Tenho pensado numa coisa que Walsh mencionou recentemente sobre reduzir fundos ociosos no sistema financeiro. Aparentemente, dois terços da nova moeda criada em US currency ficam apenas nos bancos em vez de fluir para a economia real. A ideia é comprimir as reservas em excesso e forçar os bancos a, de facto, emprestarem dinheiro em vez de o estacionarem e cobrarem juros fáceis.

Foi isto que me chamou a atenção: os investidores já estão a antecipar esta narrativa. Bens de consumo defensivos como Coca-Cola e Walmart têm estado a subir recentemente porque geram fluxo de caixa real. É interessante porque toda esta abordagem espelha o que a conferência financeira da China promoveu em 2017 — tirar dinheiro do sistema bancário e colocá-lo na actividade económica real.

Mas é aqui que as coisas se complicam. Acho que Walsh está a subestimar o quão frágil é, na realidade, a configuração actual. Quando as taxas de juro naturais se mantêm deprimidas como estão agora, tanto as empresas como os mercados de acções têm dificuldade em encontrar oportunidades de investimento decentes. Por isso, acumulam-se enormes quantidades de capital no sistema bancário, muitas vezes acabando por se transformar em alavancagem. O sistema adapta-se a este estado.

Agora imagine que a Fed tenta drenar liquidez do interbank market para forçar esses fundos ociosos a sair. O que acontece? As taxas do mercado monetário disparam imediatamente. Porquê? Porque, apesar de a liquidez parecer abundante à superfície, já está toda alocada. Retirar parte dela faz com que as instituições financeiras entrem em pânico — começam a deitar fora obrigações, a desfazer a alavancagem e a caçar desesperadamente por dinheiro. É como puxar tijolos de apoio da fundação de um edifício. Toda a estrutura fica instável.

O sistema operacional actual da Fed chama-se literalmente framework de reservas amplas. Existe todo um sistema de monitorização construído em torno da manutenção de níveis de reservas adequados. Se Walsh tentasse mesmo forçar os bancos a reduzirem as reservas em excesso — talvez eliminando os pagamentos de juros sobre essas reservas ou até cobrando taxas — desencadearia imediatamente uma escassez de reservas. As instituições que precisam de liquidez aumentariam as taxas de forma agressiva para as atrair. Isso desencadeia uma cascata de vendas de acções e de obrigações. Poderia até ver-se uma mini crise de liquidez semelhante à de Março de 2020.

Aqui vai a verificação da realidade: quando a taxa natural é baixa, os bancos centrais ficam presos à manutenção de reservas amplas, especialmente quando uma crise acontece. Vejam a história. O BOJ iniciou QE em 2001. A Fed fez o QE1 em 2008, QE2 em 2010, QE3 e QE4 em 2012, outro $700 billion de QE de emergência em Março de 2020, e depois QE ilimitado semanas mais tarde. Isto não é aleatório — é estrutural.

O membro do conselho da Fed, Stephen Miran, pensa mesmo que a taxa neutra vai cair ainda mais no futuro. Se isso estiver certo, a Fed não terá escolha a não ser continuar a manter reservas amplas indefinidamente. O sonho de Walsh de drenar fundos ociosos torna-se impossível. O mesmo acontece com os seus planos de balance sheet reduction plans — isto vai ser muito mais difícil do que ele pensa. Os cortes nas taxas são a única coisa que é realmente viável neste contexto.