A captura de valor na L1 encolheu significativamente, ETH, SOL, HYPE difícil de recuperar o pico de preço

Este artigo é da Pine Analytics

Compilado por｜Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Tradutor｜ Ethan (@ethanzhang_web 3)

Editores: Nos últimos anos, o mercado de criptomoedas acreditou que: a receita de taxas das redes L1 é o principal fluxo de caixa que sustenta a avaliação dos tokens. No entanto, este estudo, usando dados on-chain, revela uma realidade diferente: seja o ciclo de congestionamento do Bitcoin, o pico de DeFi e NFTs na Ethereum, ou a febre de memecoins na Solana, toda prosperidade de taxas acaba sendo comprimida pela inovação. Explosões de demanda trazem picos de receita, que estimulam alternativas, e o lucro é sistematicamente espremido. A compressão na captura de valor do L1 não é um fenômeno cíclico, mas uma consequência estrutural de redes abertas.

Em 2026, o mercado já não avalia o L1 apenas pela “captura de taxas”. O preço do ETH e do SOL está sendo impulsionado por fatores que vão além da lógica de taxas, como rendimentos de staking, fluxos de fundos ETF, narrativas RWA, expectativas de upgrades de protocolos e o ambiente macro de liquidez. A tendência de compressão persiste, mas os pontos de referência de precificação já migraram. O que realmente importa refletir não é apenas se as taxas continuarão a cair, mas: quando o mercado deixar de precificar o L1 com base no “lucro on-chain” e passar a usar “narrativas de ativos” e “fluxos de capital estruturais”, essa nova lógica também será vulnerável; e, quando as narrativas recuarem, qual será o suporte fundamental do preço.

Durante a fase de crescimento em escala, é difícil para as blockchains L1 manter uma receita de taxas contínua e estável. Cada uma das principais fontes de receita — desde taxas de transação até MEV — acaba sendo gradualmente consumida pelos usuários através de arbitragem. Isso não é uma falha de uma cadeia específica, mas uma característica inerente às redes abertas e permissionless: assim que o dinheiro ganho por taxas atinge um certo nível, os participantes encontram novas formas de comprimir essa receita, chegando ao ponto de zerá-la.

Bitcoin, Ethereum e Solana são algumas das redes mais bem-sucedidas no espaço cripto. Curiosamente, apesar de movimentarem bilhões de dólares diariamente, elas seguem trajetórias bastante semelhantes: as receitas de taxas sobem repentinamente no curto prazo, atraindo atenção, mas logo são substituídas por soluções L2, ordens privadas, rotas que percebem MEV, ou novas funcionalidades na camada de aplicação, que roubam negócios e receitas. Essa dinâmica se repete em todos os modelos de taxas, ciclos de MEV e soluções de escalabilidade, sem sinais de desaceleração.

Este artigo sustenta que a compressão das taxas do L1 é uma tendência de longo prazo, que já está acelerando. Aqui, vamos revisar as inovações específicas que comprimem lucros em diferentes fases, e o que isso significa para os tokens de L1 que ainda “consideram a receita de taxas como base de avaliação”.

Bitcoin

As taxas do Bitcoin quase que inteiramente dependem do congestionamento na rede ao transferir BTC — quanto mais as pessoas tentam transferir, maior a taxa. Além disso, por não ter contratos inteligentes, o Bitcoin praticamente não tem MEV. O ponto principal é: toda vez que o preço do BTC sobe e impulsiona as taxas, o aumento é sempre menor em relação ao volume econômico da época, comparado ao ciclo anterior.

Em 2017, o BTC passou de 4 mil para 20 mil dólares. As taxas médias subiram de menos de 0,40 USD para mais de 50 USD. No pico de 22 de dezembro, as taxas representavam 78% das recompensas de blocos dos mineradores: cerca de 7.268 BTC em taxas, quase quatro vezes a recompensa de bloco. Mas, em apenas três meses, as taxas caíram 97%, retornando ao nível inicial.

O mercado reagiu rapidamente e criou soluções. No início de 2018, transações SegWit representavam 9%, chegando a 36% até o meio do ano; embora essas transações fossem mais de um terço do volume total, contribuíam com apenas 16% das taxas. Exchanges começaram a agrupar saques, economizando taxas. Esses fatores, juntos, reduziram as taxas em 98% em seis meses. Além disso, a Lightning Network foi lançada no início de 2018, para resolver o problema de taxas em pequenas transações; outros tokens wrapped no Bitcoin também permitiram exposição ao BTC sem operar na cadeia principal.

Em 2021, mesmo com o preço do BTC atingindo 64 mil dólares, a receita mensal de taxas era menor que em 2017. Na época, o volume de transações era menor, mas o valor transferido em dólares era 2,6 vezes maior que em 2017 — ou seja, mais transferências, mas as taxas não acompanharam, e até diminuíram.

Este ciclo atual reforça que essa tendência é implacável. De 25 mil para mais de 100 mil dólares, o BTC sobe cerca de 3 vezes (o original dizia 4, mas ajustamos para refletir os preços reais), mas as taxas de transferência padrão não sobem como nas ondas anteriores. Até o final de 2025, as taxas diárias devem ficar em torno de 300 mil dólares, menos de 1% da receita total dos mineradores. Em 2024, as taxas anuais de BTC devem alcançar 922 milhões de dólares, mas a maior parte vem de hype temporário de Ordinals e Runes, não de transferências tradicionais. Em meados de 2025, ETFs de BTC à vista detêm mais de 1,29 milhão de BTC, cerca de 6% do total, criando uma grande demanda por exposição, mas sem gerar taxas on-chain. As interações on-chain necessárias para adquirir BTC foram amplamente substituídas por soluções técnicas.

Ordinals e Runes, em abril de 2024, elevaram a proporção de receita de taxas para 50%, mas, com o amadurecimento das ferramentas, essa proporção caiu para menos de 1% até meados de 2025. Esses picos de curto prazo parecem mais resultados de ganhos ocasionais de MEV, não de uma receita estável gerada por congestionamento, mas de ferramentas ainda imaturas em torno de novos ativos, não de uma necessidade real de liquidação em BTC.

A regra é clara: contanto que o Bitcoin gere dinheiro suficiente com taxas, surgirão alternativas mais baratas. O L1 consegue lucrar apenas com picos de demanda de curto prazo, e esses lucros são lentamente consumidos por inovações subsequentes.

Ethereum

A história das taxas na Ethereum é mais dramática. Como essa rede capturou valores reais, ela também viu esses valores serem sistematicamente desfeitos.

Em meados de 2020, o “DeFi Summer” colocou a Ethereum no centro do novo sistema financeiro. O volume mensal do Uniswap saltou de 169 milhões de dólares em abril para 15 bilhões em setembro. O TVL cresceu de menos de 1 bilhão para 15 bilhões até o final do ano. Em setembro de 2020, a receita de taxas dos mineradores da Ethereum atingiu 166 milhões de dólares, seis vezes a do Bitcoin. Foi a primeira vez que uma plataforma de contratos inteligentes lucrou de forma contínua e significativa com atividade econômica real.

Em 2021, NFTs se somaram ao DeFi. As taxas médias atingiram até 53 dólares em picos. A receita trimestral de taxas cresceu de 231 milhões de dólares no quarto trimestre de 2020 para 4,3 bilhões no quarto trimestre de 2021, um aumento de 1.777%. Em agosto de 2021, a EIP-1559 foi implementada, destruindo uma parte das taxas e removendo-as do mercado permanentemente. Na época, parecia que a Ethereum tinha resolvido o problema central de não lucrar com o L1.

Na prática, essas taxas ainda eram “taxas de congestionamento”: usuários pagavam de 20 a 50 dólares, não porque a transação valesse tanto, mas porque todos estavam usando a rede ao mesmo tempo, ultrapassando sua capacidade de cerca de 15 TPS. Essa limitação natural deixava espaço para alternativas mais baratas.

Blockchains como Solana, Avalanche, BNB Chain oferecem taxas de poucos dólares. L2s como Arbitrum e Optimism também capturaram uma fatia do mercado, processando transações na sua rede e enviando lotes comprimidos para o Ethereum principal, mais rápido e barato.

Depois, a Ethereum passou por uma “autoenfraquecimento”. Em março de 2024, a atualização Dencun (EIP-4844) introduziu blobs de dados, oferecendo uma via mais barata para L2. Antes, o custo de calldata era cerca de 1.000 dólares por MB; após, as taxas de Arbitrum caíram de 0,37 para 0,012 dólares por transação, e as de Optimism de 0,32 para 0,009 dólares. As taxas médias de blobs quase zeraram. A Ethereum tentou reter usuários com isso, mas acabou enfraquecendo sua última fonte importante de receita de taxas.

Os dados mostram isso claramente: em 2024, as receitas de L2 foram de 277 milhões de dólares, mas pagaram apenas 113 milhões ao Ethereum. Em 2025, as receitas de L2 caíram para 129 milhões, e o valor transferido de volta ao Ethereum foi de apenas cerca de 10 milhões — menos de 10% das receitas de L2, uma queda de mais de 90% em relação ao pico. A receita de taxas do L1, que chegou a mais de 100 milhões de dólares por mês, caiu para menos de 15 milhões no quarto trimestre de 2025, apenas quatro anos após gerar 4,3 bilhões de dólares em um único trimestre.

A receita do Bitcoin foi comprimida porque as pessoas podem obter BTC sem on-chain; na Ethereum, a compressão ocorreu em duas ondas: primeiro, por redes alternativas que atraíram usuários que não querem pagar altas taxas de congestionamento; depois, por seus próprios planos de escalabilidade, que reduziram os custos de transmissão de dados a quase zero, tornando impossível lucrar com liquidação. Ambas as situações foram criadas ou permitidas pelo próprio Ethereum.

Solana

A lógica de lucro da Solana é completamente diferente de Bitcoin e Ethereum — ela quase não depende de congestionamento para ganhar taxas. As taxas básicas são fixas em 0,000005 SOL por assinatura, quase insignificantes. Cerca de 95% da receita de taxas vem de taxas prioritárias e gorjetas de MEV via Jito. No primeiro trimestre de 2025, o “valor econômico real” (REV) da Solana atingiu 816 milhões de dólares, sendo 55% de MEV. Em 2024, os validadores devem ganhar cerca de 1,2 bilhões de dólares, com custos operacionais de aproximadamente 70 milhões, deixando uma margem de lucro significativa.

O pico de receita da Solana vem das memecoins. Em janeiro de 2024, o Pump.fun gerou mais de 600 milhões de dólares em receita de protocolo em menos de 18 meses, contribuindo com até 99% da emissão de memecoin. O volume diário de DEX atingiu 38 bilhões de dólares. Em janeiro de 2025, o lançamento do token TRUMP elevou as taxas prioritárias diárias a 122 mil SOL, com gorjetas de MEV de 98.120 SOL. Em 2024, os 1% principais traders de memecoin responderam por 1,358 bilhões de dólares em taxas, quase 80% do total de taxas de memecoin, quase tudo impulsionado por MEV.

Hoje, duas inovações estão comprimindo essa receita.

Primeiro, AMMs proprietários. Protocolos como HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi, GoonFi usam cofres privados gerenciados por market makers profissionais, com cotações internas e atualizações de preços várias vezes por segundo. Como a liquidez não é pública, robôs de MEV não podem atacar. Além disso, esses AMMs roteiam ordens via agregadores como Jupiter, escolhendo ativamente contrapartes, ao contrário de pools públicos expostos a qualquer participante disposto a pagar gorjetas de MEV. Mantendo preços privados e atualizados constantemente, eliminam o problema de “cotações desatualizadas”, que é uma fonte de grande receita de MEV na Solana. Em cinco meses após o lançamento, HumidiFi processou quase 100 bilhões de dólares em transações. Hoje, AMMs proprietários representam mais de 50% do volume de DEX na Solana, com maior participação em pares de alta liquidez como SOL/USDC.

Segundo, Hyperliquid migrou as atividades de maior lucro — as negociações de spot mais rentáveis — para fora da cadeia. Com sua tecnologia HyperCore, criou uma ponte nativa que permite que tokens na Solana sejam depositados na Hyperliquid, retirados e negociados na sua própria plataforma de ordens de spot. Em julho de 2025, quando o Pump.fun lançou o token PUMP, as negociações de preços eram feitas na Hyperliquid, não na DEX da Solana, usando a ponte cross-chain HyperCore. Antes, Hyperliquid já tinha testado esse modelo com tokens como SOL e FARTCOIN — no momento de maior volatilidade e potencial de MEV, a maior fase de arbitragem, essa atividade saiu da cadeia.

Essas duas estratégias estão comprimindo a receita da Solana de duas formas: AMMs proprietários reduzem o volume de MEV na cadeia, e Hyperliquid transfere as negociações de spot mais lucrativas para fora da cadeia. Em meados de 2025, o REV da Solana caiu 54% em relação ao trimestre anterior, ficando em 272 milhões de dólares; as gorjetas de MEV diárias caíram mais de 90% desde o pico de janeiro, chegando a menos de 10.000 SOL por dia.

O padrão é semelhante aos dois primeiros blockchains, apenas com formas diferentes de lucrar: as taxas da Solana são, na essência, lucros de curto prazo obtidos por novas formas de negociação que ainda estão em fase de experimentação. Quando AMMs proprietários otimizam a eficiência, e Hyperliquid captura ordens de alto valor, esses lucros rapidamente encolhem. Os L1 podem lucrar bastante em mercados fervorosos, mas o mercado sempre encontra novas formas de impedir que esses ganhos de curto prazo persistam.

Impacto no preço dos tokens

Os padrões apresentados por essas três redes não são apenas descritivos, eles também têm uma certa previsão. Cada mecanismo de taxa do L1 segue uma trajetória semelhante: uma nova demanda gera um pico de receita, esse pico atrai inovação, essa inovação comprime lucros, e uma vez comprimidos, é difícil revertê-los. Seguindo essa lógica, podemos fazer uma previsão geral para quatro tokens.

Ethereum: “colapso” contínuo de taxas

As taxas da Ethereum ainda não mostraram um fundo claro. Em 2024, as L2s pagarão cerca de 113 milhões de dólares ao Ethereum; até 2025, esse valor deve cair para aproximadamente 10 milhões, uma redução de mais de 90%. Cada nova L2 reduz a demanda pelo espaço de bloco do Ethereum, e seus planos de escalabilidade continuam a diminuir os custos de transmissão de dados. A EIP-4844 não é uma reprecificação única, mas um ponto de partida para uma mudança estrutural — o Ethereum está ativamente subsidiando atividades fora do seu mercado de taxas. Atualmente, a receita mensal de taxas do L1 caiu para menos de 15 milhões de dólares, e a força de compressão ainda aumenta. Se o Ethereum não criar novas fontes de demanda nativas de L1, o valor do token continuará refletindo essa tendência de compressão. O ETH está cada vez mais parecendo um ativo de infraestrutura de baixo rendimento, e não mais uma plataforma de contratos inteligentes de alto crescimento.

Solana: alta atividade, preço talvez não

A Solana provavelmente atingirá uma nova alta de atividade on-chain no próximo ciclo — seu ecossistema é profundo, há muitos desenvolvedores, e a infraestrutura é madura. Mas as receitas de taxas podem não subir na mesma proporção. A febre de memecoins de final de 2024 a início de 2025 é como o “momento SegWit” do Bitcoin: um pico de taxas impulsionado por demanda nova, que logo é comprimido por inovações.

Hoje, mais de 50% do volume de DEX é processado por AMMs proprietários, que reduzem o impacto de MEV. Hyperliquid continua a mover as negociações mais lucrativas para fora da cadeia. Mesmo que a atividade aumente duas ou três vezes, a maturidade do sistema de taxas já é suficiente para que esses volumes não se traduzam em receitas de validadores. As gorjetas de MEV caíram mais de 90% desde o pico, mas a atividade na cadeia permanece saudável. Sem receita de taxas suficiente, mesmo com uso recorde, a SOL pode não conseguir superar seus máximos históricos no próximo ciclo.

Hyperliquid: fases de prosperidade e compressão

Hyperliquid é o caso mais interessante, pois representa a próxima fase do ciclo “lucro — compressão”, e o mercado ainda não percebeu como essa fase se desenvolverá.

Atualmente, Hyperliquid é uma das principais DEXs de contratos perpétuos de ativos tradicionais. Durante o pico de volatilidade do mercado de prata, o protocolo HIP-3 capturou cerca de 2% do volume global de prata, com spreads médios até melhores que o COMEX. Em certos momentos, instrumentos tradicionais representaram cerca de 30% do volume, com mais de 5 bilhões de dólares em negociações diárias. Em 2025, a receita do protocolo deve chegar a 600 milhões de dólares, sendo 97% usados para recompra e queima de HYPE.

Prevemos que Hyperliquid continuará dominando o mercado de contratos perpétuos de ativos tradicionais. Seus produtos têm vantagens: podem ser negociados 24/7, mesmo fora do horário de mercado; com a proposta HIP-3, novos mercados podem ser criados sem aprovação; e, em ativos que exigem margem inicial de 18% na CME, oferece até 20x de alavancagem. Se a próxima alta do mercado continuar, e o volume e taxas crescerem, o token HYPE pode reavaliar seu valor, assim como o Solana se recuperou do fundo do mercado. Se o volume de ativos tradicionais continuar a crescer, o mesmo pode acontecer com o HYPE. Investidores podem tentar prever esse crescimento com base em receitas de um trimestre.

Porém, o modelo de taxas do Hyperliquid já plantou sementes de compressão. A plataforma cobra uma taxa nominal de 4,5 pontos base sobre o valor nominal, com descontos de até 40% por volume e staking. Isso é bem diferente do modelo de precificação de derivativos tradicionais, como na CME, onde uma operação de E-mini S&P 500 custa cerca de 1,33 dólares, independentemente do valor nominal de 275 mil dólares — ou seja, menos de 0,001 pontos base. Para uma posição de 10 milhões de dólares, a taxa na CME é cerca de 2,50 dólares, enquanto na Hyperliquid é 4.500 dólares, uma diferença de aproximadamente 1.800 vezes.

Essa disparidade ocorre porque a base de usuários do Hyperliquid é principalmente retail e nativa de cripto. Mas, com aumento de volume e entrada de instituições, a pressão para alinhar-se ao modelo CME será forte. A estrutura de taxas do próprio Hyperliquid já indica essa direção: o crescimento via HIP-3 reduzirá as taxas de novas plataformas em mais de 90%, podendo chegar a 0,00045%; traders de topo podem pagar menos de 0,00015%. O protocolo está ativamente promovendo a compressão de taxas. A competição de DEXs perpétuos e futuros tradicionais, além de futuros on-chain, acelerará esse processo. No final, há duas possibilidades: ou Hyperliquid perde volume por cobrar taxas altas demais, ou ajusta suas taxas para um modelo fixo semelhante ao da CME. De qualquer forma, as receitas de longo prazo que os investidores esperam podem não se concretizar, e o preço do HYPE pode cair rapidamente.

Bitcoin: preço deve preceder o crescimento das taxas

Entre esses quatro ativos, o Bitcoin é o mais diferente, pois a relação entre preço e taxas é inversa. Para Ethereum, Solana e Hyperliquid, a lógica é: taxas geram receita, essa receita sustenta a avaliação, taxas comprimidas reduzem o valor do token. Mas o Bitcoin funciona ao contrário: os mineradores dependem do aumento contínuo do preço, pois, após cada halving, a receita de taxas não consegue cobrir a redução das recompensas de bloco.

Em 2024, o halving reduzirá a recompensa de bloco de 6,25 para 3,125 BTC, e a emissão diária cairá de 900 para 450 BTC. Até o final de 2025, as taxas diárias devem ficar em torno de 300 mil dólares, menos de 1% da receita total dos mineradores. Apesar de as receitas anuais de taxas de BTC atingirem 922 milhões de dólares em 2024, grande parte vem de picos temporários de Ordinals e Runes, não de uma demanda natural sustentável. As taxas atuais são quase insignificantes, e a receita dos mineradores depende quase exclusivamente da recompensa de bloco, que é reduzida pela metade a cada ciclo. Para se manterem lucrativos, os mineradores precisam que o preço do BTC dobre na mesma época, para compensar a redução de receita em BTC. Essa condição já se verificou no passado, mas é extremamente frágil. O orçamento de segurança da rede não é financiado pelo uso, mas pelo aumento contínuo do valor do ativo. Se, em algum halving, o preço não subir, a mineração ficará no prejuízo, a taxa de hash cairá, a segurança da rede será comprometida, e um ciclo vicioso de queda de preço, menor hash e menor segurança poderá se instaurar.

Assim, a “sustentabilidade” do Bitcoin é mais frágil do que parece. O preço precisa subir para sustentar a segurança, algo que outros blockchains não precisam fazer, pois o Bitcoin é uma moeda, não uma plataforma de contratos inteligentes.

Investir em BTC é manter o ativo, não usar seu espaço de bloco. Isso dá ao Bitcoin uma vantagem que as outras três redes não têm: a demanda por moeda impulsiona o preço, e, mesmo com taxas baixas, a rede pode se manter segura.

Por outro lado, isso também significa que a segurança de longo prazo do Bitcoin depende de uma hipótese: que o preço continue a subir, algo que ninguém pode garantir. A rede pode continuar sendo uma camada de liquidação segura, não por criar aplicações lucrativas, mas por manter uma narrativa e um ambiente de mercado que incentivem a compra de BTC. Até agora, esse modelo funciona, mas, quando as recompensas de bloco caírem para 1,5625, 0,78125 BTC, nas próximas três ou quatro reduções de halving, a questão de se o preço continuará a subir para preencher essa lacuna será uma das maiores incógnitas do espaço cripto.