Era das Grandes Recursos 2.0: Quando o cobre e o ouro atingem novos máximos, qual será a próxima variedade de nível estratégico?

Quando os preços de ouro, prata e cobre atingem recordes em meio à euforia, os fundos já começam a procurar o próximo ponto de baixa.

Em 22 de fevereiro, a Changjiang Securities publicou um relatório estratégico aprofundado de 42 páginas, levantando uma questão extremamente direta: Na era dos recursos, onde está a próxima variedade estratégica?

No passado, quando os preços das commodities aumentavam, as empresas aumentavam a capacidade de produção, levando eventualmente ao excesso de oferta e ao colapso dos preços.

Mas agora, a era mudou.

A Changjiang Securities afirma que, no atual ambiente macroeconómico, “a desglobalização, o geopolítica restritivo e o controle de emissões de carbono estão criando uma segunda categoria de recursos escassos”.

Em outras palavras, mesmo que os lucros sejam altos agora, não é possível expandir a produção.

Quais indústrias estão se tornando essa “segunda categoria de recursos escassos”? O relatório cita quatro áreas: alumínio eletrolítico, petroquímica, aviação e transporte de petróleo.

Elas têm características muito evidentes:

• Primeiro, são estratégicas. Ou a China detém o controle absoluto de preços, ou são indústrias monopolizadas de alta tecnologia dos EUA.

Uma categoria é a manufatura com “cadeia de produção completa e vantagem de custos” na China, que “conseguiu obter lucros na cadeia upstream no exterior e na exportação downstream”, formando um “poder de fixação de preços na oferta” — como alumínio eletrolítico, petroquímica e transporte de petróleo; a outra inclui algumas indústrias de alta tecnologia dos EUA, “que se tornaram recursos estratégicos devido a tarifas e distúrbios geopolíticos” (como aviação civil, chips, etc.).

• Segundo, são globais. A demanda está espalhada pelo mundo, beneficiando-se de ciclos globais de redução de taxas e reposição de estoques.

No paradigma de redução de taxas no exterior, a liquidez financeira gradualmente se transmite para a recuperação da economia real, a demanda global por manufatura estabiliza e se recupera, e o ciclo de rotação de commodities geralmente envolve “metais não ferrosos — produtos químicos — petróleo”, com potencial de crescimento para os próximos produtos.

• O terceiro ponto, e o mais importante, é que os preços estão baixos, com alta elasticidade de lucro.

“Em comparação com os recursos de metais não ferrosos que atingiram recordes, os preços do alumínio eletrolítico, petroquímica, refino e aviação estão em níveis relativamente baixos na história, formando uma margem de segurança extremamente forte.” O relatório afirma: “A produção com restrição de oferta tem margens de lucro significativamente inferiores às de minerais, e, uma vez que os preços se recuperarem, a elasticidade de lucro será bastante evidente.”

Alumínio eletrolítico: “Transformando recursos de energia elétrica”

Antes considerado um símbolo de excesso de capacidade, o alumínio eletrolítico foi rotulado no relatório como um recurso de impacto — “recurso de renascimento”.

Por quê? Porque a produção de alumínio basicamente consiste em vender energia elétrica embalada: comprar alumínio é, na essência, adquirir quotas de “energia elétrica em grande escala e rede elétrica estável”.

“A energia elétrica em grande escala e a rede elétrica estável são, no final, a essência do desenvolvimento do alumínio eletrolítico. Com o teto de capacidade doméstica e a escassez de energia no exterior, o alumínio se torna um recurso.”

A análise da Changjiang Securities aponta que, embora haja muitos planos de expansão de alumínio eletrolítico no exterior, sua implementação prática é extremamente difícil. As razões incluem:

• A China não está mais construindo novas usinas de carvão no exterior, o que desacelera a construção de usinas de energia na Ásia Sudeste;
• A estabilidade da energia elétrica no exterior é fraca, e a maioria das empresas listadas ainda não saiu para o exterior;
• Países industrializados têm equilíbrio industrial, e a proporção de consumo de energia elétrica para alumínio atingiu um teto.

Em termos de dados, o relatório faz uma comparação interessante: embora os Emirados Árabes Unidos tenham abundância de petróleo e gás, a proporção de energia elétrica consumida na produção de alumínio já chega a 20,6%, enquanto países altamente industrializados têm essa proporção entre 4% e 7%. Isso indica que a elasticidade de expansão de capacidade no exterior é muito baixa.

No espaço de preços, o relatório propõe a lógica de “reparar a relação alumínio/cobre”.

“Se considerarmos conservadoramente o preço do cobre em 88 mil yuan/tonelada, o ponto de inflexão para a substituição acelerada entre cobre e alumínio é de 3,5, e o preço do alumínio pode atingir 25 mil yuan/tonelada.”

Mais atraente ainda, as empresas de alumínio, ao não precisarem mais gastar fortunas para expandir, tornam-se máquinas de dividendos. “Com um dividend yield de até 5% para o alumínio eletrolítico, ativos de alta qualidade… a avaliação do setor pode passar de 8-10 vezes para gradualmente atingir 12-15 vezes.”

Petroquímica e refino: rejeitando a competição interna, abraçando a “posicionamento estratégico”

A capacidade de manufatura química da China já é a maior do mundo. O relatório acredita que a era de “competição por preços baixos” acabou, e o setor está mudando para uma forte estratégia de posicionamento na oferta.

No passado, o ciclo da indústria química era altamente cíclico, com o centro de lucros mudando frequentemente conforme o padrão de oferta e demanda e o ambiente macroeconômico. A indústria muitas vezes repetia ciclos de “alta prosperidade — expansão — excesso — limpeza”, mas atualmente acredita-se que o setor químico chinês esteja na fase de fundo, com potencial de recuperação.

O relatório enfatiza que, sob o contexto de duplo carbono, a oferta de produtos de alto consumo de energia e alto carbono será rigorosamente restrita. Especialmente produtos como refrigerantes, sais de cromo, enxofre, entre outros, que, devido às políticas ambientais, já possuem atributos de recurso.

O exemplo mais representativo são os refrigerantes de terceira geração: o relatório aponta que, a partir de 2024, a China implementará quotas para esses refrigerantes, e uma notificação de julho de 2024 exige que “não sejam construídas ou expandidas novas unidades de uso controlado de refrigerantes de terceira geração”, mantendo alta concentração de mercado — “até 2026, o CR3 deve atingir 65%”.

No lado dos preços, o relatório apresenta dados impactantes:

“Os preços do R32, R134a e R125 aumentaram de 17.3 mil, 28 mil e 27.8 mil yuan/tonelada, respectivamente, no início de 2024, para os atuais (1º de fevereiro de 2026) 63.0 mil, 58.0 mil e 50.0 mil yuan/tonelada, com aumentos de 265%, 107% e 80%.”

A conclusão do relatório é que os refrigerantes estão formando uma “característica de necessidade funcional + padrão genético global”, com uma “característica de setor não cíclico” que se torna cada vez mais evidente.

Além disso, no setor de petroquímica, as restrições políticas já se tornaram a maior variável na oferta.

“Sob forte restrição de políticas, a oferta doméstica de refino e petroquímica será significativamente limitada, e o crescimento de capacidade global será limitado, com a eliminação gradual de capacidade antiga, levando a uma contínua otimização do padrão de oferta.”

Os dados indicam que a capacidade de refino doméstica será rigorosamente controlada abaixo de 1 bilhão de toneladas, com a eliminação total de unidades de destilação de 200 mil toneladas. Essa “limpeza física” na oferta significa que o setor está passando de excesso para equilíbrio, com uma elasticidade de lucro prestes a se manifestar.

“Continuar a competir por espaço com preços baixos tem pouco sentido; impulsionar a atualização para setores de alta qualidade, melhorar tecnologia e valor agregado é o caminho mais certo a longo prazo.”

Quando um setor de ativos pesados para de expandir loucamente e as antigas capacidades são continuamente eliminadas, o ponto de inflexão para a recuperação não está longe. O relatório prevê que, “2025 será o último ano do ciclo de declínio da atual fase de prosperidade da petroquímica, e espera-se que essa rodada de ciclo de alta comece a se recuperar a partir de 2026.”

Aviação: oferta “travada” no exterior

A aviação é um dos setores mais especiais em termos de ciclo econômico.

Outros produtos cíclicos, quando a demanda doméstica é forte, as fábricas locais podem trabalhar em turnos extras. Mas a aviação não.

“A demanda do setor de aviação é liderada pelo mercado doméstico, enquanto a oferta é controlada pelo exterior.”

Este é um mercado extremamente extremo de vendedor. A Changjiang Securities aponta que “as barreiras tecnológicas elevadas e o monopólio global de 90% da capacidade de fabricação por Boeing e Airbus.”

É como se você tivesse uma empresa de táxis, com o melhor negócio do mundo, mas só duas fabricantes de carros podem vender para você. E essas duas fabricantes estão enfrentando grandes problemas agora.

Após 2020, a cadeia de suprimentos entrou em caos, e o tempo de espera para comprar um avião aumentou de 2-3 anos para 5 anos. Ainda pior, o motor PW1100G da Airbus apresentou falhas graves, exigindo recall global em grande escala. Cada recall leva um ano e meio.

Aviões antigos são retirados de operação em grande escala, e novos aviões não podem ser entregues.

“Devido a defeitos de produção, a fabricante de motores Pratt & Whitney, que equipa o modelo mais popular A320NEO da Airbus, exige recall global de 1800-1900 motores entre 2023 e 2026 para inspeção e manutenção.”

Isso levou a uma situação rara: a capacidade de transporte aéreo está encolhendo. A estimativa do relatório é que, em 2026-2028, o crescimento real da oferta será de -0,7%, -0,7% e -0,1%, respectivamente, indicando uma tendência de queda na oferta real.

Por outro lado, a demanda está explodindo. A força do turismo internacional sem visto está se manifestando. “Em 2025, o crescimento do número de estrangeiros entrando e saindo do país deve ser de cerca de 27%, muito acima do crescimento total da demanda do setor.”

De um lado, há uma entrada contínua de turistas estrangeiros e a recuperação do turismo doméstico, do outro, a quantidade de aviões diminui gradualmente.

Isso é uma “desalinhamento extremo de oferta e demanda”. O relatório conclui:

“A partir de 2026, espera-se que o setor comece a apresentar um desalinhamento entre oferta e demanda, com o ponto de inflexão de lucros se aproximando, e a elasticidade de lucros sendo continuamente liberada…

No momento atual, a demanda está claramente em alta, enquanto a oferta diminui, e os preços precisam de uma reversão. A elasticidade será liberada ano após ano, e a partir de 2026, os lucros podem atingir novos recordes históricos.”

Transporte de petróleo: um buraco negro de capacidade sob o jogo geopolítico

Nos últimos anos, o mercado de transporte de petróleo permaneceu relativamente estável. Mas o impacto da geopolítica está reformulando a lógica fundamental do setor.

Devido às sanções, o transporte global de petróleo foi efetivamente dividido em dois universos paralelos: o mercado conforme às regras e o “mercado sombra” formado por navios de países como Rússia, Irã e Venezuela.

O “mercado sombra” é extremamente ineficiente. O relatório apresenta dados impactantes:

“Pelo menos 21% da capacidade global de transporte (navios ‘sombra’) é usada no mercado não conforme às regras, representando apenas 15% do transporte global de petróleo por mar.”

Agora, um ponto de inflexão chegou.

No início deste ano, os EUA sancionaram a Venezuela, obrigando o petróleo venezuelano a retornar à frota conforme às regras. Logo depois, a situação na Irania se agravou, e Índia firmou acordo com os EUA para retomar o petróleo americano.

Esses grandes eventos geopolíticos estão forçando a demanda de transporte de petróleo a se tornar “conforme às regras”. E a “conformidade da demanda” e o “reabastecimento de estoques” são as principais avaliações do relatório para o crescimento futuro da demanda:

• Conformidade: se Venezuela, Irã e Rússia tornarem-se conformes às regras, haverá uma demanda adicional de capacidade de transporte de 33,12 a 53,73 milhões de toneladas, ou seja, um aumento de 9,0% a 14,5%, enquanto nos próximos dois anos, o aumento de capacidade conforme às regras será de 2,4% e 6,7%.**
• Reabastecimento: o relatório afirma que, se a diferença entre preço à vista e futuro do petróleo se tornar contango, isso geralmente indica um mercado de transporte de petróleo em alta; usando a China como exemplo, estima-se que “cada aumento de 10 dias na disponibilidade de estoques de petróleo corresponde a uma demanda adicional de 1,1% na rotatividade de petróleo”.**

Com poucos navios e muita carga, a lacuna é enorme.

Além disso, grandes armadores como Korea Longjin estão comprando navios em grande escala, monopolizando a capacidade de transporte. “À medida que a concentração de armadores de VLCC aumenta, a capacidade de barganha dos armadores durante o ciclo de mercado pode levar a tarifas mais altas.”

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