Por que é necessário revisitar os stablecoins americanos hoje

Escrevendo: Charlie Pequeno Sol

O artigo reflete opiniões pessoais do autor, não representando a posição de empresas relacionadas.

No final de março, ao escrever sobre a forte alta e queda do CRCL, e a queda do COIN: quando a verdadeira guerra de interesses por trás do CLARITY Act estava acontecendo, eu coloquei a questão como “a quem pertence a conta em dólares”.

Naquele momento, essa perspectiva estava correta. Porque o que mais sensível ao mercado, e que bancos e o setor de criptomoedas estavam disputando, era se as stablecoins continuariam a evoluir na direção de “contas de poupança na cadeia”.

A volatilidade das ações do CRCL e do COIN, a pressão pública do setor bancário, o White House colocando bancos e criptomoedas na mesa de negociações, tudo isso mostrava que o que todos estavam disputando era a mesma coisa: se os Estados Unidos estavam dispostos a permitir que o dólar na cadeia adquirisse uma atratividade próxima de uma conta de depósito.

Porém, após essas semanas, tenho cada vez mais a sensação de que a essência do desenvolvimento das coisas mudou.

Não porque os termos de rendimento de repente deixaram de ser importantes, mas porque o foco real de todas as partes nos EUA já não se limita mais ao texto das leis no Congresso.

Em 1 de abril, o Departamento do Tesouro propôs uma ideia de regras para determinar quando a regulamentação estadual pode ser considerada “substancialmente semelhante” ao quadro federal.

Em 7 de abril, o FDIC lançou um quadro de supervisão prudencial.

Em 8 de abril, o Departamento do Tesouro apresentou regras de implementação para requisitos de combate à lavagem de dinheiro e sanções.

No mesmo dia, o Conselho de Assesores Econômicos da Casa Branca divulgou um estudo sobre a proibição de impacto de rendimento de stablecoins.

Mais atrás, no final de fevereiro, o OCC já havia solicitado opiniões sobre regras de implementação para emissores de stablecoins e atividades de custódia relacionadas.

O que realmente começou a avançar nos EUA em relação às stablecoins não é mais “se o CLARITY Act será aprovado”, mas sim “que tipo de instituições e modelos de negócio podem entrar na fase de implementação”.

Por isso, hoje, vale a pena reavaliar as stablecoins nos EUA.

Porque isso não é mais apenas uma disputa setorial sobre termos de rendimento, nem uma história de mercado sobre quem vence entre Circle, Coinbase ou bancos.

Ela começou a se transformar em algo maior: os EUA estão transformando as stablecoins, de um produto financeiro com cores de criptografia, em uma camada de dinheiro na cadeia que pode ser regulada, auditada, organizada e integrada ao sistema do dólar.

Se no final de março a disputa era “a conta pertence a quem”, após abril, as perguntas mais relevantes já se tornaram duas:

Primeiro, se o usuário final não consegue obter os rendimentos das dívidas de curto prazo que sustentam as stablecoins, quem fica com esse dinheiro?

Segundo, se a stablecoin acabar sendo uma camada legal de dinheiro na cadeia, quem consegue integrá-la às rotas de pagamento padrão, aos sistemas empresariais e ao fluxo de requisições na internet?

A primeira questão decide a distribuição de rendimentos. A segunda, quem controla as rotas.

Nas últimas semanas, o White House, o Departamento do Tesouro, o FDIC, o OCC, além das recentes solicitações e aprovações de licenças de fideicomisso nacional, estão, na prática, respondendo a essas duas perguntas.

O que realmente está sendo reescrito nos EUA não é mais se as stablecoins parecem ou não uma conta, mas se elas serão formalmente moldadas como uma camada de dinheiro na cadeia apoiada por dívidas de curto prazo.

O que está avançando de verdade em abril não são apenas slogans, mas a implementação de um sistema completo.

Ao longo do último ano, a maior característica das stablecoins nos EUA foi “uma narrativa rápida, uma regulamentação lenta”.

De um lado, há o Congresso, do outro, a resistência dos bancos, a lógica de crescimento das plataformas, e, por fim, o risco de políticas de mercado para negociação.

Porém, em abril, essa dinâmica começou a mudar.

A proposta do Departamento do Tesouro de 1 de abril, na verdade, não foi a primeira a sugerir a divisão de tarefas entre os estados e o federal, pois essa estrutura de duplo trilho já estava no GENIUS Act e foi incorporada na proposta de implementação do OCC no final de fevereiro.

O que o projeto legislativo estabeleceu inicialmente foram princípios: abaixo de um determinado limite de escala, emissores estaduais qualificados ainda podem existir; o que o Escritório de Supervisão de Moeda (OCC) se preocupa é com os detalhes de como, ao entrar na estrutura federal ou ao ultrapassar o limite, será feita a supervisão, gestão e cobrança.

O que o Departamento do Tesouro acrescentou agora foi uma outra parte que antes permanecia na esfera de princípios: até que ponto a regulamentação estadual deve “se assemelhar à federal” para ser considerada comparável e continuar na mesma esfera de atuação.

Em outras palavras, a novidade de 1 de abril não está em propor uma nova direção, mas em avançar a estrutura de duplo trilho, que já estava na lei, para um padrão administrativo realmente executável.

Em 7 de abril, o quadro de supervisão prudencial do FDIC deixou essa fronteira ainda mais clara.

Ele cobre ativos de reserva, resgates, capital e gestão de riscos, além de esclarecer uma questão que antes era facilmente confundida pelo mercado: os detentores de stablecoins não terão automaticamente seguro de depósito por causa da reserva do emissor; mas, se algum token de depósito tokenizado cumprir a definição legal de “depósito”, ele será considerado legalmente como tal.

Essa distinção parece técnica, mas na verdade marca uma linha muito importante.

Os EUA estão dizendo que as stablecoins podem existir legalmente, mas não são o mesmo que depósitos bancários; não se pode promover ou competir com elas como se fossem a mesma coisa.

Em 8 de abril, o Departamento do Tesouro, o FinCEN e o OFAC também propuseram regras de implementação para combate à lavagem de dinheiro e sanções.

Essa ação é bastante direta: os emissores de stablecoins não são mais apenas “inovadores financeiros”, mas devem ser integrados ao sistema de combate à lavagem de dinheiro e sanções dos EUA, assumindo obrigações de acordo com os padrões das instituições financeiras.

Ao mesmo tempo, a proposta do OCC de final de fevereiro também abrange emissores estrangeiros de stablecoins e atividades de custódia relacionadas, indicando que o controle dos EUA não se limita mais a “quem emite no país”, mas a “como o dólar na cadeia existe, é custodiado e entra na jurisdição americana”.

Colocando essas ações juntas, o que realmente está avançando em abril não é uma simples lei ou slogan, mas o funcionamento de uma máquina de implementação completa.

Isso significa que a questão das stablecoins deixou de ser apenas “se será permitida pela política” para se tornar “em que sistema ela será inserida”.

A disputa por rendimentos não é mais “se pode oferecer”, mas “a quem pertencem os rendimentos”.

Se apenas observarmos o mercado, o foco mais quente nos últimos um ou dois meses ainda é a questão dos termos de rendimento. Muitas análises permanecem nesse ponto, discutindo as fronteiras entre “rendimento passivo” e “recompensas por comportamento”.

Porém, um estudo divulgado pelo White House em 8 de abril realmente avançou a discussão.

No último ano, o argumento mais forte do setor bancário foi: se as stablecoins oferecem rendimento, os depositantes moverão seu dinheiro dos bancos para a cadeia, elevando o custo de captação dos bancos, reduzindo sua capacidade de empréstimo, e prejudicando a economia real.

Essa lógica parece convincente e fácil de convencer os reguladores.

Porém, a análise do Conselho de Assesores Econômicos da Casa Branca apresentou uma estimativa de referência: se for totalmente proibido o rendimento de stablecoins, os bancos aumentarão seus empréstimos em apenas 2,1 bilhões de dólares, cerca de 0,02%; ao mesmo tempo, isso trará um custo líquido de bem-estar de aproximadamente 800 milhões de dólares, e a maior parte dos novos empréstimos ainda irá para os grandes bancos.

Essa conclusão não significa que as preocupações dos bancos sejam infundadas, mas esclarece uma questão importante: “Se não proibir o rendimento, o sistema bancário enfrentará grandes problemas”. Essa narrativa de interesse público mais forte, na análise quantitativa, não é tão sólida quanto se imagina.

Quando esse pressuposto é enfraquecido, a questão naturalmente muda.

A verdadeira pergunta agora não é mais “se pode oferecer rendimento”, mas “a quem pertence o rendimento”.

Os ativos de reserva por trás das stablecoins — dívidas de curto prazo, recompra, depósitos bancários e outros ativos altamente líquidos — continuam gerando juros.

Se o usuário final não consegue acessá-los, esse rendimento não desaparece, apenas muda de proprietário.

Ele pode ficar no balanço do emissor, ser usado pela plataforma para subsídios a comerciantes, benefícios de membros, orçamentos de pontos e crescimento de usuários, ou consolidar-se como incentivo para que o emissor continue a manter dívidas de curto prazo.

Portanto, a questão do rendimento, que avançou até hoje, não é mais apenas um problema de design de produto, mas uma questão de distribuição de valor: uma camada de dinheiro na cadeia apoiada por dívidas de curto prazo, cujo rendimento de spread deve ser repartido.

O que o Departamento do Tesouro percebe não é apenas o pagamento, mas uma demanda de dívida que está sendo institucionalizada.

Se olharmos os materiais do Comitê Consultivo de Empréstimos do Tesouro de fevereiro deste ano, veremos que a perspectiva do Tesouro é mais avançada do que a maioria das discussões de mercado.

A stablecoin, ao gerar demanda por dívidas de curto prazo, não é uma novidade.

Ao longo do último ano, seja na elaboração de leis, na pesquisa de mercado ou nas discussões com os principais operadores, esse ponto foi reiteradamente mencionado.

O que realmente importa agora é que essa questão está sendo cada vez mais claramente incorporada às estruturas e às lógicas de implementação.

O Comitê já colocou as stablecoins como uma “nova demanda por dívidas de curto prazo”; e o GENIUS Act, junto às suas implementações, também vincula reservas qualificadas a dólares, depósitos, recompra e dívidas de curto prazo do mercado monetário de alta liquidez.

Isso significa que o que os EUA estão promovendo agora não é apenas a legalização de um produto digital de dólar, mas a incorporação mais sistemática de uma camada de dinheiro na cadeia apoiada por dívidas de curto prazo na infraestrutura financeira do país.

Assim, as stablecoins deixam de ser apenas uma questão de pagamento ou de setor de criptomoedas, e passam a influenciar a estrutura de financiamento do setor público, o passivo bancário, a estrutura do mercado monetário e a expansão do dólar na cadeia.

De uma perspectiva mais ampla, ao revisitar a disputa por rendimentos, a divisão entre estados e federação, a onda de licenças e a regulação de emissores estrangeiros, perceberemos que essas notícias, que parecem dispersas, na verdade servem a um mesmo objetivo: os EUA estão transformando as stablecoins de um produto criptográfico controverso em uma camada de dinheiro na cadeia que pode ser regulada, auditada e absorvida pelo sistema financeiro.

Recentemente, essa onda de licenças não prova que “todo mundo quer ser banco”.

Analisando a onda de licenças do OCC, se olharmos apenas os títulos, podemos pensar que “cada vez mais empresas querem obter licença bancária nos EUA”.

Porém, essa compreensão não captura a essência.

As aplicações listadas pelo OCC atualmente não são mais apenas de empresas de criptografia nativas, mas também de pagamentos, custódia, corretoras, infraestrutura de mercado e grandes plataformas institucionais.

Na fila, há pedidos de Bastion, Revolut, zerohash, Morgan Stanley Digital Trust, World Liberty, entre outros, e o que é divulgado são pedidos de novas instituições, não de conversões de existentes.

Isso mostra que essa tendência não é um caso isolado, mas uma movimentação de cada vez mais diferentes tipos de instituições na mesma direção.

E o que está sendo concedido não são mais licenças tradicionais de bancos comerciais.

No final de 2022, a Circle e a Ripple receberam aprovação condicional para novos bancos fiduciários nacionais; a BitGo, Paxos e Fidelity Digital Assets receberam aprovação condicional para transferência de fideicomissos estaduais para nacionais. Essas licenças permitem gerenciar e manter ativos para clientes, acelerando pagamentos e liquidações, mas não autorizam captar depósitos ou conceder empréstimos com reservas parciais.

Em fevereiro, a Stripe, por meio da sua subsidiária Bridge, também obteve aprovação preliminar para um banco fiduciário nacional. Se aprovada, a Bridge poderá oferecer custódia de ativos digitais, emissão e organização de stablecoins, além de gestão de reservas.

No início de abril, a Coinbase recebeu aprovação condicional para uma licença de fideicomisso nacional. A Coinbase enfatiza que isso não a tornará um banco comercial, nem captará depósitos de varejo ou concederá empréstimos com reservas parciais; mas também afirma que a regulamentação federal criará uma base para novos produtos e serviços, incluindo pagamentos.

Portanto, a verdadeira lógica por trás dessa onda de licenças não é “todo mundo quer ser banco”, mas “cada vez mais instituições querem ocupar a posição mais valiosa ao lado dessa camada de dinheiro na cadeia”.

Essa posição não é a capacidade tradicional de um banco comercial, mas os nós de custódia, gestão de reservas, emissão, conformidade, liquidação regulada — elementos mais próximos dessa nova camada de dinheiro.

Quando toda uma camada de dinheiro na cadeia for institucionalizada, quem primeiro criará uma barreira competitiva não serão apenas os emissores, mas aqueles que conseguirem custodiar, gerenciar e integrar essa camada ao sistema maior.

A verdadeira mudança: os EUA não estão apenas dando uma identidade às stablecoins, mas remodelando sua forma.

Ao analisar as regras, estudos e licenças de abril, fica claro que os EUA não estão apenas dizendo “stablecoins são legais” ou “não são”, uma questão que outros países e mercados estão perseguindo. Eles estão moldando a forma delas.

Essa forma não é uma conta de poupança, nem um depósito bancário segurado, nem um saldo na internet que possa crescer como uma alternativa de alto rendimento.

Ela se assemelha a uma camada de dinheiro na cadeia apoiada por dívidas de curto prazo e ativos altamente líquidos, que pode ser regulada, auditada, organizada e integrada ao sistema do dólar.

Uma vez institucionalizada essa forma, a emissão se tornará cada vez mais homogênea, e as diferenças se transferirão para outros aspectos.

Portanto, nos últimos meses, o que mais importa não é quem emite, mas duas coisas maiores:

Primeiro, quem fica com os rendimentos dessa camada de dinheiro.

Segundo, quem controla o fluxo dessa camada, por quem passa.

A primeira é o direito à distribuição de rendimentos, a segunda, o controle das rotas.

Quando as stablecoins deixarem de ser apenas um produto controverso e forem formalmente uma nova camada de dinheiro na cadeia, seu valor não ficará mais apenas na emissão.

De “conta em quem pertence” a “rendimentos em quem pertencem” e, finalmente, a “controle das rotas em quem”.

O estudo do Federal Reserve de Kansas City, de 10 de abril, aponta uma disfunção que o setor e a opinião pública ainda ignoram: hoje, as stablecoins raramente são usadas para pagamento, e a infraestrutura relacionada carece de interoperabilidade, permanecendo majoritariamente dentro do setor de finanças criptográficas.

Isso é importante porque significa que a regulamentação está tentando transformar as stablecoins em instrumentos de pagamento e liquidação, mas na prática ainda estão longe de uma camada de pagamento madura.

Por isso, a próxima fase não será apenas “quem emite”, mas quem consegue integrar essa camada institucionalizada de dinheiro na cadeia aos processos comerciais reais — sistemas empresariais, APIs, fluxos de trabalho automatizados, chamadas entre sistemas e pagamentos entre máquinas.

Essa é a razão pela qual a criação da Fundação x402 pela Linux Foundation em 2 de abril é relevante.

Assim como minha atuação na Coinbase ao promover o x402 de forma neutra, e a aposta da Stripe além do MPP, o x402 sob a governança da Linux Foundation manterá sua neutralidade, servindo à transparência, interoperabilidade e governança comunitária. Ele hospedará protocolos abertos do Coinbase, integrando pagamentos diretamente às interações na rede, permitindo que aplicações, interfaces e agentes inteligentes troquem valor como trocam dados.

Se conectarmos as mudanças desses meses:

A fase anterior era quem pode emitir — quem pode legalmente criar stablecoins.

A fase atual é quem fica com os rendimentos — como se distribuem os lucros dessa camada de dinheiro na cadeia.

A próxima fase será quem controla as rotas — por qual protocolo, interface e canal essa camada circula.

Cada camada de disputa é mais oculta e mais valiosa que a anterior.

Hoje, o que realmente importa é que as regras, licenças e rotas estão mudando simultaneamente.

Assim, ao observar as stablecoins nos EUA hoje, se ainda focarmos apenas nos termos de rendimento, não estaremos vendo a questão de forma profunda.

O que realmente importa é que os EUA já começaram a usar toda uma máquina de implementação para transformar as stablecoins de um produto financeiro com cores de criptografia em uma camada de dinheiro na cadeia apoiada por dívidas de curto prazo, que pode ser gerenciada pelo sistema nacional.

O Departamento do Tesouro está redesenhando a divisão entre estado e federal, incluindo obrigações de combate à lavagem de dinheiro e sanções; o FDIC está delimitando a fronteira entre stablecoins e depósitos; o OCC está integrando emissores domésticos e estrangeiros, atividades de custódia e licenças na mesma estrutura regulatória; e cada vez mais instituições estão disputando posições ao lado dessa camada de dinheiro na cadeia, como custódia, gestão de reservas, emissão, conformidade e distribuição.

De forma superficial, Washington ainda discute rendimentos de stablecoins; na prática, já decide duas questões maiores: como redistribuir os rendimentos de dívidas de curto prazo e por qual caminho o dólar na cadeia irá circular no futuro.

A verdadeira competição já começou a se afastar da emissão.