นเช่นนั้น เพราะข้อจำกัดของผู้ซื้อทำให้ผู้ให้บริการยากที่จะถูกแทนที่\n\n \n\nเมื่อพัฒนาต่อไปในตลาด บรรดาผู้ให้บริการในแต่ละกลุ่มอาจจะค่อย ๆ เข้าสู่ความเป็นเอกภาพในความสามารถที่ตลาดต้องการ แต่เรายังไม่ถึงจุดนั้น\n\n \n\nแหล่งความได้เปรียบระยะยาวมาจากไหน?\n\n \n\nถ้าโครงสร้างพื้นฐานของโทเค็นกลายเป็นอุปสรรคในการเข้าใช้งาน และความแตกต่างรอบนอกค่อย ๆ ลดลง สิ่งที่ชัดเจนคือ: มีผู้ให้บริการรายใดสามารถสร้างรั้วป้องกันระยะยาวได้บ้าง? ณ เวลานี้ ดูเหมือนเป็นการแข่งขันด้านการดึงดูดลูกค้า โดยใช้ต้นทุนการเปลี่ยนแปลงเพื่อรักษาฐานลูกค้า การเปลี่ยนผู้ให้บริการจะเกี่ยวข้องกับการดำเนินการสำรองและการดูแลรักษา, กระบวนการปฏิบัติตามกฎหมาย, กลไกการไถ่ถอน, และการบูรณาการกับระบบปลายทาง ดังนั้น ผู้ให้บริการจึงไม่ใช่ “แค่คลิกเดียวก็เปลี่ยนได้ง่าย”\n\n \n\nนอกจากการขายบริการแบบบูรณาการแล้ว สิ่งที่น่าจะสร้างรั้วป้องกันระยะยาวที่สุดคือ “เอฟเฟกต์เครือข่าย” หากแบรนด์ stablecoin เริ่มต้องการความสามารถในการแลกเปลี่ยนแบบ 1:1 อย่างไร้รอยต่อและสภาพคล่องร่วมกัน ค่าของมันอาจจะสะสมอยู่ที่การกลายเป็นเครือข่ายการทำงานร่วมกันแบบดีฟอลต์ของผู้ให้บริการหรือโปรโตคอล ยังไม่แน่ชัดว่า เครือข่ายนี้จะอยู่ภายใต้การควบคุมของผู้ให้บริการ (ซึ่งจะได้ประโยชน์สูงสุด) หรือกลายเป็นมาตรฐานกลาง (ซึ่งจะมีการใช้งานในวงกว้างมากขึ้น แต่ได้ประโยชน์จากการควบคุมค่าน้อยกว่า)\n\n \n\nแนวโน้มที่น่าจับตามองคือ: การทำงานร่วมกันจะกลายเป็นฟังก์ชันเชิงพาณิชย์หรือเป็นแค่แหล่งกำหนดราคาหลัก?\n\n \n\nสรุป\n\n \n\nในปัจจุบัน การออกโทเค็นเป็นเชิงพาณิชย์ในระดับโครงสร้างพื้นฐานแล้ว ความแตกต่างอยู่ที่ส่วนปลาย การปรับใช้และการควบคุมพื้นฐานของโทเค็นกำลังเข้าใกล้ความเป็นเอกภาพ แต่ในด้านการดำเนินงาน, สภาพคล่อง, และการบูรณาการระบบ ผลลัพธ์สุดท้ายยังคงแตกต่างกัน\n\n \n\nสำหรับผู้ซื้อใด ๆ ตลาดไม่ได้แออัดอย่างที่คิด ผลข้อจำกัดจะลดรายชื่อผู้สมัครอย่างรวดเร็ว “ตัวเลือกที่เชื่อถือได้” มักมีเพียงไม่กี่ราย ไม่ใช่สิบกว่าราย\n\n \n\nอำนาจในการกำหนดราคามาจากการขายแบบบูรณาการ, สภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบ, และข้อจำกัดด้านสภาพคล่อง มูลค่าไม่ได้อยู่ที่ “การสร้างโทเค็น” เอง แต่เป็นโครงสร้างพื้นฐานรอบ ๆ stablecoin\n\n \n\nความได้เปรียบระยะยาวใดจะยังคงอยู่? การสร้างเครือข่ายโดยการแชร์สภาพคล่องและมาตรฐานการแลกเปลี่ยนเป็นแนวทางที่สมเหตุสมผล แต่เมื่อความสามารถในการทำงานร่วมกันเติบโตขึ้น ก็ยังไม่ชัดเจนว่าใครจะเป็นผู้ได้ประโยชน์สูงสุดจากมูลค่า\n\n \n\nสิ่งที่น่าจับตามองต่อไปคือ: stablecoin แบรนด์จะรวมตัวกันในเครือข่ายแลกเปลี่ยนไม่กี่แห่ง หรือความสามารถในการทำงานร่วมกันจะกลายเป็นมาตรฐานกลางในที่สุด ไม่ว่าจะเป็นผลลัพธ์แบบไหน สรุปคือ: โทเค็นเป็นเพียงพื้นฐาน แต่โมเดลธุรกิจคือหัวใจหลัก
