Источник: variant.fund
Компиляция: Zhou, ChainCatcher
Если основная ценность криптовалюты заключается в предоставлении новых финансовых возможностей, то непонятно, почему на цепочке опционы еще не получили широкого распространения.
Только на американском фондовом рынке дневной объем торгов по опционам на акции составляет около 450 миллиардов долларов, что составляет примерно 0,7% от общей рыночной капитализации американского фондового рынка в 68 триллионов долларов. В сравнении, дневной объем торгов по опционам на криптовалюту составляет около 2 миллиардов долларов, что составляет всего 0,06% от рыночной капитализации криптовалюты около 3 триллионов долларов (по сравнению с акциями это в 10 раз меньше). Несмотря на то, что децентрализованные биржи (DEX) в настоящее время составляют более 20% от объемов спотовых торгов по криптовалюте, почти все сделки с опционами все еще проводятся через централизованные биржи (CEX), такие как Deribit.
Различия между традиционным рынком опционов и цепочным рынком опционов обусловлены ранним дизайном, ограниченным первоначальной инфраструктурой, которая не смогла удовлетворить два элемента здорового рынка: защиту поставщиков ликвидности от негативного потока ордеров и привлечение качественного потока ордеров.
Сегодня инфраструктура, необходимая для решения первой проблемы, уже существует — поставщики ликвидности наконец могут избежать поедания со стороны арбитражников. Остается последняя задача, которая является основной темой этой статьи: как разработать эффективную стратегию выхода на рынок (GTM), чтобы привлечь качественный поток заказов. В статье утверждается, что on-chain опционные протоколы могут процветать, нацеливаясь на две разные категории качественного потока заказов: хеджеров и розничных инвесторов.
Испытания и трудности на рынке опционов в блокчейне
Как и в случае со спотовым рынком, первый цепочечный опционный протокол заимствовал дизайн доминирующего рынка из традиционных финансов — книгу заказов.
На ранних этапах Ethereum торговая активность была редкой, а газовые сборы относительно низкими. Поэтому ордерная книга казалась разумным механизмом для торговли опционами. Первые опционные ордерные книги восходят к марту 2016 года с EtherOpt (первой популярной спотовой ордерной книгой на Ethereum, EtherDelta, которая была запущена через несколько месяцев). Но на самом деле делать маркетмейкинг в цепочке очень сложно, газовые сборы и задержки в сети затрудняют маркетмейкерам предоставление точных котировок и избегание убыточных сделок.
Чтобы решить эти проблемы, следующее поколение опционных протоколов использует автоматизированных маркет-мейкеров (AMM). AMM больше не полагается на отдельных лиц для торговли на рынке, а вместо этого получает цену из внутреннего баланса токенов ликвидностного пула или внешнего ценового оракула. В первом случае, когда трейдеры покупают или продают токены в ликвидностном пуле (изменяя внутренний баланс пула), цена обновляется; сами поставщики ликвидности не устанавливают цену. Во втором случае, когда новая цена оракула публикуется в сети, цена обновляется регулярно. С 2019 по 2021 год такие протоколы, как Opyn, Hegic, Dopex и Ribbon, использовали этот подход.
К сожалению, протоколы на основе AMM не значительно увеличили распространенность опционов на блокчейне. Причина, по которой AMM может экономить на газовых расходах (то есть цены устанавливаются трейдерами или отстающими оракулами, а не поставщиками ликвидности), заключается в том, что его особенности делают поставщиков ликвидности уязвимыми для убытков от арбитражников (то есть от обратного выбора).
Однако действительно препятствием для распространения опционных торгов может быть то, что все ранние версии опционных протоколов (включая конструкции на основе ордеров и автоматических маркет-мейкеров) требуют, чтобы короткие позиции имели достаточное обеспечение. Другими словами, проданные колл-опционы должны иметь хеджирование, а проданные пут-опционы должны иметь денежное обеспечение, что делает капитализацию этих протоколов неэффективной и лишает розничных инвесторов необходимого источника ключевого плеча. Потеряв это плечо, когда механизмы стимулирования исчезают, спрос со стороны розничных инвесторов также уменьшается.
Устойчивый опционный обмен: привлечение качественного ордерного потока, избегание плохого ордерного потока
Давайте начнем с основ. Здоровый рынок нуждается в двух вещах:
- Способность поставщиков ликвидности избегать “плохого ордерного потока” (то есть избегать ненужных убытков). Под “плохим ордерным потоком” понимается ситуация, когда арбитражники за счет интересов поставщиков ликвидности зарабатывают почти безрисковую прибыль.
- Сильный источник спроса предназначен для обеспечения “качественного ордерного потока” (то есть для получения прибыли). Так называемый “качественный ордерный поток” относится к тем трейдерам, которые не чувствительны к цене и, выплачивая спред, зарабатывают прибыль для поставщиков ликвидности.
Мы обнаружили, что исторически на рынке опционов на блокчейне они терпели неудачу из-за того, что оба вышеперечисленных условия не были выполнены:
- Ограничения технической инфраструктуры ранних опционных соглашений привели к тому, что поставщики ликвидности не могут избежать плохого ордерного потока. Традиционный способ, которым поставщики ликвидности избегают плохого ордерного потока, заключается в том, чтобы бесплатно и с высокой частотой обновлять котировки на ордерной книге, но задержки и расходы, связанные с ордерной книгой в 2016 году, сделали невозможным обновление котировок в цепочке. Переход на автоматических маркет-мейкеров (AMM) также не решил эту проблему, так как их механизм ценообразования более медленный, что ставит поставщиков ликвидности в невыгодное положение в конкуренции с арбитражерами.
- Требование полного обеспечения отменило функцию опционов (кредитное плечо), которую ценят розничные инвесторы, а кредитное плечо является ключевым источником качественного ордерного потока. Из-за отсутствия других решений для использования опционов на блокчейне говорить о качественном ордерном потоке не приходится.
Поэтому, если мы хотим создать соглашение о опционе на блокчейне в 2025 году, мы должны убедиться, что эти две проблемы решены.
В последние годы множество изменений указывает на то, что мы теперь можем строить инфраструктуру, позволяющую поставщикам ликвидности избегать плохого ордерного потока. Появление специфической инфраструктуры для приложений (или отраслей) значительно улучшило проектирование рынков для поставщиков ликвидности в различных финансовых приложениях. К самым важным из них относятся: замедление исполнения отложенных ордеров; приоритет сортировки только для ордеров на публикацию; отмена ордеров и обновления ценовых оракулов; крайне низкие комиссии за газ; а также механизмы противодействия цензуре в высокочастотной торговле.
С помощью масштабных инноваций мы теперь можем создавать приложения, соответствующие требованиям хорошего потока заказов. Например, улучшения в механизмах консенсуса и нулевых знаний делают стоимость блок-пространства достаточно низкой, позволяя реализовать сложные маржинальные движки на цепочке, не требуя полного обеспечения.
Основной проблемой решения проблемы плохого потока заказов является техническая проблема, и во многих отношениях это, наоборот, “относительно простая” проблема. Безусловно, построение этой инфраструктуры технически сложно, но это не является настоящей трудностью. Даже если новая инфраструктура сможет поддерживать протокол, привлекающий хороший избыток потока, это не означает, что хороший поток заказов появится из ниоткуда. Напротив, ключевой вопрос этой статьи, а также ее основной акцент заключается в следующем: предположим, что у нас сейчас есть инфраструктура, поддерживающая хороший поток заказов, какую маркетинговую стратегию (GTM) проект должен использовать, чтобы привлечь такой спрос? Если мы сможем ответить на этот вопрос, у нас есть надежда построить устойчивый опционный протокол на блокчейне.
Характеристики ценовой нечувствительности (хороший поток заказов)
Как упомянуто выше, хороший ордерный поток означает спрос, не чувствительный к цене. В общем, спрос на опционы, не чувствительный к цене, в основном состоит из двух основных категорий клиентов: (1) хеджеров и (2) розничных клиентов. Эти две категории клиентов имеют разные цели, поэтому и способ использования опционов также различен.
Хедж-фонд
Так называемые хеджеры - это те, кто считает, что снижение рисков имеет достаточную ценность и готов платить сумму, превышающую рыночную стоимость.
Опционы очень привлекательны для хеджеров, поскольку они позволяют точно контролировать риск снижения, выбирая точный уровень цены, при котором они хотят остановить убытки (цену исполнения). Это отличается от фьючерсов, где хеджирование представляет собой выбор между двумя вариантами; фьючерсы защищают вашу позицию во всех случаях, но не позволяют указать цену, при которой защита начинает действовать.
В настоящее время хеджеры занимают подавляющую часть спроса на опционы на криптовалюту, и мы ожидаем, что это в основном связано с майнерами, которые являются первыми “онлайн-институтами”. Это можно увидеть по доминированию объемов торгов опционами на Биткойн и Эфириум, а также по тому, что майнинг/верификация на этих цепочках более институционализированы по сравнению с другими цепями. Хеджирование имеет решающее значение для майнеров, поскольку их доходы деноминированы в волатильных криптоактивах, в то время как многие их расходы — такие как зарплата, оборудование, хостинг и т. д. — выражены в фиатной валюте.
Розничная торговля
Так называемые розничные инвесторы — это те индивидуальные спекулянты, которые стремятся к прибыли, но относительно не имеют опыта. Они обычно торгуют на основе интуиции, убеждений или опыта, а не моделей и алгоритмов. Обычно они хотят, чтобы торговый опыт был простым и удобным, и их движущей силой является стремление к быстрому обогащению, а не рациональная оценка рисков и доходности.
Как уже упоминалось, розничные инвесторы всегда предпочитали опционы из-за их кредитного плеча. Взрывной рост нулевых опционов на срок действия (0DTE) в торговле розничными инвесторами подтверждает это — 0DTE широко рассматривается как спекулятивный инструмент с кредитным плечом. В мае 2025 года 0DTE составили более 61% от объема торгов опционами на индекс S&P 500, при этом большая часть объема приходилась на розничных пользователей (особенно на платформе Robinhood).
Несмотря на то, что опционы популярны в торговле финансовыми инструментами, уровень принятия опционов на криптовалюту среди розничных инвесторов на самом деле равен нулю. Это связано с тем, что для розничных инвесторов существует другой более эффективный инструмент криптовалюты, который позволяет использовать кредитное плечо для длинных и коротких позиций, и этот инструмент в настоящее время недоступен в торговле финансовыми инструментами: это бессрочные контракты (perps).
Как мы видим в хеджировании, главное преимущество опционов заключается в их степени детализации. Трейдеры опционов могут принимать во внимание длинные/короткие позиции, время и цену исполнения, что делает опционы более гибкими по сравнению со спот-торговлей, бессрочными контрактами или фьючерсами.
!
Хотя большее количество комбинаций может привести к более высокой точности, что именно и ожидают от хеджеров, это также требует принятия большего количества решений, что часто ставит розничных инвесторов в затруднительное положение. На самом деле, успех 0DTE опционов в розничной торговле в значительной степени можно объяснить тем, что 0DTE опционы улучшают пользовательский опыт опционов, устраняя (или значительно упрощая) временное измерение (“ноль дней”), предоставляя простой в использовании инструмент для лонга или шорта с плечом.
Опционы не рассматриваются как инструменты с плечом в области криптовалют, потому что бессрочные контракты (perps) уже очень популярны и проще, чем опционы с 0DTE, что облегчает операции с плечом на покупку/продажу. Perps устраняют два фактора: время и цену исполнения, позволяя пользователям постоянно использовать плечо для покупки/продажи. Другими словами, perps достигают тех же целей, что и опционы (предоставление плеча розничным инвесторам), но с более простым пользовательским опытом. Таким образом, дополнительная ценность опционов значительно снижается.
Тем не менее, у опционов и криптовалютных розничных инвесторов есть надежда. Кроме использования кредитного плеча для простых операций покупки/продажи, розничные инвесторы также стремятся получить интересный и новый торговый опыт. Тонкие характеристики опционов означают, что они могут предоставить совершенно новый торговый опыт. Одной из особенно мощных функций является возможность для участников торговать непосредственно самой волатильностью. В качестве примера можно привести индекс волатильности Биткойна (BVOL), предоставленный FTX (который сейчас закрыт). BVOL токенизирует подразумеваемую волатильность, позволяя трейдерам делать ставки на амплитуду колебаний цены Биткойна (в любом направлении), не управляя сложными позициями по опционам. Он упаковывает сделки, которые обычно потребовали бы стреддлы или стренглы, в торгуемый токен, позволяя розничным пользователям легко и удобно спекулировать на волатильности.
Стратегия маркетинга для спроса, не чувствительного к цене (хороший поток заказов)
Раз уж мы определили характеристики ценонеподвижного спроса, давайте опишем стратегии GTM, которые протокол может использовать, чтобы привлечь хороший поток заказов к цепочечному опционному протоколу для каждой характеристики.
Хеджеры GTM: встретиться с ними там, где находятся шахтеры
Мы считаем, что лучшая маркетинговая стратегия для привлечения хедж-фондов заключается в том, чтобы нацелиться на хеджеров, таких как шахтеры, которые в настоящее время торгуют на централизованных биржах, и предложить продукт, который позволит им владеть протоколом через токены, при этом минимально изменяя их существующие кастодиальные настройки.
Эта стратегия совершенно аналогична способу, которым Babylon привлекает пользователей. Когда Babylon был запущен, уже существовало множество внебиржевых хедж-фондов на биткойн, и майнеры (некоторые из крупнейших держателей биткойнов), вероятно, уже могли использовать эти фонды для предоставления ликвидности. Babylon в основном строит доверие через управляющие учреждения и провайдеров стейкинга (особенно в Азии) и удовлетворяет их существующие потребности; он не требует от них попыток использовать новые кошельки или системы управления ключами, которые часто требуют дополнительных предположений о доверии. Выбор майнеров использовать Babylon указывает на то, что они ценят возможность самостоятельно выбирать схему управления (будь то самостоятельное управление или выбор другого управляющего учреждения), получать право собственности через токенизированные стимулы или сочетание того и другого. В противном случае рост Babylon было бы сложно объяснить.
Сейчас отличное время для использования этой глобальной торговой платформы (GTM). Coinbase недавно приобрела ведущую централизованную биржу Deribit в области опционных торгов, что создает риски для иностранных майнеров, которые могут не хотеть хранить большие суммы средств в контролируемых США структурах. Кроме того, повышение жизнеспособности BitVM и улучшение общего качества биткойн-моста создают необходимые условия для создания привлекательной цепочной альтернативы.
Розничный маркетинг: предоставление совершенно нового торгового опыта
Вместо того чтобы пытаться конкурировать с преступниками, используя их обычные уловки, мы считаем, что лучший способ привлечь розничных продавцов - это предложить им новые продукты с упрощенным пользовательским опытом.
Как упомянуто выше, одной из самых мощных особенностей опционов является возможность напрямую наблюдать за волатильностью, не учитывая ценовые колебания. Ончейн-опционные протоколы могут создать хранилище, позволяющее розничным пользователям проводить сделки на повышение и понижение волатильности через простой пользовательский интерфейс.
Ранее существовавшие пулы опционов (например, те, что на Dopex и Ribbon) из-за недостаточно совершенной механики报价 легко становились объектом арбитража, что приводило к убыткам. Но, как мы уже упоминали, с недавними инновациями в приложении конкретной инфраструктуры у нас теперь есть четкие основания, которые означают, что вы можете создать пул опционов, не страдающий от этих проблем. Цепочка опционов или сводка опционов могут воспользоваться этими преимуществами, повышая качество исполнения пула опционов на основе волатильности, одновременно способствуя ликвидности книги заказов и потоку заказов.
Заключение
Условия для успешной реализации опционов на блокчейне постепенно становятся реальностью. Инфраструктура становится все более зрелой, чтобы поддерживать более эффективные схемы использования капитала, и у цепочных организаций действительно появились причины для прямого хеджирования на блокчейне.
Создавая инфраструктуру, которая помогает поставщикам ликвидности избегать плохого ордерного потока, и строя на основе двух категорий пользователей, не чувствительных к цене — хеджеров, стремящихся к точной торговле, и розничных инвесторов, ищущих новый торговый опыт — на основе этого можно создать на链е опционный протокол, который в конечном итоге сможет установить устойчивый рынок. С этими основами опционы могут стать основным компонентом финансовой системы на цепочке как никогда ранее.
