O maior investidor em obrigações de lixo do mundo também reconhece o erro! Após experimentar o Claude, Howard Marks admite que se enganou na bolha da IA

O memorando «AI acelera para a frente», do cofundador da Oaktree Capital, Howard Marks, pode, de certa forma, ser visto como uma revisão das suas opiniões sobre IA do final do ano passado. Este veterano do investimento, conhecido pelos seus alertas sobre controlo do risco, ciclos de crédito e bolhas, reconhece no memo que, nos passados meros 11 semanas, o ritmo da evolução da IA já foi mais rápido do que aquilo que ele tinha inicialmente imaginado; e, se agora tivesse de apostar, ele até acredita que o potencial da IA é mais provável estar subavaliado pelo mercado do que sobreavaliado.

Esta mudança é particularmente notável não apenas porque Howard Marks é, há muito tempo, visto como um dos mais influentes pensadores em obrigações e em risco de Wall Street, mas também porque a própria Oaktree é uma das instituições de investimento mais representativas a nível mundial em dívida em dificuldades (distressed debt) e em obrigações de alto rendimento. Howard Marks já era responsável por investimentos em distressed debt, high yield bonds e obrigações convertíveis antes de criar a Oaktree; e, nos últimos anos, a Oaktree também angariou um dos maiores fundos de distressed debt de que há registo.

Por isso, a alteração de Howard Marks face à IA desta vez não pode ser apenas encarada como um memo de observação tecnológica. Na verdade, está a dizer ao mercado de crédito que mesmo os investidores que são os melhores a duvidar e os que mais valorizam o risco de cauda (downside) começam a reconhecer seriamente que a IA não é apenas um tema, nem apenas uma história de avaliação; é uma força real que já está a reconfigurar fluxos de caixa, despesas de capital e estruturas de dívida.

O que tem verdadeira capacidade de persuasão é o que Howard Marks escreve no final do texto: «Um amigo meu disse-me recentemente: “Eu preferia ser um optimista errado a ser um pessimista certo”». E a sua resposta é: «Eu também.»

A mudança do mundo trazida pela IA é real, mas isso não significa que os activos relacionados estejam a ser avaliados de forma racional

A mudança mais marcante de Howard Marks no artigo é o facto de ele deixar de apenas perguntar «A IA é uma bolha?», e começar, de forma mais directa, a admitir que pode ter subavaliado esta tecnologia. Ele escreve que a IA já demonstrou que é uma realidade, consegue fazer grande quantidade de trabalho de conhecimento e que é uma tecnologia com um crescimento extremamente rápido.

Se ele tivesse de adivinhar, diria agora que o potencial da IA é mais provavelmente subavaliado do que sobreavaliado. Mas, ao mesmo tempo, mantém o alerta típico de um investidor em obrigações, sublinhando que «a IA é muito real» não significa «os activos de IA são baratos», e nem sequer significa que todos os investimentos em IA já estejam correctamente avaliados.

Howard Marks diz publicamente que foi convencido pela IA

Uma outra chave deste memo é que Howard Marks foi, em grande medida, convencido pela própria IA. No texto, ele menciona que pediu ajuda à Anthropic para organizar conteúdos de ensino sobre IA com o Claude, e que o desempenho do Claude lhe inspirou «espanto/admiração». Ele descreve que essa produção é como uma nota privada escrita por um amigo ou colega bem conhecido, capaz não só de corresponder aos quadros que existiam nos seus memorandos anteriores — como taxas de juro e psicologia dos investidores — como também de antecipar as suas dúvidas, admitir proactivamente as limitações da IA e até ter um toque de humor.

Para um investidor mais antigo, conhecido pelo texto e pelo julgamento, isto é quase uma concessão pública.

Na argumentação, o seu «pedido de desculpa» mais evidente não é dizer que tinha olhado tudo completamente mal, mas sim reconhecer que as suas preocupações anteriores podiam ter sido demasiado conservadoras. Antes, ele dava mais ênfase a saber se a IA tinha ou não um pensamento verdadeiramente autónomo, ou se apenas estava a reorganizar conhecimento já existente; mas desta vez aceitou um critério mais realista: para empresas e investidores, a questão verdadeiramente importante não é «a IA tem consciência ou não», mas sim «a IA consegue terminar o trabalho?»

Antes ser um optimista errado do que um pessimista certo

Howard Marks também aponta de forma clara que a IA já não é apenas uma ferramenta para poupar tempo, e está a evoluir para agentes capazes de concluir autonomamente uma tarefa inteira. O quadro que ele cita divide a IA em três níveis: em 2023, era uma IA apenas de conversação; em 2024, entrou na fase em que já é possível usar ferramentas para executar tarefas; e actualmente está a aproximar-se do Nível 3 — «basta dar um objectivo para que ela consiga, por si, completar, verificar e entregar os resultados». Marks sublinha que esta diferença parece subtil, mas na verdade determina se a IA é apenas uma ferramenta de produtividade ou se começa a tornar-se numa substituta do trabalho.

Mas o que realmente faz este memo ter capacidade de penetração no mercado é uma frase no final do texto, que quase pode ser vista como uma declaração de postura. Howard Marks escreve: «Um amigo meu disse-me recentemente: “Eu preferia ser um optimista errado a ser um pessimista certo”». E a sua resposta é: «Eu também.»

Quando o maior investidor em junk bonds do mundo admite o erro publicamente

É também por isso que este memo é especialmente importante para o mercado de obrigações. Porque, neste momento, a expansão da IA não é apenas uma história de acções; é também uma história de dívida. A Alphabet, empresa-mãe do Google, tem suportado a expansão da infra-estrutura de IA através de emissões globais de obrigações num montante total superior a 30 mil milhões de dólares, incluindo raras obrigações corporativas com maturidade de 100 anos; com a expansão agressiva dos hyperscalers de centros de dados e infra-estruturas de computação, o volume de novas emissões de dívida dos cinco maiores operadores de cloud a nível global em 2026 poderá exceder 300 mil milhões de dólares

No passado, estas grandes empresas de tecnologia alimentavam-se sobretudo com fluxos de caixa abundantes; mas quando investimentos em infra-estruturas de IA custam centenas de milhares de milhões ou até milhares de milhares de milhões de dólares, o mercado de obrigações torna-se o novo “arsenal”. É por isso que a mudança de tom de Howard Marks vale a pena ser amplamente analisada: quando um dos investidores em junk bonds mais famosos do mundo começa a admitir que pode ter subavaliado a IA, é como se estivesse a lembrar todo o mercado de crédito de que esta onda de despesas de capital não é apenas hype, mas sim uma força capaz de mudar estruturas de financiamento e a forma de precificar o risco de crédito.

E, nesta cadeia de dívida, um dos nomes mais tensos para o mercado é a Oracle. A Fitch, em Fevereiro deste ano, manteve a notação da Oracle em BBB, e a S&P também manteve BBB, mas com perspectiva negativa; a Moody’s classificou-a como Baa2 e, igualmente, manteve perspectiva negativa. Estas três agências ainda mantêm as notações dentro do grau de investimento, mas já se vê claramente que estão a aproximar-se do limiar das obrigações de alto rendimento — especialmente porque, com a Moody’s em Baa2, faltam apenas dois escalões para as junk bonds.

O motivo pelo qual o exterior está particularmente atento à Oracle é que, na corrida pela nuvem de IA e por centros de dados, ela depende de forma evidente mais do alavancamento da dívida do que gigantes como a Google e a Microsoft, que têm fluxos de caixa mais espessos. Segundo reportagens do mercado, o volume de dívida da Oracle está actualmente já acima do intervalo de 95 a 100 mil milhões de dólares, e o fluxo de caixa livre também está sob pressão devido a despesas de capital massivas em IA.

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