Quatro meses se passaram, e sobre o evento recorde de queda abrupta em 10 de outubro do ano passado, a indústria ainda discute incessantemente. Dessa vez, a discussão evoluiu para uma troca pública de acusações, e a questão central é bem simples: o que realmente desencadeou essa catástrofe?

Recentemente, o fundador de uma bolsa de valores se pronunciou, apontando o dedo para o token USDe da Ethena. Sua lógica é a seguinte: muitas pessoas foram induzidas a trocar stablecoins por USDe para obter altos retornos, e então usaram USDe como garantia para tomar empréstimos de stablecoins, trocando de novo por USDe, e assim por diante. Parece sem problemas, mas o problema é que os traders foram tratados como idiotas, acreditando que USDe era tão seguro quanto stablecoins comuns, quando na verdade o risco era muito maior.

Ele afirmou que esse ciclo de alavancagem é uma bomba-relógio. No dia 10 de outubro, veio um impacto macroeconômico (a escalada de tarifas do Trump), o mercado poderia ter caído um pouco, mas devido à existência dessa alavancagem estruturada, uma faísca virou uma grande explosão. No final, mais de 190 bilhões de dólares foram liquidados, sendo 16 bilhões provenientes de liquidações de posições longas.

Porém, essa afirmação foi imediatamente contestada. Um sócio de uma conhecida instituição de investimentos disse que essa teoria é absurda, tentando atribuir um único vilão a um evento complexo. Ele apontou que, se realmente fosse o USDe a desencadear tudo, a pressão deveria se manifestar simultaneamente em todas as exchanges. Mas na prática? USDe só desvalorizou em uma grande exchange, enquanto em outros lugares permaneceu estável. No entanto, a espiral de liquidações ocorreu em todas as exchanges. Portanto, a desvalorização do USDe não explica por que todas as plataformas enfrentaram grandes liquidações.

Outra explicação mais macro vem de um ponto de vista mais amplo: trata-se de um evento impulsionado por fatores macroeconômicos. O mercado já estava altamente alavancado, a liquidez de repente se esgotou, e o mecanismo de liquidação automática foi acionado, como o derrubar do primeiro dominó. Vendas forçadas fizeram os preços caírem, levando a mais vendas forçadas, formando uma espiral de pânico. Não é um problema de um produto específico, mas de toda a estrutura do mercado.

O fundador de uma grande exchange também se manifestou, apoiando a explicação macroeconômica, ao mesmo tempo em que insinuou que há interesses envolvidos na outra parte. Mas essa acusação foi negada de imediato. O evento acabou trazendo à tona outra perspectiva: talvez ambos os lados não tenham toda a razão. Alguns analistas acreditam que o verdadeiro problema é que toda a indústria se tornou excessivamente alavancada em tokens substitutos, e o impacto macroeconômico apenas revelou essa bolha. Esses ativos não têm uma demanda orgânica real para sustentá-los, então, quando o sentimento muda, não há quem assuma o risco.

Essa discussão, na essência, reflete uma questão mais profunda: nossa compreensão dos riscos de mercado ainda não é suficientemente clara. Trata-se de uma falha pontual ou de uma vulnerabilidade sistêmica? Talvez ambos. Quatro meses se passaram, e essa questão continua a atormentar toda a indústria.