A mesma lei, por que razão apenas ataca a Coinbase?

Escrevendo por: Fangdao

Após as últimas discussões sobre a Lei de Clareza dos EUA, o mercado apresenta uma notável divisão.

Coinbase enfrenta um impacto potencial, enquanto Robinhood e Circle têm efeitos relativamente limitados.

Apesar de seguirem a mesma direção regulatória, os resultados de mercado diferem, não por questões específicas de cada empresa, mas porque:

Modelos de negócio diferentes têm sensibilidades distintas às mesmas regras.

O núcleo da controvérsia atual reside no «mecanismo de rendimento» das stablecoins.

De acordo com os termos em discussão, a regulamentação pode limitar plataformas de oferecer «rendimento passivo» aos detentores de stablecoins, ou seja, um modelo semelhante aos juros de depósitos bancários. Essa mudança afeta diretamente uma das principais vias de crescimento de plataformas centralizadas:

Atração de fundos dos utilizadores através de rendimentos.

Na estrutura atual, a lógica de funcionamento das stablecoins não é complexa. Os emissores investem reservas em títulos do governo dos EUA ou outros ativos de baixo risco, obtendo juros; as plataformas distribuem parte desses rendimentos aos utilizadores para aumentar a fidelidade e o volume de fundos.

Essa estrutura é, essencialmente, uma versão simplificada do modelo de margem de juros (Net Interest Margin).

Para a Coinbase, isso é especialmente importante.

Nos últimos anos, a sua receita de juros tem aumentado continuamente na proporção do total de receitas, tornando-se uma fonte de alta margem. Assim, se a «distribuição de rendimentos» for restringida, o impacto não será apenas na atratividade para os utilizadores, mas também um golpe direto na sua estrutura de lucros.

Essa é a razão financeira subjacente à forte reação do mercado. Porque, se a distribuição de rendimentos for cortada,

as stablecoins passarão de «ativos que geram juros» para «combustível puro».

Por outro lado, a Circle não distribui diretamente rendimentos aos utilizadores, sendo a sua receita principal proveniente do diferencial de juros sobre os ativos de reserva. Assim, sob essa cláusula, o seu risco de exposição é relativamente limitado e pode até beneficiar-se na redistribuição de fundos.

A Robinhood, por sua vez, atualmente não depende profundamente de produtos de rendimento de stablecoins, tendo uma estrutura de negócio com menor sensibilidade a essa mudança, resultando em impacto de curto prazo limitado.

Essa divisão revela uma mudança mais fundamental.

Do ponto de vista institucional, isso não é apenas uma diferença de negócios, mas uma reafirmação da posição na cadeia de valor:

A Coinbase perde o «gancho» de liquidez no varejo, enquanto a Circle reforça a «barreira de liquidação» no setor institucional.

Mais além, a essência dessa controvérsia não está na stablecoin em si, mas na questão de ela exercer ou não os privilégios centrais do sistema bancário—

A disputa sobre a essência das stablecoins não é quem as emite, mas se elas estão exercendo os «privilégios» do sistema bancário.

Quando as stablecoins começam a possuir atributos semelhantes a depósitos, inevitavelmente entram na esfera regulatória.

Num quadro mais amplo, o significado desta rodada de regulamentação não é apenas limitar um tipo de produto, mas:

Reduzir o espaço de «arbitragem regulatória» na indústria de criptomoedas.

Nos últimos anos, algumas plataformas criaram, através do mecanismo de rendimento das stablecoins, um «sistema de depósito semelhante» fora da supervisão financeira tradicional, atraindo fundos com menos restrições.

Quando as regras começarem a ficar claras, o mercado estará passando por uma reavaliação de preços:

A diferenciação na avaliação da «Lei de Clareza» é, essencialmente, uma reinicialização sistemática do «espaço de arbitragem regulatória».

Contudo, é importante notar que essa regra ainda não foi definitivamente implementada.

O foco atual da controvérsia é como definir «rendimento passivo» versus «incentivos baseados em comportamento». Se mecanismos de recompensa baseados em transações, uso ou participação forem permitidos, as plataformas ainda poderão ajustar suas estruturas para manter a atratividade.

Modelos de negócio serão comprimidos, mas não desaparecerão.

De uma perspetiva de longo prazo, o significado deste evento não reside na volatilidade de curto prazo, mas numa mudança estrutural mais profunda:

As stablecoins estão a ser integradas no sistema financeiro tradicional.

Isso levanta uma questão ainda mais crucial: quando as stablecoins perdem a «capacidade de captar depósitos», o que lhes resta?

A resposta pode ser mais simples do que se imagina:

Elas passarão a ser os «selos de liquidação» mais eficientes da história mundial.

E uma mudança macro mais ampla é:

O crescimento selvagem da indústria de criptomoedas terminou, sendo substituído por uma «dança acorrentada» dentro do sistema financeiro tradicional.

Referências

Análise do Needham Research sobre a Lei de Clareza

Modelo de margem de juros e estrutura de reservas das stablecoins

Documentação pública do setor